文／萬向控股有限公司副董事長、萬向區塊鏈股份公司董事長兼總經理，萬向區塊鏈實驗室發起人肖風
本文首刊於2017年6月5日出版的《財經》雜誌，編輯王東
去年初，我應邀到一箇中部城市，參加一場關於大資料與區塊鏈的研討會。看到政府安排來接站的司機開著的是一輛私家車，於是我好奇地問他是屬於哪一家機構：政府接待辦、出租汽車公司還是汽車租賃公司？他的回答讓我腦洞大開：我是跑軟體的，不屬於任何公司。彼時滴滴、優步、易到還各自發展著，那位司機的手機上執行著這三家共享出行公司的終端，可以交叉接三家公司的派單，他把這形象地稱之為“跑軟體”。他不是任何公司的僱員，他的車也不是這三家公司中任何一家的財產。他與這三家公司之間的關係就只是靠一套執行在移動網際網路上的軟體來維繫。基於網際網路的共享經濟模式，推進了這個社會兩方面的經濟制度變革：一是企業組織，人不是企業的員工了；二是產權關係，車也不是企業的資產了。
“跑軟體”的現象並不只是出現在公司與個人的商業關係上。我們每個人幾乎都遇到過這樣的場景：兩個素不相識的人，因為某種因緣際會，被邀請進入了同一個微信群。一旦意味相投，也許群中的兩個未曾謀面的人就互加了好友，經年累月，也許兩個微信好友就線上下碰面了。線上下碰面之前，其實你們早就是數字世界裡的好朋友，只不過你們的朋友關係只是一種數字化生存方式。這是人際關係中的“跑軟體”，大家不隸屬於任何機構、任何組織，只是依靠一套軟體系統在數字世界裡建立了一個新型的數字化社會關係。
從IPO到ICO
今年3月，一家核心開發者希望在繼比特幣和以太坊區塊鏈之後，集前兩個區塊鏈之所長，建設一個新一代公有區塊鏈，以非營利基金會形式在新加坡註冊，以全球區塊鏈社羣共識、共建、共享、共擔方式執行的公有區塊鏈組織——量子鏈（QTUM），以向區塊鏈社羣發行自己的數字代幣（Coin或token，以下稱為token或代幣）的方式，在五天時間裡發行基於自身量子區塊鏈上的量子幣，從全球區塊鏈社羣裡輕鬆換取到了價值1500萬美元的比特幣和以太幣。
量子鏈的這種做法被命名為“ICO”：Initial Coin Offerings（首次公開發售代幣融資）；ICO相對應的是“IPO”：Initial Public Offerings（首次公開發行股票融資）。區塊鏈社羣為了在合規性和合法性上與IPO做個區分，也有把ICO叫作“Initial Crypto—Token Offerings”的，即首次公開發行加密數字代幣融資，這個ICO的叫法確實更切合“ICO”的實質。
量子鏈（Qtum）ICO的主要規則為：1）以非營利基金會的形式註冊，該基金會負責運營量子區塊鏈及作為量子幣的發行主體；2）量子區塊鏈是開源軟體系統，任何人無須許可都可使用該系統；3）該系統的開發、執行、應用採用去中心、分散式、自組織的社羣制；4）基於量子區塊鏈上的量子幣是一種功能幣，在使用量子鏈或量子鏈上的各種應用時，需要支付些微的量子幣；5）只能發行代表量子鏈使用權的代幣——量子幣來融資以支援量子鏈的開發工程；6）量子區塊鏈公佈將發行總數1億量子幣，其中51％公開發行。另外的在四年時間裡，29％將分配給社羣的學術研究、教育推廣和商業應用專案，20％分配給創始人和開發者；7）所有用量子幣換取來的價值1500萬美元的比特幣和以太幣，都將全部存入多重簽名的錢包，錢包地址可公開透明，由多人簽名才可能被使用；8）量子幣可以在數字貨幣交易所交易；9）量子幣的公開發行，得到了基金會註冊地監管機關的有條件“無異議函”，在“監管沙盒”機制下，獲得了最低限度的合規性。
