本文是2018年中國私募基金高峰論壇的學習筆記
長期問題短期化——是否成為股市接近底部的訊號
重陽投資總裁王慶的演講題目很有意思——《長期問題短期化，短期正在起變化》。什麼叫長期問題短期化呢？原本市場的短期波動，應該是由短期因素引發的，但2018年以來，A股指數的走勢熊冠全球，似乎有點過了。故他認為目前觸發股市持續下跌的邏輯，是因為投資者普遍對中國經濟的未來產生擔憂。
但中國經濟未來會怎樣，並不是特朗普的現行貿易政策等所能左右的，該怎樣就怎樣，2015年股市大漲的時候大家所預期“未來”，與現在股市下跌時候所預期的“未來”，難道就會截然不同嗎？正所謂“風未動，幡未動，仁者心動也”
比如，2007年，當股市漲到6000點的時候，市場人氣沸騰，很多人都對未來充滿信心——中國經濟將引來“黃金十年”。然而，2007年卻成為A股的歷史大頂，10年過去了，迄今都未曾突破。
因此，牛市的上漲邏輯可以分為“三級推力”——今天（短期）利好、明天（中期）利好和後天（長期）利好；當市場開始炒作“後天利好”（如黃金十年）時，基本就見頂了。反之，當市場開始炒作“後天利空”（如失去20年）時，基本也見底了。
王慶發現，A股歷史上三次熊市（分別為01-05年、07-08年和09-12年）見底前的一個季度，都出現一個共性——普跌，股票波動標準差均降至2%左右；而此輪指數下跌過程延續至今，也出現了普跌現象，標準差降至1.6%，只是跌幅與前三次相比要小一些。也就是說，這輪熊市持續至今，已經具備了某些“底部”特徵。此外，王慶還觀察到，2018年6月和7月A股上市公司回購股票的數量和金額上都創了歷史新高——這是最瞭解上市公司的那部分投資者，在回購自己公司的股票。回顧美國股票市場2009年到現在十年的牛市，其中一個很重要的驅動力量就是上市公司的回購股票，這是寬貨幣緊信用環境下一個很重要的特點。
本次論壇的另一位嘉賓是高毅資產的董事長邱國鷺，他的演講題目是《市場波動的現象與本質》。
在他看來，中美貿易紛爭只是導致市場波動的“現象”，市場高估了這場貿易爭端的嚴重性。其邏輯是中國在過去10年裡，外貿依存度已經大幅下降，過去最高的時候達到60%以上，如今降至30%左右，低於全球大部分國家。
邱國鷺對於資本市場上“人性”的看法，與王慶類似：中國投資者對很多國內產業鏈裡應該要有信心，六個月之前可能大家有點盲目樂觀，但六個月之後又感覺很悲觀，很多人認為只要發生中美貿易衝突，很多行業都會潰不成軍，但事實並非如此。
邱國鷺認為，某些被認為是“基本面”的東西，可能也只是“現象”，如上市公司的季報、年報，實際上就像學生的考試成績，它未必能反映學生們的真實水平和能力。從短期來看，我們往往容易被現象所迷惑，例如，2013年下半年大家都看好影視、手遊、P2P、網際網路金融等行業。
慢慢地，大家發現，影視業的高增長存在很大的不確定性，因為定價權掌握在明星和導演手裡，存在人去樓空的風險；手遊的階段性高盈利往往缺乏延續性；P2P目前如過街老鼠……因此，短期現象不代表未來，看問題一定要看本質，不要被現象所迷惑，也不要被市場波動所困惑。
無論是重陽投資還是高毅資產，在投資決策的過程中，都有一個共性，那就是獨立判斷，甘受孤獨，從不人云亦云。邱國鷺曾說過這麼一段話:“眾人奪路而逃時，不擋路、不跟隨。不擋路是因為不想被踩死，不跟隨是因為烏合之眾往往跑錯方向。”
尋找寬闊的護城河——讓投資立於不敗之地
投資總是有風險的，因為存在不確定性。但為何有的投資大佬總是屢屢踩雷，而有的卻一如既往地保持穩健風格呢？邱國鷺認為，所投公司的業績不達預期，並不是本質的東西，因為這是短期的，需要關注的，還是企業的內在價值、核心競爭力、行業門檻、公司治理結構、管理層素質等——這些東西在決定了投資標的的安全邊際，即所謂的護城河。
當然，即便是好東西，還是要看估值，邱總舉例說，如果能以銅的價格買到銀子，當然是一筆好的投資；但金子雖然比銀子更有價值，但若以鑽石的價格去買黃金，顯然是賠本的投資。因此，要建立一條寬闊的護城河，讓自己的投資具有很高的安全邊際，就必須買到絕對物有所值的品種。
實際上，重陽的投資風格也一貫如此。因為在投資高手眼裡，市場波動是不可預測的，只有傻子或騙子才會預測指數點位。既然市場存在風險，那就要選擇相對高的安全邊際。如在選擇投資標的上，往往會考慮所投標的長期分紅率有多高，若股息率都高過公司債收益率，則安全邊際就很高了。為了讓護城河足夠寬闊，投資交易那就要有見好就收的勇氣，或運用對沖工具來避免虧損。
