接下來的五到十年，風投也將迎來“改朝換代”的機會，加密網路將成為全球公共基礎設施的關鍵部分，很可能會引領新一代基於Web的服務。如果風投可以參與其中，無疑有可能獲得巨大的經濟收益。
作者|宋宋 來源|鏈得得
注：本文作者為Ha Duong，其最初發布在The Block網站上。原文標題為：Deriving a venture capital strategy in crypto: the LP's perspective。
Ha Duong是數字資產基金 Cambrial Capital 的負責人，曾擔任過柏林風投公司 Project A 的投資經理，也是知名創業加速孵化器 Techstars 的導師，在歐洲科技生態圈擁有豐富人脈。
最近，Ha Duong站在一個風投LP（Limited Partier，有限合夥人：一些出錢做投資的人，即出資人）的角度探討了加密貨幣的風險投資策略。他認為：
1.風投從業者通常不會侷限在比特幣和其他加密貨幣價格波動問題上，他們往往會站在更高層面來分析行業，繼而為自己或是有限合夥人（LP）帶來超額投資回報。
2.接下來的五到十年，風投也將迎來“改朝換代”的機會，加密網路將成為全球公共基礎設施的關鍵部分，很可能會引領新一代基於Web的服務，如果風投可以參與其中，無疑有可能獲得巨大的經濟收益。
3.想要確保投資不會受損，風投管理人需要學會及時從失敗的加密資產中回收資金，並在成功的加密資產中加碼押注，這樣才能確保在加密投資市場中獲得競爭優勢。
原文由鏈得得譯者 Chaindder 翻譯與整理。譯文如下：
加密是一個新興行業，軟體架構基本面仍在開發和完善中。不過，隨著行業逐漸成熟，加密貨幣有可能整合到現有數字價值鏈中，也會誕生一批全新應用，但這個過程可能會持續十年或更長時間。
事實上，風投從業者通常不會侷限在比特幣和其他加密貨幣價格波動問題上，他們往往會站在更高層面來分析行業，繼而為自己或是有限合夥人（LP）帶來超額投資回報。
加密技術往往依賴加密資產：數字代幣具有其原生屬性和市場動向，因此在這一新興領域投資所採用的方式可能與傳統股權和風險投資會有所不同。在加密行業推導風險投資策略非常困難，風險投資基金經理需要重新思考風投經濟原則，因此本文將探討加密風投策略的一些關鍵引數，或許能對加密貨幣行業投資者帶來一些幫助。1
為什麼要在
加密貨幣上做風險投資？
在深入探討這個主題之前，讓我們首先提出一個問題：為什麼要進行風投？
一般來說，風險資本會對處於早期階段的業務或行業進行長期的、基於基本面的投資，在這種情況下，失敗的機會通常比較高，可一旦成功，投資回報也會非常大。作為一種投資形式，風投非常靈活，簡單來說，哪裡能“賺錢”，風投的錢就會到哪裡。從歷史上看，風投更青睞於股權投資（在某種程度上，他們通常投資的是可轉換債券）。
但是加密網路不同，風投不得不要從側面思考如何在這個動態生態系統裡找到最好的創業者和最有吸引力的投資機會。
由於加密技術的出現，接下來的五到十年，風投也將迎來“改朝換代”的機會，加密網路將成為全球公共基礎設施的關鍵部分，很可能會引領新一代基於Web的服務，如果風投可以參與其中，無疑有可能獲得巨大的經濟收益。
那麼機會在哪裡？
我們將擺在加密風險投資基金面前的機會分成兩個不同群組型別：
1、加密網路
2、生態系統/“鐵鎬和鐵鍁”/基礎設施
（鏈得得注：“鐵鎬和鐵鍁”是一種投資策略，指的是在過去淘金熱潮中，大多數想要成為金礦礦主的淘金者最終都以失敗告終，最後向淘金者出售鐵鎬和鐵鍁、帳篷和牛仔褲的人卻發了財。）
首先，從投資的角度來看，加密網路完全是一個全新的東西：協議存在的時間和網路存在的時間一樣長，但是一直到比特幣的出現，人們才可以真正去投資。如今，加密貨幣風險投資標的已經越來越多，比如：
代幣（初始代幣發行、二級市場、廣義上的挖礦）
股權（企業擁有代幣、或是對代幣擁有某種未來債權）
未來代幣簡單協議（SAFT，在網路啟動時可兌換代幣）
明年，誰知道？代幣經濟學是一個快速發展的設計領域。
第二類生態系統/“鐵鎬和鐵鍁”/基礎設施，從外觀和行為來看都與傳統風險投資比較類似。此類投資標的大多是傳統公司，其預期現金流可以估算出來，投資者也可以透過普通股或可轉換票據獲得風險敞口。
我們從Crunchbase、TokenData、Dealroom和PitchBook收集了一些資料，結果發現對加密資產和生態系統直接投資都具有絕佳的誘人回報機會，以下是兩組表現最好的投資標的：
a.加密資產：
比特幣（挖礦-2009）；
