導讀
上週末BTC價格再創年內新低，但兩次觸及這一低點都出現大量買盤，迅速拉昇，表明短期市場對這一底部位置具有較強共識。我們認為短期內市場進一步下行的空間有限，結合當前BTC跌幅和近期價格走勢來看，短期底部基本形成，期待反彈行情。
摘要
專題：本週證券時報評論稱BTC暴跌暴露了通證炒作龐氏騙局本質，對此我們不敢苟同。我們認為，一方面此次急跌受到了全球流動性收緊的影響，暴跌的不僅僅是通證市場，另一方面並不能因為存在泡沫便斷言通證為龐氏騙局。之所以能夠得出這樣的結論是因為當前尚未有被廣泛接受的通證估值方法，未來如能對通證合理地估值，稱通證為龐氏騙局的言論自然會不攻自破。今天的通證同當年的股票一樣是顛覆傳統的新事物，通證估值目前所面臨的很多問題都能夠從股票估值的發展歷程中得到啟發。股票誕生已有400多年，而當前廣泛應用的市盈率等相對估值法提出至今尚不及100年，隨著對通證本質認知的不斷提升，未來發現合理的通證估值方法是必然的。
行情：短期底部基本形成，期待短期反彈。本週數字通證總市值為1289億美元，相比上週總市值減少112億美元，跌幅達8.0%；日均成交量為175.5億美元，較上週上升3.9%，日均換手率為13.6%，上升2.7%。BTC現價4017美元，周跌幅為7.6%，月跌幅為36.4%，創新低後止跌；ETH現價113.2美元，周跌幅為8.2%，月跌幅為42.7%。本週交易所BTC餘額為63.5萬個，較上週增加0.4萬個；交易所ETH餘額較上週增加22萬個。短期下行空間有限，重點把握反彈行情。
產出與熱度：算力持續下降，公眾關注度回升。BTC本週挖礦難度維持6.653T不變，本週日均算力為40.63EH/s，較上週下降0.90EH/s；ETH本週挖礦難度和算力均有所下降；公眾關注度進一步回升。
行業：中本聰白皮書釋出網站狀態更新，BM退出EOS謠言引發恐慌。Bitfinex不再提供1:1兌換USDT，Tether重新開啟帳戶驗證，並可直接從其平臺贖回法幣；新華社：BTC大跌是多種因素合力的結果；證券時報頭版評論：BTC急跌暴露虛擬通證炒作龐氏騙局本質；韓國立法者推出促進加密通證交易的法案；上海楊浦區區塊鏈行業支援政策12月1日施行。
風險提示：監管政策風險、市場趨勢風險
正文
上週末BTC價格再創年內新低，但兩次觸及這一低點都出現大量買盤，迅速拉昇，表明短期市場對這一底部位置具有較強共識。我們認為未來短期內市場進一步下行的空間有限，結合當前BTC跌幅和近期價格走勢來看，短期底部基本形成，期待近期反彈行情。但是在當前全球流動性收緊的大環境下，BTC等數字通證作為風險資產，牛市行情短期內無法啟動，建議投資者重點把握反彈行情，不可盲目樂觀。
本週新華社和證券時報相繼發文評論BTC大跌，新華社文章稱大量區塊鏈專案存在嚴重泡沫，證券時報文章則稱BTC暴跌暴露了通證炒作龐氏騙局本質，對此我們不敢苟同。
我們認為，一方面此次急跌受到了全球流動性收緊的影響，暴跌的不僅僅是通證市場，另一方面區塊鏈的發展過程中儘管存在泡沫，但是並不能因此斷言通證為龐氏騙局。之所以能夠得出這樣的結論是因為當前尚未有被廣泛接受的通證估值方法，未來如果能夠對通證合理地估值，稱通證為龐氏騙局的言論自然會不攻自破。
今天的通證同當年剛剛誕生時的股票一樣是顛覆傳統的新事物，通證估值目前所面臨的很多問題都能夠從股票估值的發展歷程中得到啟發。本週專題回顧了股票估值從股息率到市盈率的發展過程，股票誕生已有400多年，而當前廣泛應用的市盈率等相對估值法提出至今尚不及100年，同時估值方法的選擇是歷史、現實、法律、風俗等多條件下的產物。通證誕生的十年間，已經引入了一系列估值方法，隨著對通證本質認知的不斷提升，未來發現合理的通證估值方法是必然的。
