穩定幣遵循「不可能三角」（圖 1）：每一個穩定幣制度安排，最多隻能實現兩個政策目標（也就是與相應頂點相鄰的兩條邊），基本上不可能三個目標兼具。如果既希望匯率穩定，也希望資本自由流動（對應著穩定幣與法幣的自由兌換），那就只能放棄貨幣政策的獨立性（即成為「貨幣聯盟」）。
· 信託機構模式
信託機構模式下的穩定幣發行商需要獲得信託機構牌照，具備資金託管性質。此類穩定幣發行商既承擔了使用者資金託管義務，又是穩定幣發行者，受到政府強監管。Gemini 及 Paxos 是目前僅有獲得信託機構牌照的穩定幣發行商。除了能夠託管數字資產外，也可以託管法幣資產、證券及黃金，業務範圍較廣。
合規性是信託機構的一大優勢，由紐約金融服務管理局（NYDFS）批准的信託特許為目前監管最高水平。政府擁有凍結賬戶、審計賬戶餘額的權力。信託機構會為法幣儲備購買保險，將資金儲存在隔離賬戶之中，資金池所在銀行賬戶受到美國聯邦存款 pass-through 保險所保障，保額為 25 萬美元。USDT 母公司 Tether 存在資金狀況不透明問題，時常引發監管疑慮，而信託機構模式的公開透明性具有其市場競爭性。
· 資金服務商模式
資金服務商以 MSB 的模式在美國註冊，與傳統信託機構合作發行穩定幣。具體機制如下 : 使用者將美元轉賬給合作信託機構，合作信託機構向穩定幣發行商傳送資訊，確認購買行為。後由穩定幣發行商向使用者釋放穩定幣。在這樣機制下，資金服務商模式只涉及穩定幣的發行，無資金託管性質。資金服務商模式受到審計與法律上嚴格監管。目前 TUSD 和 USDC 屬於此類。
資金服務商模式和託管機構的差異主要有兩點 :
· 前者並不承擔託管資金義務，而是將風險轉移到受到更嚴格監管的銀行。後者涉及託管業務。
· 前者業務許可範圍受限於數字資產，但是業務拓展靈活性較強，只要業務不涉及證券類數字資產 (Security Token)，並不需要額外上報監管機構。
穩定機制和經濟模型
法幣儲備型穩定幣必須遵循 3 個規則維持穩定性。
· 發行規則：中心化受信任機構基於抵押法幣按 1:1 關係發行穩定。
· 雙向兌換規則：中心化受信任機構確保 Token 與抵押法幣之間的雙向 1:1 兌換。使用者給中心化受信任機構 1 單位抵押法幣，中心化受信任機構就給使用者發行 1 單位穩定幣。使用者向中心化受信任機構退回 1 單位穩定幣，中心化受信任機構就向使用者返還 1 單位抵押法幣。
· 可信規則：中心化受信任機構必須定期接受第三方審計並充分披露資訊，確保作為 Token 發行儲備的抵押法幣的真實性和充足性。
這三個規則的約束下，法幣儲備型穩定幣穩定性可控，核心在於購贖套利：只要具備高流動性的購贖通道，便可以在市場上尋找差價，進行套利。這一類穩定幣有同等價值法幣背書，使用者預期中長期市場價格趨同錨定價格。市場價格一旦偏離合理範圍，便有利潤空間，可吸引穩定幣使用者參與市場調節。
法幣抵押型穩定幣發行商資產負債表的資產方是法幣準備金，負債方是穩定幣。法定貨幣準備金的目標是保證在有人贖回穩定幣時，能給付法幣。100% 的法幣準備金是實現穩定幣全額兌付最直接、有效的辦法。但根據大數定理，穩定幣的持有人不可能全部在同一時刻要求兌換成法幣。
理論上，不需要持有 100% 的法幣準備金就能應付大多數時候的穩定幣贖回需求。如果允許穩定幣價格小幅波動及在極端情況下控制穩定幣贖回，應該能降低法幣準備金的要求，以更小成本來實現穩定幣，但意味著更大風險。在這種情況下，除了實際需求場景產生的收益以外，法幣抵押型穩定幣發行商還有兩部分經濟收益：鑄幣稅和法定貨幣準備金管理收益。
