撰文：江金澤，幣安區塊鏈研究院、臨港區塊鏈技術產業研究院
- 人民幣國際化程序在 2015 年後遭遇了較大的阻力，國際化程度不升反降，顯示人民幣在堅持原有路線的基礎上或亟需開闢新的途徑。
- Libra 的資產端設計上可以保證其成為一種非常有競爭力的「超主權」貨幣，疊加其試圖實現的「無託管錢包」設計，導致即便一國官方禁止 Libra 流通，但實際上無法禁止民間個人私下的流通。
- 「Libra 們」成為人民幣國際化的強勁對手，不過基於 Token 正規化的數字化人民幣 DCEP 即將登場，其完全可以借鑑「加密數字貨幣」們的成長路徑。除了跨境貿易結算，機構投資，國際儲備「三步走」這樣「自上而下」的路徑之外，數字化人民幣可以「農村包圍城市」的戰略， 「自下而上」的由居民部門滲透入海外，配合「一帶一路」、資本市場互通等「自上而下」的頂層舉措。
- 中國央行即將發行的數字貨幣使用者之間轉賬不必須繫結銀行賬戶、基礎額度的錢包註冊只要一個手機號或郵箱便可獲得、可以離線收付款。這樣的數字化人民幣在流通的便利性上可能優於 Libra，完全有能力實現全球「脫媒流轉」。
- 海外法幣通道在 DCEP 海外流轉中起著不可或缺的作用。否則即便境外使用者擁有 DCEP 錢包但因沒有中國的銀行賬戶，只能透過向中國境內使用者出售商品、服務或資產來獲取 DCEP，之後才能在境外流通或購買中國的商品、服務、資產，這將導致一個結果——中 國的國際收支在 DCEP 項下將長期維持赤字狀態。
- 以區塊鏈上的數字資產為主的交易平臺亦可以參與到這一程序之中，例如 ：
- 如果電子化人民幣選擇區塊鏈網路作為承載平臺之一，加密資產交易平臺積累的
數字資產流轉的技術，在基礎設施建設上可以提供經驗。 - 如果建立了開放式的區塊鏈網路，可以做到在法律上不從屬於某個商業實體，從 而在一定範圍降低國家的資本專案監管審查阻力。
- 一些數字資產交易平臺已經在不同國家地區建立了大型法幣兌換網路，例如幣安 已經支援 52 種法幣對數字資產的合規轉換渠道，覆蓋了全球 85% 以上的人口、 95% 以上的 GDP，數字化人民幣完全可以成為其網路服務的兌換貨幣之一。
- 去中心化交易所可以讓數字化人民幣在國際上的流轉不受私人企業信用的影響。
- 人民幣可以率先滲透進數字資產的定價過程。
- 如果電子化人民幣選擇區塊鏈網路作為承載平臺之一，加密資產交易平臺積累的
2019 年 8 月 10 日時任中國人民銀行支付結算司副司長1穆長春在公開講話中表示2，經過 5 年研究， 央行數字貨幣的設計理念和技術架構基本成型，暗示中國距離推出央行數字貨幣只差臨門一腳。8 月 18 日，中共中央、國務院釋出《關於支援深圳建設中國特色社會主義先行示範區的意見》3，提 到支援在深圳開展數字貨幣研究和移動支付的創新應用，被廣泛解讀為中國法定數字貨幣可能加速落地的跡象。2020 年 4 月 14 日，媒體報道顯示央行數字貨幣 DCEP 率先在農行內測，並開放了 深圳、雄安、成都、蘇州四個城市參與測試。
美國企業 Facebook 主導的新型數字貨幣 Libra 的問世顯然對中國央行近期數字貨幣專案的加速起到了推動，這一點從去年相關時點密集的央行官員講話中可以體會的到。對於中國來說，DCEP 將是人民幣國際化的一次重大的歷史機會。中國完全可以透過人民幣數字化讓其成為可以在全球以極低成本自由流動的貨幣，以超越美元的圍城，同時目前的加密數字資產交易所亦可作為重要的生態鏈上的一環參與其中。
人民幣國際化 2015 年後遇到較大阻力
如果以 2009 年跨境貿易人民幣計價結算試點為起點，人民幣國際化剛剛走過第一個十年。中國央行很早便提出，人民幣國際化需要分三步走，第一步是實現跨境貿易結算，第二步是人民幣成為 投資貨幣，第三步則是成為儲備貨幣，這是一個循序漸進的過程，每一步都是後者必要條件。
得益於中國金融市場開放步伐不斷加快，其中人民幣在成為「投資貨幣」方面措施較為領先：
- 截至 2019 年 3 月末，境外主體持有境內人民幣股票和債券規模合計 3.5 萬億元，同比增長 34%。
- 股票市場、債券市場已納入明晟 (MSCI)、富時羅素 (FTSE Russell)、彭博巴克萊 ( Bloomberg Barclays Global Aggregate，BBGA) 等多個國際主流指數，外資在 A 股流通市值裡佔比達到 7%。
- 境外投資者有了 RQFII、滬港通、深港通、滬倫通、直接入市投資、債券通、基金互認、 黃金國際版、特定品種期貨等多種渠道投資我國金融市場。
1 據上海證券報 9 月 6 日報道，穆長春近日正式履職人民銀行數字貨幣研究所所長。
2 https://www.yicai.com/news/100291222.html
3 http://www.gov.cn/zhengce/2019-08/18/content_5422183.htm
但美中不足的是，在跨境貿易結算和國際儲備這兩方面，有著和中國作為全球第一大貿易國4和第 二大經濟體不相稱的水平 ：
- 根據 Swift2020 年 3 月資料，人民幣作為國際支付貨幣的份額在全球跨境支付中佔比僅為 1.85%。5
- 在 IMF 官方外匯儲備幣種構成資料，截至 2019 年第一季度，全球人民幣儲備規模為 2129 億 美元，佔比僅 1.95%。6