“ICO”是區塊鏈與生俱來的特性。2009年1月上線的比特幣區塊鏈，就是“ICO”的創世之作。只不過，2017年的“ICO”與其還是有所不同：比特幣的ICO採用的是持續發行的“挖礦”機制，而現在的ICO採用的是一次性發行和持續分配機制。ICO正在成為區塊鏈上的主要融資渠道：據統計，2016年區塊鏈方面的風險投資4.96億美元，而ICO金額也達到2.36億美元，接近風險投資金額的一半，截至2017年5月15日，今年以來區塊鏈上的風險投資約為1.07億美元，而ICO已經達到1.25億美元了。ICO目前的發展速度明顯高於區塊鏈方面的風險投資，有可能成為區塊鏈行業的主要融資渠道。
零邊際成本社會
我一直認為人類社會從工業社會向資訊社會的過渡，是一場堪比人類祖先走出非洲那樣的大遷徙，只不過這是一場“數字化大遷徙”。如果說12世紀到13世紀歐洲的“大航海”時代是人類社會發現了一個物理上早就存在的“新大陸”；那麼，正在進行的數字化遷徙時代就是人類社會的第二次“地理大發現”，只不過這次是建設了一個之前並不存在的、非物理結構的數字世界。
無論是共享出行司機的所謂“跑軟體”現象，還是量子鏈（Qtum）的發行加密數字代幣的“ICO”模式，本質上就是一種建立在區塊鏈技術裡、用數字化方法來重構的、新型的企業制度和產權關係。現代產權理論的基礎是科斯觀察到的市場機制執行中的“交易成本”，而區塊鏈之所以成為市場活動中的基本組織單位，就是為了降低交易成本。
我們看到的數字化經濟執行規則，和1937年科斯看到的工業化經濟執行規則，有了巨大的新變化。一首歌曲要傳送給一萬個人，在工業化經濟執行規則下，我們得灌成一萬張唱片，原子結構的邊際成本是遞增的；而在數字化經濟執行規則下，我們透過網際網路傳送，位元在網際網路上的傳遞，別說一萬個人，一千萬個人來接受這首歌曲，邊際成本也幾乎為零。在數字化世界裡，像“跑軟體”和“ICO”那樣的分散式商業模式，已經不同於1937年科斯眼裡為了降低交易成本（科斯，《企業的性質》）而設立的企業了。
共享經濟模式
人們已經習慣於把這種新型的經濟組織叫作共享經濟模式。而我更願意把它稱之為“分散式商業模式”。相對於共享經濟模式，分散式商業模式涵蓋的範圍更大：共享經濟之外，還包括開源軟體社羣、非營利服務機構、區塊鏈商業自治組織等。
分散式商業模式最大的幾個特點是：1）基礎技術架構體現為分散式網路結構，相關各參與方處於點對點對等關係，相互互不隸屬；2）價值創造機制體現為數字化規則下的零邊際成本；3）價值增長機制體現為“摩爾定律”，一旦越過拐點，立馬實現指數級增長；4）區塊鏈組織機制體現為以社羣自治、平臺組織和生態系統作為執行架構；5）協作機制體現為依靠共識而不是指令；6）激勵機制體現為羊毛出在豬身上的網際網路思維；7）利益分配機制體現為共享、分享、他享。
分散式商業模式儘管具體表現形式多種多樣，在目前這樣一個早期階段，我們還沒有窮盡的能力。但它們都有一個共同的特質：輕所有權，重使用權，甚至沒有所有權，只有使用權。比如開源軟體社羣，比如共享經濟模式，比如非營利性機構，再比如分散式自治組織（在區塊鏈上，人們把分散式自治組織稱為“DAO”：系Distributed Autonomous Organization的縮寫），指的是無中心控制機制的、去第三方中介服務的，以點對點、端到端方式來執行的組織。類似比特幣區塊鏈、以太坊區塊鏈那樣的公有區塊鏈，是一個最典型的分散式商業組織的案例：產品著作權完全開源免費、沒有伺服器沒有運維人員沒有組織、一套軟體釋出到網路上之後就完全依靠志願者社羣來開發維護、任何人無須許可就可以下載終端成為網路節點、非營利無權益人也無收益分配……
資本與資產VS所有權與使用權