首先看鑄幣稅。如果穩定幣沒有 100% 的法定貨幣準備金，多發行的穩定幣沒有法定貨幣準備金作為支撐，但也滿足了穩定幣持有人的需求，相當於「憑空」發行了一部分穩定幣。這些穩定幣在現實世界中有購買力，就對應著鑄幣稅的概念。USDT 屬於這種情況。儘管市場上對 USDT 有很多質疑，但至今沒有發生針對 USDT 的集中、大額贖回（當然，USDT 母公司 Tether 也對贖回進行了各種限制）。假設一段時間內，穩定幣供給「憑空」增加了ΔM，當前物價水平為 P，穩定幣的發行人透過「憑空」發行穩定幣，能在市場上購買數量為 ΔM/P 的商品和服務，就是鑄幣稅。在 USDT 情景下，可以把 P 理解成比特幣價格。
其次看準備金管理收益。法定貨幣準備金除了一部分投資於高流動性的、可以隨時變現的資產以外，其餘部分可以進行風險較高的投資，從而獲得較高收益。因為穩定幣發行商不向持有人付利息，準備金管理收益就全部歸穩定幣發行商所有。
存在風險
· 信用風險
穩定幣的信用風險有兩個來源。第一，穩定幣發行商的信用風險，這來自穩定幣發行商在幣價脫錨時的內部紓困能力具有不確定性。鑄幣稅和準備金管理收益可能造成穩定幣發行商的道德風險，並最終體現為信用風險。穩定幣發行商如果過於追求鑄幣稅和準備金管理收益，無限度提高穩定幣金額 / 法定貨幣準備金的比率，或者法定貨幣準備金用作高風險投資的比例，就會傷及穩定幣的可持續性。當有集中、大額的穩定幣贖回時，發行商可能沒法給付法定貨幣。此外，資產儲備不透明、治理不善是穩定幣發行商的風險點之一。
第二，中心化託管機構的信用風險。法幣託管機構的信用風險受多種因素影響，包含機構所在地監管水平、自身風控能力等因素。舉例來說，穩定幣發行商所收取的法幣均存放於特定銀行，而該銀行位於存款保險制度不完善的國家。如該銀行遭受破產等重大經營危機，穩定幣發行商便會面臨違約風險。
· 缺乏清算流動性
在清算量非常大的支付體系中，如果商業銀行在央行的準備金難以應對支付所需，央行會透過向商業銀行透支來滿足（稱為 Intraday Credit）。而穩定幣發行受資產負債表限制，缺乏靈活性，在清算量較大時可能難以發揮好支付結算功能。
風險資產超額抵押型
此類穩定幣透過超額抵押風險資產發行，大多 1:1 錨定美元。目前用於抵押的風險資產多為加密資產。風險資產價格波動率高，價格大跌時無法支撐穩定幣的價值，因此超額抵押是必須的。大部分風險資產超額抵押型穩定幣利用調節擔保比率及清算閾值來穩定幣價。Dai、Havven、BitUSD 都屬於這類。
發行機制
風險資產超額抵押型穩定幣生態通常有四種角色參與。
· 治理機構。治理機構決定清算閾值、擔保比率及手續費，負責調節引數，維持幣價穩定。
· 穩定者 (Keeper)。穩定者受經濟激勵驅動，在清算抵押物時，參與債務及抵押物的拍賣。穩定者另一個功能是穩定幣價。在市場價格與錨定價格脫錨時，穩定者透過買入或出售穩定幣讓市場價與錨定價趨同。
· 預言機。穩定幣發行商需要預言機提供抵押資產的實時價格資訊，決定何時進行清算。穩定幣發行商也需要實時穩定幣市價，判斷幣價是否脫錨。
· 穩定幣使用者。在兌換穩定幣的過程中，使用者需要建立一個抵押倉位，並將抵押物轉入倉位。接著，使用者根據抵押物的價值大小決定自己需要兌換穩定幣的數量，在倉位中的相應數量抵押物被凍結。最後，當使用者要贖回抵押資產時，須償還抵押倉位中的債務及支付手續費。