圖 1： 人民幣在國際支付 (SWIFT) 總量中佔比自 2015 年以後上升勢頭停滯，資料來源 ： 幣安研究院，SWIFT
4 基於 WTO 2018 統計年報
https://www.wto.org/english/res_e/statis_e/wts2018_e/wts2018_e.pdf
5 環球銀行金融電信協會 (SWIFT) 人民幣跟蹤資料中心
https://www.swift.com/our-solutions/compliance-and-shared-services/business-intelligence/renminbi/rmb-t racker/document-centre
6 基於 IMF 2019 Q1 資料
http://data.imf.org/?sk=E6A5F467-C14B-4AA8-9F6D-5A09EC4E62A4
圖 2：2019 年 4 季度全球央行外匯儲備按幣種分佈，資料來源：幣安研究院、IMF
趨勢上看，自 2015 年「811」匯改後，人民幣的國際化程序遭遇了較大阻力。在此我們採用渣打銀 行人民幣全球化指數 (RGI) 和人民幣國際支付總量兩個資料來觀察人民幣在海外的市場狀況。 RGI 指數主要基於香港、倫敦、新加坡、紐約等離岸人民幣市場的四個成分調查計算而來，包括 存款量、貿易結算和其它國際支付、「點心債」和存款證發行 (CD)，以及外匯交易量。
圖 3. 儘管利好眾多但人民幣國際化程序在 2015 年後遭遇阻力，資料來源：幣安研究院，渣打銀行
圖 1-3 顯示了儘管過去幾年裡中國經濟和國際貿易量繼續以較高的速度增長，且人民幣市場有著眾 多開放舉措，但在海外事實上人民幣國際化程序在 2015 年後遭遇了較大的阻力。這可能由於 2015 年中國當局對國內資本市場的干預，以及人民幣兌美元的大幅貶值，無論是有心或無意，都向全 球市場發出了一個訊號，而這個訊號被普遍做了負面解讀 7，加之近年來中美貿易摩擦升溫，美國 在金融和貿易政策上對中國頻頻發難，顯示人民幣國際化在堅持原有路線的基礎上或亟需開闢新 的途徑。
加密數字貨幣帶來的挑戰與機遇
隨著經濟全球化程序的深化，貨幣資金的跨境流動無時無刻不在發生著，近年來隨著區塊鏈和加 密數字貨幣的發展，比特幣、USDT 等數字貨幣的已經在跨境支付中佔搶佔了部分法幣的職能和 市場，而以 Libra 為代表的一些加密世界原生的「超主權貨幣」們的登場為人民幣國際化帶來了更多 挑戰的同時，也提示了機遇。
7 畢馬威《2017 人民幣國際化的趨勢和啟示》
https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/cn/pdf/zh/2017/01/going-global-chinas-currency.pdf
Libra，人民幣國際化的重大挑戰
以近一年來引發市場熱議的 Libra 為例，其採用了兩種設計模型。第一種是與大多數的「穩定幣」試 圖掛鉤美元匯率的做法一致 (例如，LibraUSD，LibraGBP)； 第二種 Libra 幣 (≋LBR) 則是一種 並不追求對美元匯率的穩定，轉而追求實際購買力相對穩定的加密數字貨幣，由執行在 Libra 網路 上的多個單一資產穩定幣組合形成。
根據其去年 6 月 1.0 白皮書公佈的資訊，其目標是成為一種「集穩定性、低通貨膨脹率、全球普遍接 受和可互換性」這些最佳貨幣特徵於一體的穩定數字通證。而在今年 4 月的 2.0 版本白皮書裡，或鑑 於其在各國受到的強大審查阻力，其刪除了這些對法幣們帶有競爭意味的描述，改稱之為「一種高 效的跨境結算貨幣，也可以作為一種中立、低波動性的選擇，供尚未在網路上建立單一貨幣穩定 幣的國家人民及企業使用」。儘管對特性描述變得溫和，但 Libra 幣 (≋LBR) 的設計框架沒變，都 是由一攬子金融資產 (Libra Reserve) 作為儲備擔保。
假設≋LBR 的儲備由 4 種國際市場上外匯交易量最大的法幣構成：美元、英鎊、歐元和日元 8，透過 組合配置最大限度減少波動性，我們的回測顯示這種結構可以保持其購買力的相對穩定。
這樣的組合設計非常像國際貨幣基金組織的特別提款權 (SDR)，本質上 SDR 亦是一種「虛擬貨 幣」，只不過沒有執行在區塊鏈上。我們基於 SDR 最新版 (2015) 的配置方法，模擬了這種一籃 子貨幣組合的歷史購買力波動情況，發現儘管這種組合的通脹率並不是最低 9，但其購買力波動相 對多數單一貨幣更加穩定，這有利於商業投融資和居民消費帶來穩定但預期。
8 9 月 9 日 Facebook 像美國國會提交的檔案中顯示 Libra 可能包含新加坡元，但考慮到新加坡的經濟體量和貨 幣供給總量這部分配置比例可能極低
https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-09-09/facebook-sees-libra-tied-to-dollar-euro-yen-b ut-maybe-not-yuan
9 但考慮到適度的通貨膨脹有利於債務人減輕一定的債務負擔，並刺激企業擴大投資，促進經濟增長，不能 輕易斷言適度的通脹是有害的。