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專題：股票估值從股息到盈利對通證的啟示
1.1 紅利時代
現代公司的前身——合夥企業。公司起源最早可追溯至希臘時代。中世紀早期，教會極端仇視商業投機和放貸生利，現代公司的前身——合夥企業作為逃避教會高利貸禁令的產物在14世紀的義大利出現，並在接下來的兩個世紀裡逐步專業化。
為適應長期的高資本要求，股份公司出現。早期的合夥關係往往是短期並且隨時變動的，為適應長期佔用大量資金的遠距離貿易，股份公司逐步出現。1602年，第一家永久性股份公司——荷蘭東印度公司成立。
1.2 股息率估值
壟斷海外貿易的暴利和高股息支付率。早期成立的公司通常被授予各類特許權，例如荷蘭東印度公司壟斷了荷蘭的香料貿易，香料通常在印度以30分一磅的價格購買，並在國內以4荷蘭盾一磅的價格出售，每磅獲利超過1200%（1荷蘭盾=100分）。東印度公司成立初期的股息率高達75%，其成立80年間所支付的股息超過了股票初始認購價的35倍，該公司存在的180年裡，平均每年支付21%的股息。
普通投資者唯一清楚的資訊是股息和自己付出的代價。持有股票少於5股的少數股東在公司的運作中沒有發言權，少數股東的唯一權利是接受分紅並對優秀的管理層表示感謝。儘管既沒有股東大會，也沒有年度報告或季度報告，但是高額股息平息了投資者的任何潛在焦慮，公司管理層透過財務手段使得股息支付居高不下。
股票最初被視作債券的變體，其估值借鑑債券估值方法。早期的投資者將股票視作一種“類債券”，認為股票與債券唯一的區別在於利息或股息的支付，即債券投資的利息是確定的，而透過投資股票，投資者期望得到金額可能更高但存在不確定性的股息。正因如此，股票估值借鑑了債券估值方法採用股息率估值。
股息率是指股息與股票價格的比例。購買者可以將股息率與資金用於其他用途的收益率（機會成本）進行比較，較高股息率的股票具有更高的投資價值。此外股息率還有助於為股票設定地板價，因為當股價低於一定水平，投資者將會被高股息率吸引而買入。盈利僅僅被視作股息的保障資訊，如股息保障倍數（盈利/股息）用於計算盈利對股息的覆蓋程度。
1.3 從股息到盈利
從股息到盈利。二十世紀20年代中期，美國轉向市盈率等以盈利為估值基礎的相對估值方法，而英國對股息率估值方法的迷戀則一直持續到二十世紀60年代。
相對估值法（又稱市場法）：股票價格=每股收益×收益資本化倍數（即市盈率）。格雷厄姆和多德對二十世紀20年代股市繁榮時期的典型股票估值方法總結如下：
（1）計算股票每股收益；
（2）以每股收益乘以合適的收益資本化倍數，收益資本化倍數反映了股息率、公司地位、業務型別及市場情緒。
二十世紀20年代之前同樣採用股息率估值的英美兩國最終選擇了不同的估值基礎源於兩國環境上的諸多差異，具體包括股息支付政策、財務資訊質量、稅收制度和企業增長水平四個方面。
第一，股息支付政策。（1）對穩定股利的訴求。在英國，企業為了實現穩定的股利格局，利用隱蔽儲備實現年復一年的穩定盈利，工人和資本家之間的緊張關係也為“盈利不應劇烈波動”提供了額外動力。而美國企業的股息約為盈利的2/3，在盈利本身存在波動的情況下導致了不穩定的股息和鉅額的未分配利潤積累；（2）對股息政策的控制。英國1929年公司法規定，股東在每年年會上批准股息支付，相比之下，美國企業的股東對股息政策缺乏控制。
第二，財務資訊質量。英國企業利潤表的核心在於股息支付，對於英國投資者而言，股息資料是財務報表中唯一值得信賴的資料，而盈利僅僅用於為股息提供保障。相比之下，美國的大型企業集團自二十世紀初開始就提供了相對較為詳細的利潤表和合並資產負債表，由於不存在隱性儲備，可以每年對銷售和盈利資料進行跟蹤。