穩定機制
風險資產超額抵押具有高波動性抵押資產的特性，需要有合適的穩定機制。風險資產超額抵押型穩定幣的穩定機制有四種 :
· 套利機制
理論上，錨定價格及市場價格比率為 1:1。當穩定幣市場價格低於錨定價格時，使用者可以用更低的成本在二級市場收購穩定幣，並提前清算抵押倉位，換回抵押物。反之，增加兌換穩定幣，並在二級市場出售套利。
但實際上，風險資產超額抵押的套利機制並非像在法幣儲備型穩定幣中有效。以 Dai 為例說明。當 Dai 市場價格升高至 1.01 美元時，套利者會花 1 美元，購買價值 1 美元的 ETH 抵押併產生 Dai。目前 Dai 的擔保比率是 150%，透過抵押 1 美元的 ETH，套利者獲得 0.67 個 Dai。套利者可以將 0.67 個 Dai 以 1% 的利潤溢價出售。
但是，套利者抵押的 ETH 還鎖定在抵押倉位中無法贖回。ETH 屬於高波動性資產，在抵押倉位鎖定的時間過長，需要承受 ETH 下跌的風險，不利套利者掌控收益。且套利者需要超額的資金成本 (33%) 進行抵押套利，更降低套利的效率。
· 擔保比率及清算閾值
針對風險資產高波動性，穩定幣發行商會設定擔保比率以及清算閾值。其中，擔保比率 = 抵押物的價值 / 釋出穩定幣的價值，通常在 120%-250%。這個機制保證了抵押物的價值高於釋出穩定幣價值。當抵押物價值與穩定幣價格比例低於清算閾值時，系統會要求使用者補倉。一段時間未補倉，系統會強制清算抵押倉位，由穩定者參與抵押物拍賣。
· 穩定費
穩定費是 MakerDAO 最主要穩定幣價的方式，用年百分收益來表示。穩定費的機制如下：使用者贖回抵押資產的時候，除了償還抵押倉位中的債務，還要付一筆穩定費。穩定費由抵押倉位所有者用 MKR 來支付，用作付款的 MKR 將被銷燬。
理論上 , 穩定費率提升時，未來退回 Dai 換回 ETH 抵押資產需要支付更高成本（用 MKR 來支付）。理性的投資者會選擇不產生 Dai，Dai 供給變少，價格便可能上漲；反之，則 Dai 的供給增多，價格下跌。這便是 MakerDao 維持 Dai 與美元 1:1 錨定的理論基礎。
據 CoinMarketCap 資料顯示，自 2019 年 2 月份以來， Dai 價格一直在 1 美元以下。治理機構發起投票將穩定費率調高，讓 Dai 迴歸錨定價格。從 2019 年 1 月至 2019 年 5 月，MakerDao 一共調高穩定費八次，從 0.5% 調整到 19.5%，漲幅高達 39 倍。
從上圖可以得知，調整穩定費率並非有效的價格穩定機制。穩定費率與央行政策利率無法相提並論。央行加息，民眾和企業借錢消費、投資的需求會下降，從而降低貨幣供給；一些短期流動性資金改存成較長期限以獲得高利息收入，也會降低貨幣供給。而透過提高穩定費率的方式來降低 Dai 的供給，不夠直接，效果也有待觀察。且目前為止，使用者持有 Dai 的用途大多為槓桿投資，Dai 的穩定費率調整並不能影響市場供需結構，特別在 ETH 價格上行期。
· 全域性清算
當市場發生黑天鵝事件，抵押物迅速貶值，系統會因為來不及清算抵押物而造成清算機制失靈。因此，風險資產超額抵押型穩定幣系統會設定全域性清算機制。全域性清算者由治理機構指派，有權在特殊情況終止整個系統。當全域性清算啟動時，系統將會凍結，所有穩定幣的抵押倉位都會被系統按市價強制清算，返還抵押物。
可行性及風險