圖 4： 以 2015 SDR 貨幣權重為參照，按 GDP 平減指數衡量的年通貨膨脹率
在幣安研究院和通證通聯合撰寫的研究報告中 10，我們使用按 GDP 平減指數衡量的年通貨膨脹率 作為貨幣購買力是否穩定的參照座標。由於 GDP 平減指數基於某一固定年份的物價評價後續的物 品與勞務總量的價格變化，所以基於得到的通脹率能更好的反映出真實的貨幣購買力上升 / 下降情 況。
根據世界銀行資料 11，在 1971-2017 年間，主要經濟體單一年份的通貨膨脹率一度高達25.8%，而 當年按 2015 SDR 貨幣分配權重計算的多種貨幣組合的通貨膨脹率為10.6%。
此外，從長時段看，一籃子的通貨膨脹率的波動相比於多數單一經濟體更加穩定。如下圖 5 所示， 透過計算 1965-2018 年間，上述國家 / 地區 5 年期通脹率的標準差可知其波動情況 ：
- 美元的通脹波動最低。
- 日本、英國和中國的通脹波動在 5% 左右，其中日本在最新的 SDR 貨幣組合中最高 ；
- 歐洲貨幣聯盟通脹波動次之，略高於 3%；
- 採用 2015 SDR 貨幣權重計算後的通脹波動為 2.4%，雖然不及美元，但顯著低於多數國家 /
地區，考慮到 SDR 籃子中的國家經濟體量較大，發展穩健，如果與更多發展中國家相比其 購買力穩定的優勢將更為明顯。
10 更多關於 Libra 資產端的分析詳見幣安研究院《Libra 執行機制猜想》
11 https://data.worldbank.org.cn/indicator/NY.GDP.DEFL.KD.ZG
圖 5： 以 2015 SDR 貨幣權重為參照，按 GDP 平減指數衡量的 1965-2018 年部分國家 / 地區通貨膨脹 率 5 年期波動情況
由此可見，不管是 LibraUSD 還是≋LBR 的資產端設計，都可以保證其成為一種非常有競爭力的貨 幣，疊加其代幣是在開放式的區塊鏈網路上流轉，即便某個國家官方宣佈禁止 Libra 流通，但實際 上技術角度無法禁止民間個人私下的流通，這正如比特幣目前的狀況類似，央行數字貨幣研究所 所長穆 長春在一次數字貨幣相關付費課程中也承認了這一點：
...... 不是說監管不歡迎就能擋住 Libra。
即便政府都說了我不允許你在本國使用，也就只能做到本國所有的支付機構和商 業銀行不為 Libra 提供兌換服務和支付服務。但是依然會有民眾可以用其他的方 式去國外買 Libra，完全禁住是不太可能的。
即使是在中國也很難，儘管中國連 Facebook 本身都進不來，但是一旦 Libra 發行 了，肯定會有一些人，透過一些輾轉的方式去購買 Libra。
看比特幣就知道了，其實我們國家早就不允許比特幣在中國運營，交易所也都屏 蔽了，也通知所有的支付機構和商業銀行不允許為比特幣提供相應的兌換和支付 服務，但依然會有一些渠道說「我幫你代購」或者說「我幫你買比特幣」，你只要給他 們人民幣，然後他們就翻牆到國外交易所進行購買。
所以從長期來看，「Libra 們」 的影響至少有三方面 ：
- 重塑支付行業：新一批的玩家將在數字世界搭建一個新舞臺。當前有一場爭論始終經久不 息，那就是「誰最終將會成為移動市場的關鍵金融服務提供商 ?」而 Libra 生態系統則可能會 導致這些爭論變得過時，直接搶了大部分金融中介機構的飯碗。
- 降低全球的資本限制，影響新興市場國家的貨幣主權地位。作為一籃子國際貨幣和金融資 產，加密貨幣 Libra 具有為企業、個人增加前往安全港渠道 (「資金安全出逃」) 的潛力。有 些渠道和市場會以 Libra 為計價貨幣，這可能會防止央行採用基於資本限制的貨幣政策，尤 其是資本專案還未完全開放的新興市場國家 12。穩定幣和加密資產在某些國家同樣發揮這 一作用，某些採用資本限制的國家國內交易所溢價就可說明這一點 13。
- 可能會強化美元統治地位擠壓人民幣國際化的空間。因為美元是國際貿易、投資、儲備中 需求量最大的優質貨幣，且實測資料表明美元在過去 50 年間通貨膨脹的波動率是最低的， 即擁有最穩定的購買力。目前多數商業機構發行的數字貨幣實質上是在借用美元的購買力 ，這些數字貨幣如果得到廣泛使用將擠壓人民幣國際化的空間。
值得注意的是，在 Libra 的貨幣籃子構成中，人民幣被排除在外，這一安排，凸顯了 Libra 與以人 民幣為基礎的貨幣金融系統可能形成正面競爭的情形。但挑戰與機遇總是並存的，如果人民幣能夠率先電子化並推向國際，無疑可以搶佔先發優勢，並切實滿足全球數十億人的真實需求，在 Libra 的準備期間化挑戰為機遇，具體我們將在下一節中討論。
另外值得注意的是，海外央行們亦在加速數字貨幣研發例如今年以來，瑞典、法國、韓國等央行先後公佈數字貨幣測試計劃或方案。另外根據 BIS 今年早些時候釋出的調查，中央銀行們在央行 數字貨幣方面正在進行廣泛的工作，全球開始研究或開發央行數字貨幣的央行數量在增加，代表 世界五分之一人口的中央銀行表示，他們可能在未來幾年內發行首批 CBDC。其中新興市場經濟 體正從概念研究轉向密集的實踐發展，而發達經濟體的中央銀行行動相對滯後，顯示如今正是數 字化人民幣發展的難得視窗期。
12 中國人民銀行參事盛松成也提到了這一點
http://finance.sina.com.cn/zl/china/2019-07-13/zl-ihytcitm1815746.shtml
