原創： 數鏈評級團隊 數鏈評級ShulianRatings
1.概述
作為目前非常熱門的公鏈專案，Algorand專案旨在解決困擾行業已久的“不可能三角問題”，即去中心化（decentralization）、規模化（scale）和安全性（security）。Algorand採用無許可權（permissionless）和PPoS（pure proof-of-stake）共識機制，來兼顧去中心化網路的透明性、保護性和高速度，以提供確定的、無分叉的即時交易。
和當前市場上的公鏈專案相比，Algorand主要以其獨特的售賣方式————荷蘭拍賣，特殊的經濟模型————內嵌看跌期權，吸引了眾多投資者的眼球。Algorand於2019年6月19日完成首輪拍賣，共賣出2500 萬枚ALGO，總價 6040 萬美金，ALGO成交價格為2.4美金/個，而ALGO私募價格僅為0.05美金/個，拍賣價格為私募價的48倍。
目前ALGO上線包括Binance、Huobi、OKEx、Bibox等主流交易所在內的14家交易所，提供8個交易對，截止2019年6月28日北京時間上午11時，ALGO全二級市場價格約為1.40美金（資料來源：coinmarketcap.com）。
下圖展示了ALGO自登陸二級市場後整體走勢，初上線二級市場時ALGO價格曾最高飆升至3.28美金，但此後整體價格持續呈下行走勢。我們認為，近期ALGO二級市場合理價格在0.48-0.63美金之間，當前ALGO二級市場價格仍然存在一定溢價，投資者需注意規避風險。具體分析請見下文。
Algorand專案的主要亮點在於：團隊方面，其發起人為圖靈獎得主——64 歲的Silvio Micali教授，負責美國麻省理工學院電腦科學與人工智慧實驗室（MIT CSAIL），是零知識證明的最早提出者之一；技術方面，較為創新性的採用了VRF來產生隨機數進行加密抽籤，並在區塊公證資訊後才公佈其身份，兼顧了較高的安全性和速度；經濟模型方面，獨特的採用了荷蘭拍賣和並內建看跌期權對沖風險，ALGO價格的波動是完全市場化的行為，因此專案方會進行市值管理的可能性幾乎為零。
本文將主要對Algorand專案的主要經濟模型和運作機制進行探討，並嘗試應用BSM模型對ALGO代幣進行估值。
2.Algorand經濟模型
2.1 荷蘭式拍賣（Dutch Auction）
Algorand基金會將把30%的ALGO代幣透過荷蘭式拍賣進行分發，為期五年，拍賣總量為30億ALGO代幣。
所謂的荷蘭式拍賣，也稱“減價式拍賣”，標的（即ALGO）的競價由高到低依次遞減，直到第一個競買人應價（達到或超過底價）時成交，所有買受人（即買到物品的人）都以最後的競價（即所有買受人中的最低出價）成交。以本次ALGO的拍賣為例，賣方從最高價10美金開始減價，至2.4美金時有買方願意應價成交，此時本次拍賣所有的ALGO都以2.4美金/個的價格成交，出價大於或等於2.4美金的買家將購得ALGO，出價低於2.4美金的將無法購得。
荷蘭式拍賣一方面能使成交過程特別迅速、保障了價格的同一性和出價的透明性，另一方面也讓ALGO定價完全由市場發現，而非由專案方自行定價。
具體來看，每個想要購得ALGO的買家都有自己對ALGO的心理預期價格，低於該價格時，買家就會有持有或者重新購買ALGO的衝動與需求。因此，“每次拍賣都是一個邀請參與者形成自己的價格下限的遊戲”。長期來看，ALGO的有效價格下限是經過數次拍賣的ALGO的加權平均價格，計算公式如下：
每個拍賣參與者都有自己的參考價格來確定ALGO是否高估或低估，因此，“每個人都是Algo貨幣世界的做市商”。如果上述公式可以得出ALGO的有效價格，那麼出現任何的價格偏差都將為投機者提供套利機會。同樣，如果應用其他經濟模型計算ALGO的合理價格，定價模型將隨著ALGO市場的成熟而逐漸更為精準，ALGO的定價將是完全市場化的行為。
2.2 內嵌看跌期權（Put Option）
Algorand另一個非常吸引投資者眼球的特點是，其設計了一年期退款機制，相當於在ALGO整個代幣模型中內嵌了一個看跌期權，其本質是在ALGO代幣中加入了一個內生的風險對沖工具，以幫助實現ALGO的平滑波動性（Smoothing Volatility）。
下圖展示了Algorand設計的退款機制，使用者可以在購買後一年內以ALGO的成交價格的90% 進行退款（成交價格超過1美元），對於成交價格不超過1美元的ALGO，退款比例如下圖所示。此外，對於基金會出售的ALGO，退款政策允許購買者在一年後的7天內向基金會返還ALGO。該退款政策只有在ALGO拍賣參與者才有資格享有，並必須保留他們原有的拍賣帳戶。
值得注意的是，參與者不需要退還相同的“ALGO”，只要在退款日期內持有ALGO，他們就可以進行交易並申請退款，這些ALGO可以是透過二級市場進行購買的，但其退款的總量額度是固定的，也就是說參與者只能對拍賣時購得的相同數量的ALGO進行退款（例如，參與者透過拍賣購得1000個ALGO並在二級市場拋售，其後又在二級市場購買了2000個ALGO，在退款有效期內參與者只能對其中1000個ALGO進行退款）。
該種退款機制的設計為投資者衍生出了一些投資策略：
1）如果二級市場上的ALGO價格已超出拍賣價格，參與者可以直接在二級市場拋售參與拍賣得到的ALGO。此外，如果退款有效期內，ALGO二級市場價格低於退款價格，參與者還可以繼續在二級市場收購ALGO並透過退款獲利；
2）投資者可以選擇把ALGO與其內建期權進行拆分，如果市價ALGO高於拍賣價ALGO，參與者可以選擇賣出ALGO代幣同時也向第三方賣出自己的拍賣賬戶；
3）參與者可以選擇持有ALGO並繼續參與拍賣，並以相對高價參與拍賣；
4）如果二級市場價格低於拍賣價格，參與者的損失可以控制在10%之內，在退款有效期內，參與者可以選擇繼續持有ALGO或者以10%的損失止損離場。
3. ALGO估值
ALGO拍賣價格應等於ALGO代幣價格與其內建期權價格相加。因此，ALGO代幣二級市場價格=ALGO拍賣價-內建Put Option價格。
Amber AI Group在 ALGO Auctions Cheatsheet 中運用BSM（Black–Scholes–Merton）模型對期權價格做了定價推導：
同時滿足：
假設拍賣成交價格為B，同時假設成交價高於一美元時行權價K=0.9*B，令x=B/p，並把d1、d2代入上述不等式得：
由於ALGO上線二級市場時間尚短，按照以太坊的年化波動率90%-100%進行估測，ALGO的putoption估值在1.77-1.92美金之間。根據本次拍賣ALGO成交價格2.4美金，可測算出近期ALGO二級市場合理價格在0.48-0.63美金之間，當前ALGO二級市場價格存在一定溢價，投資者需注意規避風險。當然，隨著ALGO在二級市場交易時間的增長，用ALGO本身的波動率資料進行估值將使定價結果更為精確。
資料來源：
[1] https://www.algorand.com/what-we-do/technology/our-approach
[2] https://algorand.foundation/algo-auctions
[3] https://wiki.mbalib.com/wiki/荷蘭式拍賣
[4] https://medium.com/@amberaigroup/algo-auctions-cheatsheet-aab001d277bd