根據現代產權經濟學理論，所有權適合私有，否則無法很好地解決“公地悲劇”和“租金消散”的問題。而在分散式商業模式執行規律之下，我們發現：與所有權的私有不同，使用權適合“公有”！一輛汽車，在私有的狀況下，使用率大概10％；而在共享經濟的模式下，使用率可以提高到50％；有研究機構甚至提出，在無人駕駛技術成熟之後，採用分時共享模式，一輛汽車的使用率可能提高到90％。很顯然，這種情況下，無論從內部效用還是外部效用來分析，使用權一旦“公有”，對各方面的效用都是最大化、最最佳化的。
張五常先生說到，經濟社會的基本規則就是產權規則，你改變了產權的規則，你就改變了整個系統。所有權的虛化、輕化或者幻化，催生出來一種新的金融服務體系，一塊完全嶄新的區塊鏈風景畫展現開來：以所有權為基礎，對應的是資本市場；而以使用權為基礎，對應的是資產市場。技術的開源、產品的分享、組織的自治及商業目標的非營利使得分散式商業模式下，沒有了資本的立足之地。在消費者、投資者和交易者眼裡，代表所有權的資本失去了價值，作為提供消費和體驗的產品或資產才具有價值。區塊鏈金融新疆域由此而開闢。
在移動網際網路之前，手機叫功能手機，移動網際網路之後，手機叫智慧手機，中間的差別就在於功能手機不能24小時連網，手機一旦線上，就成為了智慧手機；同樣道理，IBM在其發表於2014年的物聯網白皮書中，把能夠24小時連網線上的機器裝置也命名為智慧裝置；當區塊鏈技術於2009年橫空出世，業界把登記在區塊鏈上的能夠24小時線上的智慧裝置稱作智慧資產（線上與在鏈）。
資本與資產這一字之差，金融涵義卻別有洞天。資本更適合證券化，不適合貨幣化；資本的基本形態是股權或債權，適合證券化為股票或債券。資產更適合貨幣化，不適合證券化；區塊鏈資產的基本形態是使用權或分享權，適合貨幣化為數字代幣（Coin、Token）。證券化的資本，使得所有權可以拆分轉讓，因為流動性提高，融資也隨之方便；貨幣化的資產，使得使用權可以拆分轉讓，因為是以數字貨幣的形態流通，7天24小時全球交易，稅收結構最為簡單，交易費用最為低廉，流動性更高，融資也更為方便。
我們相信，人類剛創造出房屋時，是沒有產權、物權意識的，最初的房屋只有遮風避雨的功能意識。物權、產權意識的出現，導致房契、地契等權益憑證的產生，而這些權益憑證的產生，極大地提高了物權、產權等資本品的整體可轉讓性；證券化更使得房契、地契等權益憑證可以份額化，使得物權、產權的可轉讓性極大提升，其價值也大幅提升，財產性收入也成為人民的主要收入來源之一；而區塊鏈帶來的資產數字化，是在物權、產權等資本品份額化之後，把使用權等資產也份額化了，資產數字化的金融表現形式就是資產的貨幣化。
資產貨幣化是一個實物資產“液化”的結果，一旦實物裝置被數字化，數字的傳輸和水的流動一樣高效多能了，實物資產一旦獲得像“水”一樣的流動性。一臺裝置或者一輛汽車，如果24小時與網際網路連線，裝置的身份登記在區塊鏈上，我們就可以確保它的身份的唯一性、確認它傳輸的資料的真實性、追蹤裝置的軌跡和狀態、用它每分每秒傳送過來的資料重塑一個數字化的它，以其作抵押物或以其使用價值作錨定物來發行數字貨幣融資。
基於所有權的區塊鏈金融體系有如下特點：1）是營利性商業機構；2）往往依據《公司法》採用公司法人體制；3）發行股權、債權及其衍生品等投資工具融資；4）投資者具有收益分配權及剩餘財產追索權；5）除特殊結構，大多數情況下，股東承擔有限責任；6）需要建立現代公司治理機制，既約束股東，也約束經理人；7）負有在企業經營的不同環節繳納各種稅收的義務；8）需要聘請第三方中介機構如會計師事務所和律師事務所來增加透明度；9）外部監督機制：政府部門、第三方中介機構如會計師事務所等。