第三，稅收制度。在1965年以前的英國，公司並非單獨納稅主體，因此難以計算“公司”稅後“投資者”稅前的盈利，盈利通常以稅前資料公佈。美國對公司和個人分別徵稅，因此很容易計算扣除公司所得稅後的盈利。
最後，企業增長水平。一戰後的英鎊走強、通貨膨脹和勞工動盪等因素導致英國企業未能在第一次世界大戰後高速增長。美國的高關稅保護加上工業的高速發展使得許多美國公司的盈利逐漸偏離穩定的股息。
估值資訊基礎。美國企業提供了相對詳細的利潤表，並且不會為了追求穩定的股利而調節利潤。在英國，對穩定股息的訴求、股息支付的嚴格控制和稅收制度等因素導致沒有可信的盈利資料，不存在市盈率等相對估值方法應用的資訊基礎。
盈利股息差擴大導致對股票資產屬性認識發生變化。英國的股息政策和企業增長水平因素導致盈利和股息的差異在英國並沒有展現出來，甚至是被人為地掩蓋。而美國企業的盈利股息差不斷擴大，鉅額未分配利潤的積累使得投資者對股票的資產屬性認識發生轉變，投資者更加重視盈利，從而估值基礎轉向盈利。
估值方法的選擇是歷史、現實、法律、風俗、市場等多條件下的產物。從股票估值的發展歷程來看，估值資訊基礎和對資產屬性的認識對估值方法的選擇具有重要影響。當前的通證估值同樣面臨這兩大問題，不存在估值所需的資訊基礎和對資產屬性認識不清都將導致難以對通證合理估值。
股票誕生已有400多年，而當前廣泛應用的市盈率等相對估值法提出至今尚不及100年。有鑑於此，我們不應該苛求誕生至今剛滿十年的通證與股票一樣，有比較成熟的估值方法和邏輯，隨著對通證本質認知的不斷提升，未來發現合理的通證估值方法是必然的。
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行情：創新低後止跌，反彈有待確認
2.1 整體行情：創年內新低止跌
本週數字通證總市值為1289億美元，相比上週減少112億美元，跌幅達8.0%。上週末創下年內價格新低後止住跌勢，短期底部基本形成，反彈行情尚未確認。
數字通證市場日均成交量為175.5億美元，較上週上升3.9%，日均換手率為13.6%，較上週上升2.7%。本週市場波動幅度較大，交投進一步活躍，恐慌程度尚無明顯緩解。
USDT市值為18.5億美元，較上週增加7662萬美元。本週市場波動加劇，有部分場外資金進入，USDT需求增加，市值小幅回升，折價程度也有所降低。
2.2 核心通證：構築短期底部，EOS弱勢下行
BTC現價4017美元，周跌幅為7.6%，月跌幅為36.4%，創新低後止跌。本週BTC日均成交量為62.6億美元，日均換手率為8.97%。BTC在上週末創新低後止跌，目前短期底部基本形成。
ETH現價113.2美元，周跌幅為8.2%，月跌幅為42.7%，跌幅較大創出年內新低。本週ETH日均成交量為22.3億美元，日均換手率18.8%，較上週小幅上升。ETH基本聯動BTC行情，專案方拋壓仍存。
XRP現價0.36美元，周跌幅為11.0%，月跌幅為19.2%，已經強轉弱。本週XRP日均成交量為7.8億美元，日均換手率5.2%。XRP在本輪下跌中表現較為強勢，且出現過明顯反彈，弱勢行情下成為避險品種，但目前已由強轉弱，系統性風險下未能倖免。
EOS現價2.88美元，周跌幅19.9%，月跌幅44.5%，主要受到本週連續利空影響。本週EOS日均成交量為9.2億美元，日均換手率32.4%。BM退出EOS謠言事件持續發酵，連續利空壓制EOS走勢，跌幅遠高於其他主流品種。