13 《Bithumb「泡菜溢價」真相調查》
https://www.chainnews.com/articles/287668507721.htm
圖 6：BIS 針對央行數字貨幣工作的調查 14，資料來源： 國際清算銀行 (BIS)、幣安區塊鏈研究院
表 1： 央行發行央行數字貨幣的好處和挑戰，資料來源：國際清算銀行 (BIS)、IMF、幣安區塊鏈研究院
14 BIS 2020《Impending arrival – a sequel to the survey on central bank digital currency》66 家中央銀行 回覆了調查，受訪者代表 21 個先進經濟體和 45 個新興市場經濟體，覆蓋了世界 75% 的人口和其 90% 的經濟 產出。
https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap107.pdf
發達國家的央行對數字貨幣興趣偏低，主要由於其認為風險和收益並不對等。我們在表 1 中總結了 央行發行自己的數字貨幣的優點和挑戰，誠然如此，在金融技術設施和法律法規完善的發達的國 家裡諸如普惠金融、與私人加密貨幣競爭等好處，對央行來說似乎並沒有什麼吸引力。
但是各種挑戰中，「強勢貨幣侵蝕」這一項並不取決於某個央行是否電子化其貨幣，而是取決對手 方，且先發者會利用空檔期擴大並鞏固自己的優勢——當越來越多的人或機構使用某國貨幣，這 一貨幣將獲得更多的使用場景、更好的市場流動性以及深度，相應的也將獲得更穩定的購買力以 及更多人的青睞。
而對於後發者來說，不僅劣勢會逐漸擴大難以追趕，甚至即便原來是強勢貨幣的優勢可能也會消 失。事實上中國金融系統的領導人已經意識到了這一點，例如中國人民銀行前行長周小川在 2019 年一月的一次會議上 15 表示 ：
從最近幾年趨勢來看，有不少機構正試圖建立這樣一種更全球化的貨幣，屆時就會 出現強幣侵蝕弱幣的問題 ...... 在科技發展全球化的趨勢下，中國需要提前做好準備 防備 Libra 或未來的貨幣侵蝕，使人民幣成為一種強勢貨幣。
正如周小川所言，新形態的「貨幣戰爭」已經打響，在這種情況下，人民幣如何保持強勢貨幣地位 ，相關研究和推動宜早不宜遲。
DCEP 作為世界貨幣的條件
根據已知資訊推測中國央行的數字貨幣有兩個重要特徵 ：
- 與現有貨幣投放體系和二元賬戶結構一致，央行數字貨幣將採用雙重投放體系，央行做上 層，金融機構做第二層，要求 100% 存款準備金。其中央行層的投放將是中心化的管理方式，而金融機構對終端使用者的投放沒有預設技術路線，依靠市場競爭自然選擇。
- 央行數字貨幣採用賬戶松耦合設計，可以脫離傳統銀行賬戶實現價值轉移。即可以像現金 一樣易於流通，有利於人民幣的流通和國際化， 同時又可以實現可控匿名。
15 https://www.reuters.com/article/zhou-xiaochuan-china-yuan-speech-0712-idCNKCS1U70A1
圖 7： 法定數字貨幣二元模式執行框架，來源：幣安區塊鏈研究院、中國人民銀行數字貨幣研究所
其中雙重投放體系的設計目標是保證央行數字貨幣不會超發，同時保證央行對貨幣政策的掌控力 ，在某些觀點中這可能並不符合「去中心化」的密碼朋克的精神，但在當下階段這是能夠保證央行 數字貨幣幣值和金融系統的穩定性的必要手段。
而賬戶松耦合設計則是為人民幣國際化精心設計的一大亮點。使得電子化的人民幣能夠在傳統銀 行以外的網路中流轉，形成跨國執行的網路平臺，突破線下司法行政邊界，以及欠發達地區銀行 服務匱乏的障礙。
除了使用者之間轉賬不必須繫結銀行賬戶，最近網路上流傳的中國央行數字貨幣還有兩個有利於這 一滲透路徑實現的特徵 ：
- 擁有基礎額度的錢包註冊只要一個手機號或郵箱便可獲得。
- 可以離線收付款。
擁有了這三個特徵的中國央行數字貨幣，在流通的便利性上強於 Libra，即便沒有中國的手機號， 數字化人民幣對很多外國居民來說亦有多種渠道可以獲得，包括在電商平臺上向中國出售商品 / 服 務、中國旅遊、工作期間合法辦理，或透過代理軟體、中介處購買。事實上，目前由於非中國居 民很難使用中國的支付工具的法幣提現充值功能，方便外國居民購買中國商品、服務，代為向個人支付寶、微信支付等三方支付工具賬戶裡充值人民幣的服務已經是一個成熟的產業 17，顯示海 外民間部門對人民幣的需求是切實存在的。
此外，中國央行的數字貨幣為實現更廣泛更合規的全球「脫媒流轉」，三方貨幣交易、兌換平臺的 參與或將是必要的存在，這一點與 Libra 的規劃類似。前中國銀行副行長、現海王集團任首席經濟 學家王永利，在去年 6 月對央行數字貨幣提出的建議中亦提到了這一點 18(更多分析將在本報告 3.3 章節中展開)：
由於各國規定的身份資訊不同、貨幣不同，如果每筆交易都要核實當事人的法定身份信 息，都要進行不同貨幣的兌換的話，成本、效率和風險將難以承受，所以，可以考慮在 建立符合監管要求的參與者身份資訊的基礎上，網路平臺重新賦予每一個參與者平臺上 唯一的身份程式碼，並與法定身份資訊對應。同時，可以執行平臺上唯一的專用貨幣，並 允許參與者透過外接獨立的貨幣交易平臺實現平臺貨幣與法定貨幣的兌換 ......
