出品｜虎嗅大商業組
作者｜李玲
8月25日下午，螞蟻集團（Ant Group Co.）向上交所科創板遞交招股檔案，並同步向香港聯交所遞交A1招股申請檔案，正式啟動A+H上市計劃。
招股書披露：此次螞蟻A+H發行後總股本將不低於300億股，IPO發行的新股數量合計不低發行後總股本的10%，這意味著將發行不低於30億股新股。
2018年螞蟻C輪融資時，其估值已經達到1500億美元。按照此前傳聞，螞蟻在兩地上市計劃的目標估值為2250億美元，不出意外，螞蟻上市將成為今年全球最大規模的IPO，或許沒有之一。
招股書顯示，螞蟻集團2019年全年營收1206億元，淨利潤為180.7億元；2020年上半年，營收725.28億元，淨利潤219.2億元，超過去年全年淨利潤，吸金能力驚人。
此次募集資金將主要用於三個方向：支援創新和科技投入、助力數字經濟升級、加強全球合作並助力全球可持續發展。
從2004年創立至今，螞蟻集團經歷了三個成長階段：電子商務發展初期成形的支付寶，形成體系化金融服務的螞蟻金服，再到更強調科技創新與全球視野的螞蟻集團。透過此次招股檔案，外界可以一窺中國最大科技金融獨角獸的業務佈局、營收構成等核心資料。
現金牛的交棒
最新招股書顯示，螞蟻的營收主要來自於數字支付與商家服務、數字金融科技這兩大板塊。其中，數字金融科技包括微貸（花唄、借唄、網商貸）、理財、保險等業務。
從收入貢獻上來看，創新業務及其他業務（主要是區塊鏈、雲端計算等技術）的收入貢獻比連續三年不足1%，與重點業務相差甚遠。
2020年上半年，螞蟻集團總收入725.28億元，經營利潤249.03億元，期內利潤219.23億元。這其中，來自支付的收入為260.11億元，貢獻收入佔比35.9%；微貸收入285.86億元，佔比39.4%；理財收入112.83億元，佔比15.6%；保險收入61.04億元，佔比8.4%。數字金融科技的收入佔比已超過60%，微貸成為螞蟻營收貢獻最大的業務。
在準備上市的這幾年，螞蟻一直保持高速增長狀態。
螞蟻集團2019年收入為1206.18億元，同比2018年（857.22億元）增長了41%，比2017年（653.96億元）增長了84%。也就是說，從2017年到2019年，螞蟻幾乎實現了收入的翻倍增長。
不過，具體到支付與微貸這兩大核心業務，其營收貢獻率呈現相反走勢。
螞蟻支付2017年、2018年及2019年的收入分別為358.9億元、443.61億元與519.05億元，營收貢獻佔比分別達54.9%、51.8%與43%，對收入的佔比呈明顯的逐年下降趨勢。
螞蟻微貸2017年、2018年及2019年的收入分別為104.90億元、224.21億元、418.85億元，收入貢獻佔比分別為24.8%、26.25%與34.7%，收入貢獻比逐年增大。
至2020上半年，微貸的收入首度超越支付，收入佔比接近40%，且比支付高出3.5個百分點。這意味著，微貸接棒支付成為螞蟻的最核心業務營收來源。
理財和保險也同樣在不斷變化。2017年到2019年，螞蟻的理財收入貢獻比在經歷一次略微上漲後，又小幅度下降，總體趨勢不明。相比之下，保險業務的收入佔比則逐年上漲，三年上漲了近4個百分點。
螞蟻將微貸、理財和保險歸為數字金融科技平臺的收入，如果按照這一歸類，則隨著螞蟻數字金融科技平臺的收入不斷增加，對總收入的貢獻越來越大，這塊業務的影響力也隨之擴大。
吸金之道
支付寶，作為螞蟻集團業務的主要載體，目前有超過10億使用者和8000多萬商家。針對C端，螞蟻的業務主要包括支付、消費信貸、理財以及保險這樣的基礎金融服務；針對B端，螞蟻更多是為企業提供數字金融技術支援或客戶觸達及風險管理方案。