本週主要通證的月波動率上升，BTC月波動率為27.1%，較上週上升6.8%；ETH月波動率為31.6%，較上週上升4.2%；EOS月波動率為26.7%，較上週上升4.5%；XRP月波動率為26.8%，較上週增加3.2%。BCH月波動率為53.5%，較上週增加1.6%。市場整體波動率顯著上升，短期注意價格風險。
2.3 市場觀點：短期底部基本形成，期待短期反彈
短期底部基本形成，下行空間有限。近兩週大盤快速下跌，連創新低。上週末BTC價格至3652.51USDT，創下年內價格新低，至此BTC價格自高點已經下跌81.6%，接近上一輪價格週期下跌幅度，市場恐慌情緒不斷加重。但是本週兩次觸及這一低點都出現大量買盤，迅速拉昇，表明短期市場對這一底部位置具有較強共識，我們認為未來短期內市場進一步下行的空間有限，但能否確認反彈還需關注3900USDT支撐。
市場極度恐慌，期待短期反彈。本週恐慌指數始終維持在20以下，恐慌程度均為極度恐慌，11月25日恐慌指數為9，是自今年2月以來第二次低至10以下。從歷史資料來看，恐慌指數走勢與通證價格週期高度相關，每一輪恐慌指數下行至低點都伴隨有反彈行情出現，結合當前BTC跌幅和近期價格走勢來看，預計短期將有反彈行情出現。但是在當前全球流動性收緊的大環境下，BTC等數字通證作為風險資產，牛市行情短期內無法啟動，因此投資者需要重點把握反彈，不可盲目樂觀。
投資價值漸顯，可考慮輕倉配置主流通證。儘管在熊市中唱衰區塊鏈、BTC的聲音不斷，但是區塊鏈行業的飛速發展也是不爭的事實。而且通證市場經過持續一年的調整已將風險逐步釋放，主流通證的投資價值已經逐漸顯現。鑑於牛市行情短期內難以迅速啟動，在當前價格下可考慮輕倉配置主流通證，靜待時間的玫瑰綻放。
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產出與熱度：算力持續下降，公眾關注度提升
BTC算力呈現下降趨勢，難度持續下調；ETH挖礦難度及算力繼續下降。BTC本週挖礦難度不變，仍為6.653T，本週日均算力為40.63EH/s，較上週下降0.90EH/s；ETH本週挖礦難度有所下降，從2757至2419，平均算力204.6TH/S，約下降27.2TH/S。價格下跌對挖礦行業影響較大，目前已經到達一些老式礦機關機價，算力短期較難恢復。
本週，GoogleTrends統計的Bitcoin詞條搜尋熱度為13，Ethereum詞條搜尋熱度為13，與低位相比回升幅度較大，公眾關注度進一步上升，但帶來短期的增量資金概率較低。
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行業要聞：中本聰白皮書釋出網站狀態更新，BM退出EOS謠言引發恐慌
4.1 中本聰在白皮書釋出網站上的個人狀態有更新
11月30日，中本聰在P2P Foundation上的個人狀態有所更新，不過只有一個單詞“nour”，可能是賬號再次遭遇駭客攻擊。P2P Foundation是中本聰首次釋出BTC白皮書的地方。推特上有網友猜測“nour”一詞來自於阿拉伯文“光”的意思。但是將巴西網紅博主加為好友，則被猜測是中本聰賬號被攻擊所導致，而非“中本聰回來了”。2014年，中本聰賬號曾遭受過一次攻擊。
4.2 BM退出EOS謠言引發恐慌
週三晚間，BM（DanLarimer）在EOS電報群發聲，稱解決了隱私和無限可擴充套件性問題，能達到一千萬的TPS而且不需要手續費。BM還稱可能在2019年發行一個“完全不同的新通證”，並被解讀為將離開EOS，迅速發酵引發市場恐慌。週四BM出面澄清：不會離開EOS。