以太坊（ICO-2014）；
幣安幣（ICO-2017）；
還有更多專案，包括Chainlink、BAT、OmiseGO、0x、Tezos、EOS、Cosmos、Polkadot等。
b.加密貨幣行業中表現較好的生態系統基礎設施：
Coinbase（種子輪-2012、A輪融資-2013、B輪融資-2013、C輪融資-2015）；
Kraken（A輪融資-2014）；
Chainalysis（種子輪融資-2016）；
CryptoFacilities（種子輪融資-2016）。
我們分析了2743個加密貨幣投資輪的基礎資料，結果表明，在跨資產型別和跨區域之間總是能找到巨大的投資機遇，比如加密投資交易總是來自於矽谷、紐約、倫敦、柏林、巴黎、特拉維夫和新加坡。對於高投資回報而言（鏈得得注：這裡的高投資回報通常指回報率超過20倍的投資），通常來自於那些規模較小的早期階段融資，表現最好的加密股權投資規模往往在300-900萬美元之間，事實上，你想找10個獲得超過千萬美元的加密投資都不是件容易的事情。一般而言，加密貨幣風投基金開出的支票基本上少於300-500萬美元，因為在整個生態系統成熟之前，絕大多數有吸引力的投資交易依然侷限在早期階段，投資規模也相對有限。
從我們擁有的有限資料來看，加密投資與傳統投資的退出價值中位數相似，但是加密投資的平均投資退出值較高，這意味著“局外人”（outlier）對加密貨幣投資組合的影響更為明顯。
構建加密貨幣基金
在弄清楚風投基金的加密投資策略之前，基金經理最好先搞清楚當前加密貨幣領域存在哪些挑戰。建立新基金不僅需要一項策略，還需要做更多的事情，比如考慮正確的投資結構，及其對稅收、報告、法規和籌款的影響。
在資金籌集方面，如果在加密領域裡使用傳統風險投資結構通常會失敗。
美國傳統的大型風險投資公司通常可以享受1940年《投資顧問法案》風險投資基金顧問豁免（規則203（l）-1）下的豁免報告顧問（ERA）的監管“優待”，這使他們免於最嚴格的投資監管、資訊披露或承擔行政管理費用，只要將募款活動限制在有錢人和機構投資者上即可。
另一方面，這個監控框架也允許他們打“擦邊球”，將高達20％的基金投資於不合資格的投資標的，包括加密資產等。今年早些時候， 知名風投Andreessen Horowitz宣佈將重組其註冊投資顧問（RIA），以避免超過20％的上限，旨在為後續投資提供更高的靈活性。不過，在這種框架下可能有額外的監管監督成本，預計每年投入合規成本大約會高出8倍。
資產管理總額小於1.5億美元的小型基金管理機構可以根據《私人基金顧問豁免》（規則203（m）-1）運作，而對於在美國運營的、資產規模小於2500萬美元的海外基金管理機構則可以按照《外國基金管理人豁免》（第202（a）（30）節）行事，以避免收到限制或增加不必要的成本。不得不說的是，美國當前的加密監管環境和報告環境都比較複雜，沒有給出清晰的架構，這也是為什麼許多基金經理開始研究其他監管制度友好司法管轄區的原因。
那麼，如何作出正確的加密基金架構決策呢？這主要取決於一些個體情況，比如有限合夥人群體、基金所在地、以及投資策略等。
不過最近加密投資領域似乎有了朝傳統風投型別基金轉型的趨勢，包括封閉式基金、十年期鎖定基金、或是資本贖回型基金等。但是如果我們將時間退到兩年前或是更久的話，會發現大多數早期加密貨幣基金都選擇了對沖基金模式來繞過投資侷限性，他們也都按照1940年證券法第 4(a)(2) 條下 Regulation D 的 3(c)(1) 基金和 3(c)(7)基金要求來運營，然後透過側袋賬戶（side pocket）在對沖基金架構之外進行一些“風險投資型別”的投資。
（鏈得得注：所謂側袋賬戶，是指當基金組合中某一項或幾項資產流動性缺失時，因無法有效地對這些資產估值，可以將這部分資產另袋存放，稱為側袋，剩餘正常資產稱為主袋。投資者贖回基金資產時，將先得到主袋資產對應的現金，同時客戶將等到側袋資產交易活躍後再收到兌現的現金）
我們發現，雖然加密基金在早期階段相對較為順風順水，但他們最終還是意識到會遇到一系列挑戰，包括流動性管理、估值政策、高水位線、J曲線效應等等。
對於那些希望對早期技術進行長期基本面投資的基金經理來說，我們認為封閉式風險投資結構更合適它們。從費用的角度來看，封閉式風險投資消除了投資組合和流動性管理的複雜性，更可以減輕基金經理快速部署資本的壓力。