基於使用權的區塊鏈金融體系特點卻不同：
1）主體經營活動追求非營利性；2）往往採用開源基金會的公共性組織結構，沒有權益人；3）共建、共有、共擔、共享、共治的分散式自治組織；4）社羣治理機制取代了公司治理機制；5）外部監督機制除有限度的依靠政府外，不再依靠第三方中介機構，基本採用各種數學演算法模型來作內部約束；6）發行數字貨幣（coin）或數字代幣（token）等投資工具融資；7）投資者對發行機構不享有股權債權、收益分配權及財產追索權；8）發行的數字貨幣與法定貨幣不同，沒有利息收入（這點類似黃金），只有數字貨幣價格變化的損益；9）只是在數字貨幣的交易環節才有稅收產生；10）最重要的是：基於使用權的金融體系一定是建立在區塊鏈或分散式賬本上的。
區塊鏈業界動態
截至2017年5月19日，以比特幣、以太幣為代表的數字貨幣總市值已經達到850億美元左右。去年我曾經預計數字貨幣（包括數字資產在內）將在十年內達到1萬億美元的總市值，屆時任何區塊鏈資產配置模型都不可以對數字貨幣忽略不見。以目前數字貨幣市值的增長速度和新數字貨幣的發行速度，我去年的預計看來是過於保守了。全球黃金的總市值大約8萬億美元，而數字貨幣被譽為“數字黃金”，因為數字貨幣和黃金一樣都不能生息，它確實離貨幣更遠而與黃金更近，萬億市值的數字貨幣並不是天方夜譚。目前區塊鏈市值達到5億美元以上的數字貨幣已經達到8只，編制數字貨幣指數的條件日臻成熟，也許六個月以內我們就可以看到在紐約證券交易所掛牌的數字貨幣ETF。據瞭解，還有其他幾個海外證券交易所也正在積極探討數字貨幣ETF掛牌的事宜，屆時一些配置另類資產的投資工具，就可以合規地把基金資產配置在數字貨幣ETF上。
假以時日，我們甚至不排除包括紐約證券交易所在內的傳統證券交易所，也會創立為ICO服務的平臺。納斯達克早已宣佈與區塊鏈創業公司Chain合作，利用區塊鏈技術設立一個私募股權交易平臺，並且這個區塊鏈私募股權交易平臺已經開始試執行了。
在基金投資方面，目前已經有幾家稍微激進的VC基金，開始投資在ICO上。Boots VC、Blockchain Capital和Polichain Capital等三家基金已經公開宣稱會投資ICO代幣，Blockchain Capital甚至計劃用ICO的方式來籌集一筆專門投資ICO代幣的基金。
一些區塊鏈創業者已經為ICO創立了專門的服務平臺，提供從合規性、資訊披露到評價標準的服務，他們仿照美國私募證券144A規則的要求，提出了SAFT（Simple Agreement For Future Token，未來代幣簡明協議）的ICO發行標準流程（比照資本市場已經實施的“未來證券簡明協議”），整理了專門針對ICO的資訊披露要求，並開始建立ICO價值和質量評估體系。一些國家的監管機關已經在關注ICO的相關活動，建立了金融科技“沙盒機制”的國家，如新加坡和英國等，把ICO納入“沙盒”給予觀察，同時要求ICO必須遵守簡單的KYC規則，比如不能銷售給不符合美國144A規則下的不合格投資者及不能宣傳為股票、債券等等。美國證監會數字貨幣研究主管也公開提醒區塊鏈業界，不管ICO的數字代幣是否屬於“證券”，發行者都負有投資者保護的責任。
ICO是金融深化的終局
ICO有巨大的創新性，幾乎可以說是金融深化的終局。
第一，ICO使得共享經濟模式、開源軟體專案、非營利性機構及區塊鏈自治組織得以享受到融資的便利；
第二，ICO讓使用權公有化，解決了公地悲劇和租金消散的經濟學難題，使得產品和商品的內部效用和外部效用都能夠最大化，交易無摩擦；
第三，ICO使得數字代幣的投資者與產品的使用者合為一體，使用者用得越多，投資者獲得的價值越大；投資者價值越大，區塊鏈網路越健壯穩定，使用者也越受益；