週五一篇名為《EOS生態亂象：ECAF在社羣中形同虛設，部分節點“只拿錢不幹活”》的文章再次刷屏，部分內容如下：
超級節點在EOS生態中的地位非常高，最低的節點每天最少都可以賺到1600美元，但這些超級節點中不乏只拿錢不幹活的團隊。6月份EOS主網上線之後，一EOS投資者因私鑰洩露被騙1280多個EOS，隨後求助於EOS核心仲裁論壇ECAF。三個月後，ECAF釋出了對這一資產賬戶的仲裁凍結令，但是超級節點starteosiobp並未將這一賬戶新增到黑名單。隨後，騙子利用starteosiobp負責生產區塊的6秒時間內，成功將剩餘EOS轉出。但starteosiobp拒絕對此承擔責任。
4.3 Bitfinex不再提供1:1兌換USDT，Tether重新開啟帳戶驗證，並可直接從其平臺贖回法幣
11月27日，Bitfinex上線USDT/USD和EURT/EUR交易對，取代了以前由Bitfinex提供的1:1法幣轉換；與此同時，Tether發公告稱重新開通賬戶驗證，使用者可以直接贖回法幣。Tehther已與Deltec展開新的合作，現在可以透過錢包直接在平臺上建立和贖回，而不必依賴第三方。這一更新使得法幣與Tether可按照1:1的比例立即贖回。從2018年11月27日起，所有賬戶最低發行和贖回要求為10萬美元。
4.4 新華社：BTC大跌是多種因素合力的結果
11月25日，據新華社《BTC大幅下跌，“區塊鏈”泡沫幾何？》一文報道，此次BTC大跌是多種因素合力的結果。首先，當前大量區塊鏈專案存在嚴重泡沫，在區塊鏈基礎設施不健全情況下，從業者不斷拉高市場預期至不切實際的高度，最終遭遇現實打擊，致使市場信心不斷流失；第二，BTC市場由於是資金市場，並且體量相對較小，全球數字通證市值也不過一家網際網路上市巨頭體量，隨著大額持有通證使用者的砸盤，也容易造成價格大幅波動；第三，業界近期的算力之戰，也在客觀上動搖了部分人的信心，導致一些使用者恐慌和用腳投票，進一步造成市場波動。
4.5 證券時報頭版評論：BTC急跌暴露虛擬通證炒作龐氏騙局本質
證券時報文章稱，關於以BTC為首的虛擬通證的暴跌，不少分析師普遍認為主要為前期的投機炒作將BTC等虛擬通證推向泡沫頂端的結果。目前BTC處於熊市中，沒有根本性的利好仍無法支撐現有價格。BTC本身是無法產生收益的，如果沒有接盤者，存量市場的拋售將是一個持續性的行為，也就是說BTC的價格還會繼續下行，且遠未到底。實際上，BTC等虛擬通證連泡沫都算不上，因為這種虛擬通證不過是一串毫無實際意義的數字程式碼，不會產生任何實質價值，投資者買進只是希望下一個接盤俠會付出更高的成本，所謂的收益主要來自於買賣價差，而這不過是財富轉移的龐氏騙局而已，因為這場投機遊戲需要不斷有人接棒才能繼續玩下去，一旦投資者信心崩塌止步入場，遊戲就將難以為繼，一切虛擬通證都會迴歸其原本價值：零。
4.6 韓國立法者推出促進加密通證交易的法案
據bitcoin.com報道，韓國立法者Kim Sun-dong提出了一項促進加密通證交易和加密交換髮展的法案。除了資本、人力和內部系統等要求外，該法案還提議建立一個促進和支援加密交易的委員會。Kim表示，“數字資產交易促進法”包括一項全面的計劃，旨在制定促進加密通證兌換和區塊鏈技術發展、減稅和免稅、防止駭客攻擊以及防止市場干擾的指南。
4.7 上海楊浦區區塊鏈行業支援政策12月1日施行
在2018中國（上海）區塊鏈技術創新峰會上，楊浦區印發了《促進區塊鏈發展的若干政策規定（試行）》。該規定對區塊鏈行業的發展給出了12條政策性支援，包括開辦費補貼、辦公用房補貼、聯盟支援、融資支援等，該政策將於2018年12月1日起施行，有效期為3年。