從 2020 年 3 月 12 日加密市場崩跌可以發現，DeFi 生態內部的槓桿投資對 MakerDAO 造成的風險極大。2020 年開始，投資者對比特幣減半預期，使得市場以做多為主，很多投資者使用槓桿。DeFi 生態的槓桿行為主要有兩個 :
· 透過在 MakerDAO 中質押 ETH 生成 Dai，再用 Dai 來買幣投資。
· 透過在 DeFi 去中心化借貸中抵押幣來融資。DeFi 生態中的槓桿行為多層巢狀，有明顯的順週期性和不穩定性，存在兩層風險：
· 鏈上擁堵風險
本次市場行情劇烈波動，導致 ETH 及 ERC20 Token 的恐慌性提現需求增加，使得以太坊網路出現擁堵狀況。使用者主動抬高 Gas 費以加快轉賬效率，進而使得 Gas 日交易費用陡增。市場大幅波動也導致 MakerDAO 大量抵押債倉的 ETH 跌破清算閾值，觸發清算程式。
原本根據 MakerDAO 的系統設定，被清算的抵押物相比市場價存在折扣，能夠吸引穩定者參與拍賣債務，最終得標者至少可以獲得 3% 的折扣。但是應該參與到清算過程中的穩定者因為設定了較低的 gas 值，導致無法出價。在沒有其他競爭者的出價環境下，一位穩定者以 0 個 DAI 贏得了所有清算債務。MakerDAO 為此承受了 400 萬美元的壞帳損失，需要透過拍賣內部 MKR 以償還這些債務。
本次債務拍賣第一階段已在 3 月 19 日完成，第二階段正在進行。目前共有 17637 枚 MKR 以 430 萬 Dai 的總價被售出，平均單個 MKR 的價格為 245.97 Dai，略低於當前市場價格 259.84。MakerDAO 就本次鏈上擁堵風險做出機制改進，加入拍賣熔斷機制：市場發生劇烈波動時，MakerDAO 可以暫停抵押品拍賣。
· 高槓杆帶來的順週期性
MakerDao 的核心機制是超額抵押 ETH 借出 Dai，有槓桿交易性質。在市場情緒好的時候，使用者會利用反覆抵押 ETH 並借出 Dai 進行投資，迴圈放大槓桿。而當 ETH 價格大幅下跌時，會造成擔保比率急遽下滑。一旦擔保比率低於清算閾值，抵押債倉會發生批次清算，而迴圈放大的槓桿會成倍擴大違約倉位。抵押債倉清算，意味著作為抵押品的 ETH 被出售，會進一步放大 ETH 價格下跌。
演算法中央銀行型穩定幣
演算法中央銀行型穩定幣沒有抵押資產作為價值支撐，是以智慧合約作為核心建構的穩定幣系統。演算法中央銀行型穩定幣依靠演算法建立「演算法中央銀行」，平衡市場供需 : 當市場價格低於錨定價格時，智慧合約將一定比例的穩定幣回收或是銷燬，減少市場供給，促使市場價格回升。當市場價格高於錨定價格時，智慧合約發行一定數量的穩定幣，擴大市場供給，促使市場價格降低。演算法中央銀行型穩定幣優勢在於獨立性，不受抵押資產價值影響。主要專案有 Basis、Nubits、uFragments 和 Reserve 等。
然而，這些專案雖然有自身穩定機制，但皆發生過大規模幣價脫鉤事件，且難以恢復。舉例來說，NuBits 一共經歷了兩次幣價脫鉤。幣價下滑使恐慌的穩定幣持有者大量拋售 NuBits，進而造成價格崩跌，並且自此無法將幣價錨定 1 美元。現在每 NuBits 約為 0.03 美元，歷史波動性約為 40%。
從理論上分析，演算法穩定幣主要風險是貨幣政策調控不易，發生大規模市場恐慌時幣價容易嚴重脫鉤。在市場價格低於錨定價格時，演算法中央銀行型穩定幣會發行貼現債券來回收穩定幣。如果市場對穩定幣失去信心，債券會很難發出去。即使發行出去，債券發行價相對面值會有很大貼現，降低迴收流動性的效果。而且債券到期時，還會伴隨流動性的淨投放。這是演算法穩定幣難以成立的主要原因。