先來看一組資料，感受一下這些數字構成的螞蟻的真實體量。
2019年全年，螞蟻在數字支付上的總支付交易規模達到111萬億元，超過中國2019年的國民生產總值（99萬億元），接近當年社會消費品總額的三倍。
螞蟻的支付收入主要是按照交易金額的一定比例向商家收取服務費，這裡也包括跨境支付。截止2020年6月30日的12個月內，螞蟻的國際支付交易規模達到6219億元。
作為數字生活的金融基礎設施，支付業務的引流效率驚人。而小微貸款的變現能力也不容忽視。
螞蟻微貸的主要業務是消費信貸和小微商戶信貸，主要面向在未被傳統金融機構納入服務範疇的C端消費者或者小微商戶經營者。這塊的商業邏輯是，螞蟻負責捕捉信貸需求，再引流給金融機構進行獨立的信貸決策和貸款發放。
金融機構從螞蟻獲得客源，向後者支付技術服務費。截至2020年6月30日，螞蟻的銀行合作伙伴超100家，包括全部政策性銀行、大型商業銀行、信託公司等，促成的貸款餘額達到2.1萬億元。
值得注意的是，螞蟻小貸的模式，並不利用自身的資產負債表開展信貸業務也不提供擔保。截至2020年6月30日，螞蟻促成的信貸餘額中，由其合作的金融機構進行放款或者實現資產證券化的金額比例約佔98%。
按照促成的資產管理規模以及保費與分攤金額計算，螞蟻是中國最大的線上理財與保險服務平臺，促成的資產管理規模達4.1萬億元，保費與分攤金達520億元。
截至2020年6月30日，與螞蟻合作的資產管理公司約170家，保險機構約90家，囊括了中國絕大部分公募基金公司、保險公司、銀行和證券公司。
整體來看，向合作機構收取技術服務費，是螞蟻支付、小貸、理財與保險這些核心金融業務的主要變現方式。螞蟻透過其人工智慧技術，將不同風險偏好的客戶與理財和保險產品進行智慧匹配，再將金融機構的產品推給更廣泛的的匹配使用者群體，由此向金融機構收取技術服務費。
高光下的隱憂
螞蟻在招股書中透露，未來發展戰略是繼續在商業模式、產品服務以及技術領域進行創新，戰略目標是滿足生態系統參與者的利益和需求。具體操作有以下四點：提升使用者活躍度、擴大使用者基礎；與合作伙伴共同創造價值；投資與創新和技術；發展跨境支付和商家服務。
但與收入強勁的增長趨勢恰恰相反，螞蟻的使用者增勢在近兩年逐漸放緩。
螞蟻的月活使用者2017年為4.99億人，2018年為6.18億人，2019年為6.59億人，也就是說，螞蟻2018年月活使用者同比增長了24%，2019年同比增長了7%，增速明顯放緩。
使用者活躍度直接決定著螞蟻的未來增速。在招股書關於“風險因素”的部分，螞蟻透露其開展了促進使用者參與度和活躍度的整體增長戰略，如商家活動，但也稱“無法保證面向商家的服務內容未來會大幅增加，甚至可能出現根本無法增加，或者即使增加也無法提升平臺上使用者參與度和商家活躍度的情況，導致使用者被競爭對手吸引。”
事實上，螞蟻早已開始著手解決使用者增長疲軟的問題。
招股書顯示，2018年，螞蟻在推廣和廣告方面進行了較大投入，實現覆蓋中國大部分網際網路使用者和商家以及提升參與度的戰略目標。
2018年，螞蟻的銷售費用為473億元，佔全年收入的55.2%，拉低了整體的盈利能力。至2019年，螞蟻仍在繼續推進這方面的舉措，但在營銷上的投入力度有所降低。2019年上半年，螞蟻的銷售費用佔期內收入的19.8%，由此可得銷售費用為144億元，相比同年全年技術研發費用106億元，螞蟻的銷售費用算是絕對的開支大項。