隨著人民銀行的數字貨幣 DCEP 今年 4 月已經進入落地試點階段，我們在上一份報告中分析了其 特性，在保有 Libra 低准入門檻優點同時，相比 Libra V2.0 還有如下幾個優勢更適合作為「世界貨幣」 ：
- 成色好。DCEP 是人民銀行的負債，是「成色」最好的人民幣，Libra 幣是私人部門+商業銀行 對使用者的負債，風險高於央行負債；
- 門檻低。DCEP 的最低等級錢包只需要一個郵箱或手機號即可註冊，Libra 錢包目前階段必 須由受監管的虛擬資產服務提供商 (VASP) 託管並管理，註冊門檻料將高於 DCEP；
- 隱私性好。DCEP 能夠在保護賬戶隱私的同時實名交易。DCEP 只有人行能獲取完整交易 資料，Libra 的資料仍然會被三方中介機構所截留，並且負責全球數以十億計的全球使用者 敏感資料的 FIU 部門也將由私人部門組成。私人部門天生逐利，而央行的字典裡卻從來沒 有逐利二字。此外如果 Libra 是開放式可查詢區塊鏈網路，個人數字錢包甚至可以被任何 人查詢餘額，DCEP 則不存在這個問題。
自下而上——數字人民幣國際化的「另闢蹊徑」
穩定的貨幣，需求潛力巨大
隨著社會的進步，貨幣收付的清算，越來越多地從現金清算，轉化為記賬清算，而加密數字貨幣 的到來使貨幣的本質演進成了信用債權記賬符號 ：
17 https://www.quora.com/How-can-I-add-money-to-WeChat-or-Alipay-without-a-Chinese-bank-account
18 http://finance.sina.com.cn/zl/bank/2019-06-04/zl-ihvhiews6790929.shtml
- 以比特幣為代表的的民間數字貨幣的信用基礎在於人們對支撐其執行的數學演算法和算力的 信賴，不需要主權債務或黃金等作為抵押物。
- 以 Libra 和 USDT、USDC 等為主的法幣資產抵押型數字貨幣，本質是私人發行的借用主權 貨幣的購買力的一種執行在區塊鏈上的憑證。
既然眾多私人數字貨幣已經獲得全球眾多使用者的接受，主權政府支援的央行發行的虛擬債權記賬 符號——央行數字貨幣亦有廣闊的市場空間。
理論上，理想中的貨幣最好可以集穩定性、低通貨膨脹率、全球普遍接受和可互換性這些特徵於 一體。我們第一時間可能會想到美元符合這些特徵，因為美元的確有著極為廣泛的需求度 ：
- 非美國銀行的美元負債截至 2018 年 6 月底，達到12.8 萬億美元之巨，同期美元的廣義貨幣 總量(M2) 不過 14 萬億 19，顯示美元在美國境內外規模相當。
- 此外作為跨境交易結算的主導貨幣，全球 88% 的外匯交易使用美元，並且除美國外的其他 國家進口貨物的40%以美元計價。國際債券發行的62%、全球所有債權發行的 49%以及所 有跨境銀行債權的48%以美元計價 20。
除了上述來自於機構層面的統計，其實對於佔世界 50%(除中國) 以上人口的發展中國家的個人 來說，想要獲得美元這種購買力穩定的貨幣相當困難，主要由於大多數發展中國家需要外匯支撐 本國貨幣，或多或少都實施資本、外匯管控措施，涉及法幣的對公業務無法迴避監管，優質的貨 幣自然便成了稀缺商品很難流入民間市場，但民間的需求一直以來是被忽視且無法統計的。
建立在區塊鏈上且沒有準入門檻的「穩定幣」(Stablecoin) 的增長恰好能從側面體現這一需求。由 圖 8、9 可見，在過去兩年裡，「穩定幣」的市值在加密數字資產市場中的增幅接近 6 倍，接近 100 億 美元大關； 而隨著行業進入去偽存真階段，不少區塊鏈「概念幣」的市值出現了幅度較大的負增長 ，總體而言下降了 68%，相比之下顯示了儘管「炒幣」熱潮已經退去，市場對穩定幣的需求缺愈發 強烈。
19 https://www.federalreserve.gov/releases/h6/current/default.htm
20 紐約聯儲 2019 年的報告討論了美元的支配地位
https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2019/02/the-us-dollars-global-roles-where-do-things-stand.html
圖 8： 穩定幣和其它數字貨幣市值 2018-2020 變化，資料來源：幣安區塊鏈研究院，coinmarketcap
圖 9： 穩定幣市值增速 2018-2020 變化，資料來源：幣安區塊鏈研究院，coinmarketcap
利用 Token 正規化的特點「自下而上」
所以在實際需求被抑制，且中美貿易摩擦升溫的國際背景下，自上而下的通路遇到更多障礙時，人民幣國際化可以另闢蹊徑。而可以借鑑的方法正是非主流的「加密數字貨幣」們的滲透路徑。
回顧歷史，人民幣國際化程序在跨境貿易結算-投資貨幣-儲備貨幣「三步走」戰略之下主要透過五大措施來推進 ：
- 發展人民幣儲蓄賬戶 ；