穩定幣發展情況
穩定幣規模與發展趨勢
市值
2019 年，共有超過 2,370 億美元資金透過穩定幣被轉移到鏈上。穩定幣總市值也從 28 億美元攀升到 44 億美元。
USDT（基於比特幣的 Omni 協議和基於以太坊的 ERC-20 協議）佔了穩定幣總市值的 80%，超過了其他穩定幣市值的總和。USDC 和 Paxos 分居二三位，分別佔穩定幣總市值 9% 及 4%。從時間變化來看，我們可以發現三個現象：
· GUSD 自 2019 年中開始，市佔急遽下降，目前市場佔比低於 1%。GUSD 市佔縮水可能有兩個原因：流動性不足。Paxos、USDC 及 TUSD 都在 Binance 交易所上市，並且均與各大交易所合作。GUSD 流動性明顯不足。折扣計劃失敗。2018 年底，Gemini 推出以 0.99 美元購買價值 1 美元 GUSD 的活動，期望能增加 GUSD 流動性。但 Gemini 在分配折扣時對使用者的選擇性不足，折扣後的 GUSD 大多數落入套利交易者手中。他們將這些 GUSD 以 1:1 兌換成其他穩定幣或法幣賺取套利利潤。
· 多抵押 Dai 的推出，顯著提升了 Dai 市值佔比。
· 法幣儲備型穩定幣市場佔比接近 98%，為當今市場主流。
交易量
穩定幣日均交易量以 USDT 為大宗，約佔總額 95%。據 CoinMarketCap 資料，2020 年 3 月 9 日 24 小時交易量達到 547 億美元。下圖為市場交易量排名前六的穩定幣歷史交易量折線圖，主座標為 USDT 交易量，副座標為其它穩定幣交易量。
可以發現兩個現象 : 第一，自 2019 年底到 2020 年 3 月，穩定幣日均交易量成長了 200%-300%。這個現象可以歸因於比特幣在這段期間上漲了 40%。第二，風險資產超額抵押型穩定幣以 Dai 作為代表，交易量在 2019 年成長了約 300%，接近法幣儲備型穩定幣 GUSD。
波動性
目前市場上的法幣儲備支援型穩定幣主要以美元作為錨定法幣，如 USDT、TUSD、GUSD 及 USDC。下圖為各穩定幣及港幣兌美元的日波動率。穩定幣日波動率大約是港幣美元貨幣兌的 5-10 倍，加密資產的 5%-10% 之間。雖然穩定幣在加密資產生態已可作為價值儲存或支付手段，但穩定幣相比外匯貨幣兌的穩定性還是有所差距。
趨勢
從上述統計資料可以發現，合規的法幣儲備型穩定幣逐漸成為 USDT 最大競爭對手。2019 年底，USDT 發行商 Tether 再度因為法幣儲備是否充足的問題陷入爭議。爭議圍繞著 Tether 的償債能力及流動性。Tether 已承認法幣儲備餘額不足。
與 Tether 不同的是，USDC 是由受監管的金融機構發行的。USDC 背後發行公司 Circle 擁有美國、英國和歐盟的支付牌照。USDC 透明安全的特點、多國監管的信用背書和更規範的財務審計機制都成為競爭亮點。USDT 傳出法幣儲備不足後，自 2019 年 10 月至 2020 年 2 月，USDC 日均交易量上升了超過 500%。Paxos 和 TUSD 的交易量也上升了 300%。
未來，我們可以預期在穩定幣生態出現「一超多強」的競爭格局。儘管 Tether 頻繁發生合規問題，USDT 還是佔據市場主導地位。主要有兩個原因：