除了業務增長和創新的潛在風險，螞蟻關於法律法規的“風險因素”值得尤為注意：“我們和合作夥伴受到廣泛的法律法規約束，未來的法律法規可能施加額外要求及其他義務，可能對業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。”
支付系統本身的強監管加上近年來不斷收緊的趨勢，可能會導致螞蟻的合規成本增加。螞蟻的營業成本大部分是交易成本，主要為促成支付寶上的交易而產生資金流轉時向金融機構支付的費用。2017年至2019年，螞蟻的交易成本始終是營業成本的最大項。
2017年、2018年、2019年全年，以及截至2020年6月30日止的6個月，螞蟻的交易成本佔營業成本的比例分別為81.6%、81.3%、77.2%及75.5%。
成本增加導致螞蟻對商家與合作金融機構的吸引力降低，中介角色被削弱，業績也可能受到影響。而居高不下的交易成本一旦上漲，則會直接拉低螞蟻的盈利能力。但螞蟻稱，無法保證交易費率以及其他成本將來不會增加，或將增量成本轉嫁給客戶。
此外，關於收費型別和法規的調整，也會直接影響螞蟻未來的業績。典型如銀保監會2020年7月12日釋出的《商業銀行網際網路貸款管理暫行辦法》、最高人民法院8月20日降低民間借貸利率的司法保護上限，都將直接影響到螞蟻的核心業務。
巨頭的“小生意”
外界關注的另一焦點，上市之後，螞蟻內外能否仍保持步調一致。
資料顯示，杭州君瀚及杭州君澳持有螞蟻已發行股份總數分別約29.86%及20.66%。君瀚、君澳作為螞蟻的員工持股平臺，此次上市後合計持股將不低於40%。
上述二者的控股公司杭州雲鉑，馬雲佔股34%，為實際控制人。此外，螞蟻董事長井賢棟、螞蟻集團CEO胡曉明、阿里集團CPO蔣芳各持有杭州雲鉑22%的股份。
除了這些核心高管，阿里巴巴透過其子公司杭州阿里巴巴及Taobao Holding Limited持有螞蟻33%的股權。而佔股2.9%的全國社保基金是螞蟻最大的外部股東。
按照《香港上市規則》，馬雲、井賢棟、胡曉明、蔣芳、杭州雲鉑、杭州君瀚、杭州君澳以及阿里巴巴都是螞蟻的控股股東。根據國內的相關規則來看，螞蟻的僅有的股東為杭州君瀚、杭州君澳。從名字的重合度來看，馬雲無疑是螞蟻上市的最大贏家。
但螞蟻的毛利率從2017年的63.7%減少到2018年的52.3%，拋開上市帶來的收益不說，螞蟻的毛利率高，但淨利率並不算高。2019年，工商銀行實現營業收入7760.02億元，其中淨利潤3134億元。同期，螞蟻營收1206億元，淨利潤為180億元，遠低於銀行等金融機構的淨利率水平。
螞蟻作為平臺，其核心競爭力科技服務主要指支付寶的流量、智慧商業決策系統、聯合風控、產品、技術等能力。不管是核心業務微貸還是創新業務，極少直接參與放貸收取利息的高回報環節，只提供使用者推薦、聯合風控的能力，本質上是利用技術賺取中介費或者使用者匹配引流費。
沒有參與到回報率最高的環節外，螞蟻的使用者群體本身也不具備高回報的條件。無論是針對小微企業的信貸還是普及率較高的消費貸，其單價金額遠比傳統金融機構要低。比如，花唄的最低授信額度低至1000元，使用者的平均餘額僅為2000元，在個人使用者40天的免息期下，基本上與傳統金融機構的暴利無緣。
作為中國最大的科技金融獨角獸，外界自然無須擔心螞蟻未來市值的增長可能。但財報中的風險因素在時刻提醒著，螞蟻還需要加強探索並拓展業務邊界，增強盈利能力，才能走出下一階段的增長曲線。
如同招股書中所強調，螞蟻脫胎於阿里數字經濟體，致力於推動中國商業與服務業的數字基礎設施建設；萬億巨頭所打造的金融科技平臺，終將成為阿里未來佈局的一部分。