- 推廣人民幣作為跨境貿易結算貨幣 ；
- 推廣人民幣作為投資貨幣，開放中國金融市場，並建立離岸人民幣市場 ； 4. 中國人民銀行與其他央行簽訂雙邊互換協議 ；
- 推動人民幣成為他國儲備貨幣。
然而，在數字錢包誕生以前，以上五個措施只能由機構和政府單向推動。例如，若印度尼西亞本 地銀行如果不對當地居民開放人民幣儲蓄賬戶的話，當地人只能透過遊客等極少數渠道觸及人民 幣現金，並且無法用其進行任何非面對面的交易，更不用說跨境交易。而在 DCEP 出現之後，基 於 Token 正規化的系統，使得賬戶不必等待當地金融機構的支援，跨境交易也不必取得兩家跨境銀 行的支援。
長期看來，基於 Token 網路的數字貨幣可以在相當短的時間內、不受任何限制地被地球上的任何 人使用，並且可以在相當短的時間內無限制地轉移，交易成本很低。這樣的全球支付網路將對各 國的雙邊貿易產生影響，並最終在全球範圍內提高資本效率。
所以，中國對於人民幣的國際化不必只依賴政府和機構的單向推動，完全可以嘗試藉助數字化人 民幣的獨特性，以「自下而上」的由居民部門滲透入海外，配合「一帶一路」、資本市場互通等「自上 而下」的頂層舉措。
由於中國生產了大量價廉物美的產品，海外居民既可以把數字化人民幣當成投資資產，也可以用 於跨境購買中國產品的結算貨幣，人民幣在境內外形成基於「流量下沉」式的真實貿易和投資的良 性迴圈。這一點頗為類似在淘寶、京東已經近乎壟斷的電商領域，拼多多沒有一根筋的搶存量， 而是巧妙的透過流量下沉另闢蹊徑創造了新的流量，這些流量可能來自低線城市的大齡消費者， 儘管人均收入水平和消費能力相對較低，但基數極為龐大 21。
21 根據第三方平臺艾瑞諮詢資料統計，2019 年 7 月拼多多移動端月活躍使用者數達到 3.51 億，高於京東的 2.42 億，同期淘寶為 5.95 億。
重要的存在 ： 海外法幣通道商
圖 10： DCEP 在民間部門的流轉，資料來源：幣安區塊鏈研究院
圖 10 可以看到，DCEP 未來如果有望在海外民間部門流轉的話，對於境外使用者來說，獲得 DCEP 主要有兩種方法22：
- 如果只能透過中國的銀行開立 DCEP 數字錢包： 因為境外使用者沒有中國的銀行賬戶，無法 從銀行購買 DCEP，所以只能透過向中國境內使用者出售商品、服務 (貿易項下) 或資產 (資本項下，如股權、債權) 來獲取 DCEP，之後才能在境外或對中國「出口」的商品、服 務、資產進行支付購買，這將導致一個結果——中國的國際收支在 DCEP 項下將長期維持 赤字狀態，因為只有中國進口才能貢獻境外 DCEP 儲蓄，DCEP 迴流量一定 <= 這個數字；
- 如果在中國境外當地存在合規的法幣-數字貨幣兌換商： 境外使用者可以使用自己在境外勞 動、投資賺取的法幣直接兌換 DCEP，並用來購買中國或任何人 (中國三方支付平臺換 匯) 的商品、服務、資產。此時，中國的國際收支在 DCEP 項下可產生淨盈餘。
國際收支的盈餘代表著財富在一國積累，而赤字代表著財富的外流，在多數時候人們喜聞樂見的是前者，而對後者避而不及。同時如果中國對某些地區進口需求不足時，當地居民獲取 DCEP 的 能力將受到嚴重限制，也不利於 DCEP 在海外的推廣和流轉。
22 諸如出境旅遊、黑市兌換等途徑不考慮在內。
由此可見在「自下而上」的策略中，海外法幣通道的重要性，透過這樣一個「當地貨幣-DCEP 轉換 器」的元件，可以讓 DCEP 的輸出無需借道國際收支逆差。而這個角色可以是當地銀行、中資海外 分行、三方支付平臺、數字資產服務商——不過前三者提供 DCEP 兌換支付服務的動力理論上應 該不會強於傳統人民幣業務，而對於新興的數字資產服務商，這肯能意味著巨大的機會，我們將 在本報告第四章中進行分析。
「自下而上」的優勢與挑戰
從中國的角度來看，儘快利用 DCEP 自下而上推廣有三個主要的好處：
- 藏幣於民。些許類似中國黃金市場的情況——儘管中國央行官方儲備量只有 1900 多噸 23， 與全球第二的 GDP 水平並不相稱，但中國民間的黃金保有量或在萬噸以上 24，是官方儲備 的五倍，這種「藏金於民」的結構使得國內居民對國際金融風險的抵抗能力增強。同理，在 官方層面推動人民幣在機構層面貿易、投資、儲備用途之外，讓人民幣跨過銀行賬戶的門 檻，直接服務於海外民眾，尤其是眾多本幣不及人民幣穩定的國家，亦可期待形成「藏人民幣於人民」的結構。
- 先發者優勢。由於中國人民銀行是世界上第一家推出數字貨幣的央行，從品牌傳播的角度 看，容易在國際市場上取得先發優勢進而取得主導地位。
- 利用美聯儲快速擴表的視窗期。由於 08 金融危機後中國央行資產負債表擴張規模相對溫和 ，而海外央行進入指數級加槓桿模式，導致在今年某個時點美聯儲的「槓桿率」將超越人民 銀行。(這還沒有剔除因中國經濟長期「雙順差」帶來的外匯佔款被動推升人行資產負債 表) 考慮到美聯儲快速擴表可能損害美元的長期信任基礎，雖然 DCEP 直接計入央行的資 產負債表，但中國央行依舊有大規模發行 DCEP 的空間。