第四，ICO的51％代幣公開發售、募集獲得的數字貨幣存放於地址公開的託管錢包並實行多重簽名的方法，利用了區塊鏈或分散式賬本技術的底層資訊穿透、透明、共享的機制，創造性地為分散式商業模式建立了商業自治的技術可信性；
第五，ICO降低了區塊鏈創業專案的融資門檻和投資者的投資門檻，在這一點上與眾籌異曲同工；
第六，ICO倡導融資民主化，還權於創業者，削弱了資本的力量，增強了創業者對專案的主導權，最大化了創業者的利益；
第七，ICO的代幣可以在數字貨幣交易所交易，相比股權投資，區塊鏈資產擁有極高的流動性，方便了投資者退出；
第八，ICO代幣的交易跨越全球，7×24小時交易，實時清結算，全球投資者共同發現價值，辨識真偽，交換價值。
並不是任何資產都適合ICO。
首先，能夠ICO的資產，一定是執行在區塊鏈或分散式賬本上的資產，鏈下資產無法做到去中心化的分散式模式。
其次，到目前為止，成功的ICO都是公有區塊鏈或分散式自治商業模式上的專案。也就是說都是沒有所有權，只有使用權的專案。反過來也說明，夾雜所有權的專案並不適合ICO。
其三，ICO是介於私募股權融資和眾籌融資之間的，但更偏向於產品眾籌模式的融資方式，ICO用使用權來融資。
其四，凡ICO的專案在區塊鏈上創立時，都設計有原生數字貨幣，這種原生數字貨幣一方面是使用者使用該專案時的費用支付手段，另一方面它又是ICO時的融資工具。我們買來該ICO代幣，可以是為了賣出獲利，也可以是拿來付費使用該產品。
其五，ICO代幣的價值高低決定於該專案的使用功能的好壞。使用前景廣闊，深受使用者歡迎，代幣價值就看漲。以太坊作為公有鏈，在其鏈上做應用開發的專案比在比特幣區塊鏈上的要多，因此我們可以預計以太幣的價值有超過比特幣的可能。
因此，ICO代幣是使用權的眾籌；持有代幣不應該用於利潤的共享；代幣的使用範圍僅限於特定區塊鏈上的特定資產，不能通用於鏈外。
在這點上，代幣類似賭場的籌碼，僅限在本賭場使用。從合規性角度來說，ICO與IPO最大的區別在於：ICO只適合用於公有區塊鏈、非營利機構、分散式自治組織、共享經濟模式等沒有所有權歸屬或者所有權不再重要的創業專案的加密數字貨幣化融資，而且這些專案必須建基於區塊鏈或分散式賬本之上。
風險隱患
任何金融創新在初始階段往往都伴隨著混亂和詐騙，ICO也不例外。要辨別一個ICO是否是騙局，先要看它的專案是否執行在區塊鏈上，專案代幣是否是原生加密數字貨幣，這個代幣是否是專案執行時的某項必須功能，這個區塊鏈專案的開發者們是否在區塊鏈社羣早有名氣，籌集的數字貨幣是否存放在託管錢包，該託管錢包是否是地址透明的多重簽名錢包，該代幣是否在知名ICO平臺上發售，是否有知名數字貨幣交易所同意幫助該代幣進行交易，進行ICO的專案白皮書描述的專案是否靠譜，是否有專案開發的時間表和里程碑及打算如何公佈開發進度。
投資ICO也有風險。區塊鏈的法律地位及合規性目前都在“沙盒”觀察階段，還沒有定論；ICO的專案在商業模式上也非常新穎，失敗的風險高於其他形式的創業專案；數字貨幣目前總市值不到1000億美元，價格波動很大，並不適合短炒；針對ICO專案的價值評估方法和體系目前還不成熟，無法有效對ICO代幣估值，指導投資者理性投資；基於ICO的區塊鏈資產代幣化的金融服務體系還沒有建立，初入門投資者無法尋求到周到的金融服務；分散式商業模式使得代幣投資者無法像股票或債券的投資者那樣追訴ICO專案開發者的瀆職行為，更無法追討任何權益，因為代幣本身並不代表任何股權或債權。鑑於這一切都還處於早期，風險偏好中等及偏下的投資者並不適合在現階段介入對ICO代幣的投資。