當然，對於風投有限合夥人來說，封閉式風險投資的流動性可能較差。此時就需要有限合夥人關注更多細微差別，如果有合理的理由去做一些與眾不同的事情，有限合夥人就應該保持開放的態度。但是，基金經理要小心——當有限合夥人開始對創新對創新垂直投資持謹慎態度的時候，你要做的最後一件事就是緊隨它們的腳步選擇一個非常規的投資結構。
加密資產和
早期流動性的挑戰
許多早期加密貨幣投資經理採用的對沖基金結構的確給他們提供了較大靈活性，引入對此基金結構為主動投資組合管理帶來了而更多可能性——此外，相對於傳統企業平均6-9年的投資退出時間，加密資產流動性會更好一些，這也是一個重要的考量因素。
加密資產是指執行在加密網路之上的經濟微系統原生貨幣，事實上，加密資產對確保網路完整功能非常重要，這也意味著，只要加密網路啟用，他們的原生加密資產就可以交易。由於加密資產的定價是在網路實現其全部潛力之前就確定好了，所以隨著市場參與者不斷重新評估該專案成功的可能性，其價格可能會出現較大波動。
估計沒有有限合夥人或基金經理有精力把所有早期風險投資組合每個月都標記出來，在傳統風險投資領域裡這種做法是不可能的，但是在加密貨幣行業中，網路資產從一開始就需要時刻保持流動性。換句話說，加密投資具有獨特性，所以在進入該領域之前可能需要了解一些傳統風險資本經濟學中公共市場流動性不同的知識。
至於加密風險投資策略，你需要關注兩個主要領域的早期流動性，分別是：基金生命週期和投資組合管理。
鑑於加密資產流動性的時間變化速度更快，風投管理者（或是他們服務的投資人）需要慎重考慮下傳統的“十年期”基金壽命是否適用於加密行業，同時還要重新考慮是否應該利用基礎資產流動性以提高較短的基金壽命，比如七年、甚至五年，而不是相對漫長的十年。
關於風投基金壽命的討論，其實與傳統的後期階段風險投資有些相似。事實上，傳統風投在旗下投資組合首次公開募股後通常會繼續把手上的股份保留數年時間。另一方面，在加密行業裡嘗試應用傳統“十年期”基金壽命也是有意義的，因為這是一個能夠確認加密網路成熟並實現其潛力的理想時間跨度（不妨想想十年前的比特幣和十年後的比特幣）。
此外，對於投資者來說，重要的是要與專案保持長期投資關係。
一般而言，給定基金投資期限可能長達四年，額外的六年可以使基金經理繼續對早期專案和公司進行投資，從而使他們能夠擴大投資期限——這也是風險投資回報的重要決定因素。而對於（傳統）生態系統/“鐵鎬和鐵鍁”/基礎設施型別的投資而言，投資週期仍需要十年左右。
但是，假如基金經理在最初幾年就獲得了預期回報，他們通常也不會盡早將資金返還個投資者，而是會考慮如何用這筆錢再繼續投資。所以，讓我們繼續往下看。
VC該如何進行
主動投資組合管理？
首先，你需要理解一個問題：如果某個加密資產可交易，是否意味著它真的具有流動性？某個加密資產在加密貨幣交易所上市，並不意味著它就具有足夠的流動性（比如高交易量、低點差和豐厚的訂單金額），你甚至會發現有些加密資產價格無需大幅上漲即可退出頭寸。
但是，在流動性較好的情況下，風險投資人是否應該定期重新平衡自己的投資組合呢？他們是否應該在業績不佳的網路中出售頭寸並把資金專注於投入到表現更好的加密資產上呢？他們又應該如何看待儲備投資和回收投資？
事實上，上面這些問題並沒有唯一答案，因為加密資產還會涉及到稅後、監管和報告等多方面的影響，所以我們對加密資產投資應該保持一個更開放的態度。想要確保投資不會受損，風投管理人需要學會及時從失敗的加密資產中回收資金，並在成功的加密資產中加碼押注，這樣才能確保在加密投資市場中獲得競爭優勢。
加密行業內風險投資的性質轉型
傳統企業的平均風險投資週期可能需要七年左右時間，比如併購交易或首次公開募股（有時還有一些介於兩者之間的二級交易），相比之下，你可能需要定期地重新平衡加密資產投資組合，雖然這不是風投在加密領域投資的唯一手段。
在接下來的幾十年中，投資性質可能會發生改變，比如去中心化金融（DeFi），因此投資人角色也需要隨著這種變化而重新構想。
那麼風險投資人該如何為自己投資的加密網路專案提供支援呢？除了引導網路供應方之外，其實還有許多其他方法能為加密團隊給予幫助，比如：
1.法律：提供法規和合規支援。
2.技術：提供智慧合約安全稽覈、程式碼審查支援。
3.經濟：提供加密經濟設計、代幣分配機制支援。
4.財務：提供庫務管理服務、對接場外交易（OTC）合作伙伴。
5.商業開發：與交易所或其他專案建立聯絡以實現潛在的協同作用。
6.市場營銷：獲取開發人員、提供社羣管理和公關支援。
7.人力資源：提供團隊治理和招聘服務，為專案高管人員提供輔導。
在過去的兩年時間裡，加密行業的發展速度十分迅猛，預計這種變化趨勢會進一步增強。