23 https://finance.sina.com.cn/money/nmetal/hjzx/2019-08-09/doc-ihytcerm9696994.shtml
24 https://xw.qq.com/cmsid/20180115A0Z0XN
圖 11：中美央行資產負債表規模與 GDP 比值，資料來源：幣安區塊鏈研究院，Bloomberg
從境外國家，尤其是金融基礎設施薄弱的國家來看，好處主要有兩點：
- 金融普惠。數字貨幣可以依託移動裝置接入的優勢，在一些金融基礎設施比較貧乏的國家 ，可以作為安全，透明的、便捷的價值傳輸網路儲存和轉移「錢」，在 Token 正規化的網路上 人人可以開戶，不需要繁瑣的認證，以及銀行開戶必須的面籤，有了錢包，不管身處何地 ，都可以享受轉賬之類的金融服務，考慮到全球有數以億計的人是根本無法提供出自己的 身份證明、商業銀行不願深入欠發達地區布點，一種高效的金融服務基礎設施將大大改善 當地的商業環境 ；
- 提升跨境支付的安全性。以「一帶一路」為例，區域快速擴大的跨境電商規模使跨境支付被 迫加速量增，商務部資料顯示，2018 年中國實現電子商務交易額 31.63 萬億元，但相關保 障性措施還未來得及制定和完善，跨境支付的欺詐風險、虛假交易主體、個人資訊濫用等 風險頻發，使用可無限追溯的 DCEP 則可以在很大程度上提升跨境支付的安全性。
不過「自下而上」模式也存在一些可以預見的挑戰，我們總結主要有三點：
- 追索與司法行政配合。因 DCEP 支援「雙離線」支付，如果有大量永不上線的資產在民間流 轉，則當沒有中介機構的資訊時，中國人民銀行如何兌現境外使用者的追索 ? 且出現境外法律糾紛時，確定合法所有者以及配合司法程式，可能涉及冗長且繁瑣的工作，且結果不確定，若錢包託管行處在中國境內，配合成本較高。
- 跨境金融服務溝通。國際上開放發達的金融市場都有嚴格的金融監管，例如美國要求向美國 人提供金融服務的機構必須在美註冊、持牌經營，DCEP 如何有效遮蔽來自這些強監管國家的使用者？而對於貨幣質量較弱的國家，如何協商遊戲規則，避免對其貨幣主權造成過於直接的挑戰，將成為有待探索的問題。Libra V2.0 的設計是透過強調金融中介的 KYC 智慧，在錢包開立 之際便確定數字身份，劃定數字司法轄區，以便當地金融中介歸集本國居民，開展跨國資本流 動管理。
- 大資料監管能力。DCEP 模型裡存在可控匿名的設計使得三方支付中介或失去獲取完整交 易資料資訊的能力，則基於大資料發展的風控、徵信等環節的壓力便落在的人行資料分析 中心的肩上，其能否切實有效的提高監管便利性還有待人行公開更多資訊。
- 跨境資本流動問題。人民幣國際化意味著資本賬戶開放，本質上是逐漸放鬆資本管制的過 程——允許居民與非居民持有跨境資產及從事跨境資產交易。資本賬戶開放是一把雙刃劍 ，一方面有利於提高資源配置效益，推動經濟發展； 另一方面也有可能導致資本無序流動 ，衝擊經濟金融秩序，增加風險。DCEP 作為人民幣一種新載體的出現有望加速資本賬戶 的開放程序，相關風險政策制定者會有所權衡。
數字化人民幣與加密數字資產行業的結合
在推廣數字化人民幣的程序中，我們認為如今以區塊鏈上的數字資產為主的交易平臺亦可以參與到這一程序之中，主要基於以下幾個方向：
- 目前的人民幣跨境流動可以透過 SWIFT 或香港、倫敦等離岸人民幣中心又或是上海的 CIPS(China International Payment System) 都是針對機構的基礎設施，新的央行數字 貨幣希望使得價值的流轉能減少層層金融中介的成本，觸及廣大無法得到銀行服務的人群 ，加密資產交易平臺積累的數字資產流轉的技術，在基礎設施建設上可以提供寶貴的經 驗。
- 儘管數字化人民幣可以繼續採用中心化的賬本 / 網路運營，但區塊鏈網路天生的去中心化結 構，由分散的節點運營，更加適合作為央行數字貨幣在國際化傳播中的承載平臺。因為一 個開放式的區塊鏈網路可以做到在法律上不從屬於某個商業實體，從而在一定範圍降低國 家的資本專案監管審查阻力，讓數字化人民幣更容易抵達全球使用者手中，其形式可以是類 似 USDT 或 USDC 這類掛鉤主權貨幣的區塊鏈通證的間接傳播。
- 一些數字資產交易平臺已經在不同國家地區建立了運轉順暢的法幣兌換通道，數字化人民 幣可以利用這些既有平臺作為支點，滿足當地居民 (以中心化兌付或 P2P 互換的形式皆 有) 兌換當地法幣的需求，例如截止 2020 年 5 月 12 日幣安已經支援 52 種法幣對數字資產的 合規轉換渠道，覆蓋了全球 85% 以上的人口，95% 以上的 GDP，數字化人民幣完全可以成 為其龐大網路服務的兌換貨幣之一。表 2： 圖 ： 截止 2020 年 5 月 12 日幣安 (Binance) 支援的法幣-數字貨幣合規兌換渠道