很多投資者都有一夜暴富的幻想，但有一個數學例子可以證明一夜暴富是很難實現的：假如你每年的投資都是按第一年100%的收益率、次年50%的虧損率輪迴下去，那麼，若干年以後，累計投資是收益率多少呢？零。因此，避免虧損或避免大虧，其實就是拓寬護城河的法寶。
在本次論壇的演講中，王慶和邱國鷺這兩位高手都是偏樂觀的，與目前市場普遍存在的悲觀預期截然不同。他們發自內心地認為，國內的政策面都在好轉，如貨幣政策走向寬鬆、去槓桿已經轉向穩槓桿等。也就是說，護城河上又多了一條保護帶。儘管眾多投資者還沉浸在對未來悲觀預期的慣性思維中。
歷史不會簡單重複，然而，“大部分人的判斷總是錯了”的規律卻顛覆不破。
經常遇到一些個人投資者，他們總是把自己的投資虧損歸罪於監管層或者中國經濟問題，他們也有看似完善的分析邏輯，但為何投資業績總是不盡人意呢？可能與思考問題的深度和邏輯的選擇有關。
更長遠的眼光與更巨集大的使命
本次論壇中最具特色且引人入勝的話題，當屬信璞投資公司CEO歸江先生的演講了。因為他用一系列眼花繚亂的資料，講了一個從大類資產投資收益率差異到如何讓貧困人口翻身得解放的路徑。
他首先提出了一個新穎觀念，從長期看，就是換手率決定投資回報率。如過去幾年，中國的散戶年換手率大約在10倍左右，如此頻繁地換手，一定是低賣高買的結果，因此，投資回報率就會很低，或者虧損。
即便是國內的公募基金，由於多透過零售市場來獲得個人投資者的資金來源，這也決定了投資回報率不會太高，因為零售客戶多數都會比較頻繁地申購贖回，使得基金經理的投資策略也會偏向短期化。如國內基金的年換手率在4倍左右，但巴菲特所管理的基金年化換手率只有0.1倍。
也就是說，基金經理行為的短期化，會給長期投資業績帶來負面影響。要讓歸屬廣大老百姓的社會資金取得高回報，一定要鼓勵長期資本的做大規模，而且，要增加長期資本對權益類資產的配置比例。如從2003-2011年，全國社保基金境內股票委託組合的年均收益率高達35%，扣除市場指數上漲10%以及動態資產配置（高拋低吸）所產生的超額收益率9%之外，委外管理人的超額收益也達到16%。
目前，我國資產管理行業的最大問題是長期資本的規模過小。例如，全球養老金規模為GDP的1.2倍左右，但中國養老金，包括國家社保、地方社保、企業年金和壽險資產，其佔的GDP比例只有20%左右。另外，全球養老金的資產配置中，股票接近佔到了50%，但國內除了社保基金以外，其他養老機構的權益類資產配置比例都非常低。
所有地方社保幾乎都沒有把股票納入投資範圍，保險、壽險等股票資產的配置10%不到。說明我國的養老保險機構過度保守，其結果是所管理資產在迅速貶值。歸江認為，或是因為監管部門太關愛投資者，結果卻適得其反，使養老金行業徹底被邊緣化，導致老百姓的養命錢根本養不起老。
從各大類資產的長期回報率看，滬深300的長期收益率為10%左右，但規模只有35萬億，而銀行存款的規模達到170萬億，長期收益率只有3%；房地產的規模達到300萬億，長期收益率也不過6%。而中國老百姓的配置在滬深300上的規模卻非常之少。老百姓大量的配置在存款和房地產上。
歸總透過匡算得出的結論更令人吃驚：如今中國大約只有3000萬人獲得財務自由，另外7000萬人是可以獲得國家的剛性兌付養老金，那麼，還剩餘13億人口的境況如何呢，他們的人均存款只有8萬元，即便把30萬億的國有資產均分給他們，也不到人均3萬，而且，這些資產的收益率都是很低的，如何來實現養老呢？
當他在演講中提到《21世紀資本論》，以及最後提到最近熱議的滴滴司機殺人事件，讓我領悟到他本次演講的核心思想：為了縮小貧富差距，為了社會穩定，應該讓工薪階層分享到社會資本的超額回報。作為基金經理的使命，不應該只是為了富人更富，而是要努力創造條件，讓社會更加和諧。
歸江作為一個私募基金經理，他所考慮的問題，不僅侷限於如何提高投資收益率的問題，而是對資本市場、養老保障體制等社會深層問題的思考，是對看似保護個人投資者的監管體制缺陷的思考，這非常難能可貴。
隨著中國經濟增速的下降，過去堆積的問題會越來越多地顯現出來，如何合理分配全社會的收入，如何解決老齡化社會的養老和公平問題，已經成為大家共同關心的話題。在這樣背景下，資本市場參與者中的監管部門和機構投資者是否該肩負起更高的歷史使命呢？
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