· 使用者慣性。加密貨幣投資者本身對風險具有較高的容忍度。大部分使用者更注重便捷性、流動性等操作體驗。目前 USDT 為使用者最主要法幣入金管道，使用者交易慣性強。
· 生態完備。USDT 幾乎在所有交易所均有上市，流動性充足，為良好的交易媒介，且交易所大量儲備 USDT。若 USDT 市場崩塌，交易所將面臨嚴重損失。
穩定幣應用場景
加密資產交易
目前，穩定幣最大的使用場景是加密資產交易，作為法幣入金的最大媒介。購買數字貨幣的主要場所是各大交易平臺，而這些交易平臺中有很多不支援法幣直接兌換數字貨幣，使用者需要一個價格相對穩定的數字貨幣作為中介來進行兌換。對於交易者來說，穩定幣更具成本效益，手續和流程更加簡單，支援的交易所很多，不需要涉及銀行或者其他中介結構。
加密資產交易者經常將加密資產轉換為穩定幣，以暫時「鎖定」利潤，從而將風險敞口轉移到相對穩定的資產上，在加密資產市場動盪時尤其如此。同樣的，加密資產礦工將其加密資產轉換為穩定幣，以減少其對所開採的加密資產的定向風險。
支付
穩定幣支付應用分為兩個部分 : 第一，Libra 為首的全球穩定幣。第二，私人穩定幣發行商，如 Coinbase、Paxos 及 Terra。第一種限於篇幅在此不討論，我們已有專文分析。目前私人發行的穩定幣更多用於加密資產交易，但在零售支付領域的嘗試也逐漸增加。
Coinbase 交易所的支付服務 Coinbase Commerce 在 2019 年 5 月將自身合作開發的 USDC 加入支付管道之一，已完成超過 5000 萬美元的零售支付。Coinbase 目標藉由 USDC 加密資產交易客群帶動零售支付客群。
Paxos 與借記卡發行商 Spend.com 和 Crypto.com 達成合作。持有 Paxos 穩定幣使用者可以直接用於日常支付。消費者透過 Paxos 支付能夠讓合作商家立即收到付款，消除商家利用信用卡系統的結算風險。
穩定幣涉及的監管問題
穩定幣具有許多加密資產的特徵，也具有傳統金融的屬性。穩定幣的多元金融屬性增加了監管的複雜度。穩定幣涉及的監管問題可以分為三個部分 : 法律實體確立性、金融反洗錢和稅收問題。
法律實體確立性
目前，穩定幣的法律實體尚未形成定論。穩定幣的法律實體確立性建構在使用者與穩定幣發行商間清楚且完善的合同。合同需揭露雙方的權利及義務，包括：
· 內部紓困機制是否保證為使用者提供充足的流動性。
· 確立穩定幣發行商的股權及法律結構。
· 確立穩定幣的金融屬性及法幣池收益的歸屬。
金融反洗錢
穩定幣對洗錢及恐怖融資方面帶來新的風險。穩定幣去中心化的特性雖然不受個體或群體的控制，但穩定幣具備資金傳輸及接收的性質，符合美國財政部下設金融犯罪執法網路（FinCEN）的貨幣服務業務（MSB）定義。FATF 也設立了 AML/KYC 的監管新框架，要求穩定幣發行商提出 KYC 解決方案。未來如何在合規的領域拓展業務將成為穩定幣發行商的課題。
稅收
穩定幣會對稅收監管造成兩個挑戰。
· 穩定幣法律實體尚不確定，因此穩定幣交易課稅的義務無法確定。舉例來說 : 穩定幣在二級市場價格時有波動，使用者在購買與贖回穩定幣過程中有資本利得，是否該申報資本利得稅。而跨轄區的不同稅收處理使穩定幣的稅收處理更加複雜。
· 穩定幣成為避稅管道之一。各國司法機構雖然可以管制穩定幣發行商金流，但是賬戶資金流向難以識別。穩定幣賬戶資金的轉移涉及贈與稅及遺產稅。監管機構難以追蹤交易的最終受益人 (Ultimate Beneficial Owners) 進行課稅。