- 上鍊後的數字人民幣，適合那些基於去中心化交易所 (DEX) 或類似的點對點平臺來實現 交易功能，比如速度達到千筆以上 25 的幣安鏈 (Binance Chain)，透過 Bft 共識一個區塊 即可確認完成最終性 (Finality)，使得數字化人民幣在國際上的流轉不受私人企業信用的 影響。
- 作為第一個發行法定數字貨幣的大國，電子化的人民幣可以獲得先發優勢，讓區塊鏈數字 資產交易平臺選擇以人民幣計價數字資產，隨著時間的推移人們的數字資產 26 規模可能會 達到數十萬億美元的規模 27，數字化的人民幣有機會成為最常用的計價、結算單位，參考 原油貿易幫助美元國際化的歷史可以佐證這一路徑的合理性。
綜上所述，數字化人民幣一方面是對現有紙幣 M0 系統的升級，另一方面也將是對美元集團的一次 有力挑戰。因為數字貨幣有利於企業在國際貿易中以本幣計價的方式走出國門，無需銀行系統和 實物紙幣參與的情況下實現人民幣的國際化，在國際區域經濟範圍內使人民幣具備更便利的流通 條件，進而推動全球結算的人民幣化，使得中國亦可享受「鑄幣權」紅利。
25 中國人民銀行支付結算司副司長穆長春提到，如果針對零售，至少要達到 30 萬筆 / 秒的併發速度，然而如 果採用鏈下撮合鏈上清算或分片等擴容技術，區塊鏈系統的交易併發速度也可以達到這一級別。
26 既包括現實資產數字化，也包括區塊鏈原生資產
27 世界經濟論壇調研 ：2027 年全球 GDP 的 10% 都將被儲存在區塊鏈上 http://www3.weforum.org/docs/WEF_GAC15_Technological_Tipping_Points_report_2015.pdf
總結
隨著中國在經濟、貿易、軍事、科技、政治等方面逐漸接近甚至趕超美國，人民幣的儲備地位的 上升將是不可避免的趨勢，問題是面對美元體系的圍堵，人民幣用何種方式、在什麼樣的時機， 加速這一程序的發展，以及這一程序這將如何改變當下的世界格局與經濟形勢成為政策制定者需 要密切關注的議題。
橋水基金創始人達里奧在今年的新書《正在改變的世界秩序》中對過去數百年間 11 個主要國家 / 地 區的歷史資料進行了量化分析，發現一個強勢國家 / 地區通常維持 250 年 (±150 年)，其中教育、 科技和競爭力等往往領先崛起； 隨後軍事、貿易、產出等指標開始上升，金融中心也隨之誕生； 而最後形成的才是儲備貨幣地位 (下圖黑線)。不止是儲備貨幣地位的得，其地位的下降亦與其 他基本面相比存在顯著滯後，所以儲備貨幣地位的下降也往往預示著一個國家 / 地區走向衰退。
圖 8：11 個主要強勢國家 / 地區崛起-衰落週期中各分項因素的變化，來源：Ray Dalio《The Changing Order》，幣安研究院
如今美國立國接近 250 年，雖然美元佔全球儲備資產的比重超過 60%，支付仍佔 40%，但美國經 濟佔全球的比重已經降至 20% 左右，中國則升至 13% 左右，顯示美國的經濟支配地位已經開始下 降，未來世界金融主導權東移有著歷史必然性。
所以，儘管貨幣優勢上人民幣仍然落後，但從歷史來看，這種暫時的落後似乎也是市場規律。
未來的數字化人民幣在國際化推廣的過程中，完全複製美元的路徑已經變得不可能。美元在佈雷 頓森林體系解體以前靠掛鉤黃金建立起了全球信用，人民幣如今已經找不到這樣的信用錨定物， 也不適宜倒退為一種商品貨幣。不過人民幣可以尋找使用場景，正如美元繫結了石油這一全球貿 易量最大的大宗商品交易場景，人民幣也需要尋找有大量交易需求的支點。
如果要正面與美元競爭，可以利用 DCEP 繞開 SWIFT 建立另一張跨境支付網路，同時利用亞投 行、「一帶一路」等相關政策和機構強化人民幣貿易和投資等。不過這種策略或將面臨美元集團的 強烈抵制。
此時一種另闢蹊徑的策略亦可以並行，即利用人民幣作為相對強勢貨幣的優勢，疊加 Token 正規化可控匿名及低門檻的特點，依靠自民間部門自發的滲透推廣——一個典型的範本是加密穩定幣 ( Stablecoin) 的崛起，大多數人並不在乎穩定幣的頭把交椅——USDT 背後的抵押物是否足額，風險幾何，而只要 USDT 擁有足夠好的流動性、足夠多的使用場景，便很容易推廣。 很多跨國企業都可以成為 DCEP 使用場景的提供者，例如智慧手機制造商傳音、小米、Vivo、華 為等 ； 網際網路服務如微信、抖音、支付寶等，以及最近全球手機遊戲行業颳起的「中國旋風」，包 括世界三大數字貨幣交易所悉數源自中國。這些在全球有豐富的應用生態、龐大使用者基礎、業務戰略縱深的企業，乘著金融科技的東風，有望取代原先只依靠金融機構的推廣模式，助力人民幣形成完整的發行-迴流閉環，進而彎道超車，為全球使用者提供一種美元以外更可靠的選項。
參考資料
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海通巨集觀姜超《如何避免被美元收割》
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