投資建議
央行數字貨幣（CBDC，Central Bank Digital Currency）過去幾年一直是各國央行和國際清算銀行（BIS）等國際金融監管當局討論的一個重要議題。Facebook計劃釋出Libra，引發了其是否會對國家的貨幣主權造成挑戰的討論。包括我國央行在內的全球央行出現了加速數字貨幣的研究和商業落地的趨勢。在這篇報告中，我們介紹全球各國央行發展數字貨幣的背景、中國央行數字貨幣可能的發展路徑，以及它對金融，IT行業可能造成的影響。
理由全球央行加快數字貨幣研究，應對科技巨頭的挑戰。隨著智慧手機、電子商務等快速發展，現金在發達國家日常生活中的佔比不斷下降。與此同時，全球仍然有10億以上消費者沒有銀行賬戶。對發達國家來說，CBDC是央行在無現金時代，為消費者提供的廣覆蓋、跨平臺的的支付手段；對新興市場國家來說，CBDC是普惠金融的一部分，可望大幅加速金融服務滲透率。Facebook擬推出Libra的計劃，也反映目前有許多支付需求沒有被充分滿足，正在倒逼各國央行加速數字貨幣研究工作。
圖表1: 不同形態的貨幣特點比較
資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部
圖表2: 央行2014年以來數字貨幣研發進展
資料來源：中國人民銀行官網，新華社，中金公司研究部
圖表3: 各國央行在央行數字貨幣研究方面的進展
資料來源：美聯儲，中國人民銀行，英格蘭銀行，加拿大銀行，新加坡金管局，Sveriges Riksbank，中金公司研究部
我國央行數字貨幣的發展方向：M0替代，雙層運營體系。根據央行副行長範一飛和央行數字貨幣研究所所長穆長春最近的發言，我國央行數字貨幣（DC/EP）未來的發展主要定位在部分定位M0，會採用“央行-商業銀行/其他運營機構-貨幣使用者”的雙發放和運營層體系。央行數字貨幣暫未預設技術路線，但提出最低滿足每秒30萬筆交易的要求。在匿名性上，央行數字貨幣實現可控匿名，即只對央行披露交易資料。
圖表4: 中國M0與M0/M1變化趨勢
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表5: 各國M0/M1比較
資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部；注：資料截至2019年9月
圖表6: 現行貨幣模式與單、雙層架構的央行數字貨幣模式對比
資料來源：《中國金融》，中金公司研究部
央行數字貨幣不改變當前電子支付體系，關注新DC/EP運營資質機構等發展機會。我們認為央行DC/EP的發行對當前電子支付體系的衝擊較小，但可能加速商業銀行、支付機構等商業機構之間的分化。獲得DC/EP運營資質的機構直接實現貨幣化的空間可能有限，但隨著場景應用的增加，有望為其帶來客戶活躍度和粘性的增加。金融IT服務商有望收穫銀行機構改造升級核心交易系統帶來的商業機會。我們認為，DC/EP推出後對政府使用者有望最快產生作用，並逐步影響到企業使用者；相對而言，由於現有支付體系效率很高，個人客戶對DC/EP的使用可能進展最慢。
圖表7: 數字貨幣的主要型別
資料來源：鄒傳偉《區塊鏈與金融基礎設施——兼論Facebook Libra》，BIS，中金公司研究部 圖表8: 基於數字貨幣的可追蹤性和可程式設計性進行貨幣投放的“前瞻條件觸發（Forward Contingent）” 設計
資料來源：姚前《法定數字貨幣對現行貨幣體制的最佳化及其發行設計》、中金公司研究部
圖表9: 支付機構網路支付規模高速增長
資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部
圖表10: 移動支付中支付寶及財付通市佔率遙遙領先
資料來源：易觀智庫，中金公司研究部
央行數字貨幣對金融市場和貨幣政策的影響。1）數字貨幣的運用或幫助央行對貨幣供應量及其結構、流通速度、貨幣乘數、時空分佈等方面的測算更為精確，從而提升貨幣政策操作的準確性。2）助推人民幣國際化：由於央行數字貨幣採用賬戶松耦合形式、減少了交易環節對賬戶的依賴度，由此帶來和現金一樣的流通性和可控匿名屬性，有助於推動人民幣在更廣範圍內的流通使用。3）打擊金融犯罪：在可控匿名機制下，央行可以對掌握的交易資料進行分析以實現審慎管理和反洗錢、反逃稅、反恐怖融資等監管目標，提升金融監管效率。
風險央行數字貨幣落地不及預期；監管風險。
