近幾個月以來，去中心化金融（DeFi）出現爆發式增長，且自動做市商去中心化交易所²（以下簡稱AMMs）已經成為新興DeFi生態系統中不可或缺的一層。在過去一年的大部分時間裡，AMMs的總流動性遠低於1億美元。這個數字³在短短几周內已經增長至近7億美元。
這種增長確實令人震驚。然而，AMMs仍然面臨著一些障礙，致使其難以被廣泛採用——其中最嚴重的是AMM流動性提供者所承受的一種獨特的“損失”。這種損失被稱為“無常損失”⁴（impermanent loss）。
本文首先介紹無常損失及其對流動性提供者造成的成本。接著探討專為減少無常損失而設計的新AMM協議——Bancor V2⁵。Bancor V2計劃於未來幾天內推出，一旦成功，可能會導致AMMs的正規化轉移。
流動性供應：一個虛假的承諾
AMMs聲稱為代幣持有者提供了一個良機：透過將自己所持代幣進行權益質押（staking）來成為流動性提供者，同時賺取其中的交易費，並且這些代幣可以隨時解押。當然，與其讓自己的代幣閒置，任何投資者都希望能透過它們賺取一小部分利息，對吧？
然而沒那麼快。大多數情況下，這種承諾是虛假的——而且，對於缺乏經驗的投資者而言，甚至是危險的。流動性供應的表象下潛藏著一個隱性成本：無常損失。
無常損失入門
要明白什麼是無常損失以及它為何發生，有必要了解現有AMMs的一個重要限制。在目前的形式下，大多數AMMs依靠一個“常數函式（constant function）”⁶來確定內部代幣價格。這個模型對交易而言效果很好。問題是，AMMs無法透過自動更新來反映外部行情變化。這種“天真”會給流動性提供者帶來嚴重的後果。
當一個代幣的外部行情發生變化時——比如，在Coinbase或Binance這樣的中心化交易所上——精明的交易者有一個小的機會視窗，可以買入AMM中現在相對摺價的任何一個代幣。例如，如果中心化交易所（centralized exchanges）上的ETH價格飆升50%，套利者就能從AMMs處以原價買入ETH，然後在其他平臺將其賣出來賺取利潤。當ETH下跌50%時，情況則與之相反：快速交易者能夠以虛高的價格將他們的ETH拋售給AMMs。
在上述兩種情況下，贏家顯然都是套利者。那輸家呢？流動性提供者。如下圖所示，持續的價格波動不僅導致流動性提供者無法充分實現其權益質押代幣的價格升值，而且還加劇了價格貶值。
實際上，當流動性提供者去提取他們的代幣時，他們往往會遇到一個令人不快的意外：代幣數量小於他們最初質押的數量。這種損失後來被稱為無常損失。
無常損失有多“無常”？
“無常損失”這個詞本身具有誤導性。如果一個AMM內代幣的相對價格恢復到該流動性提供者的初始質押價格，則該流動性提供者的損失的確“無常”。然而，對於流動性提供者，尤其是波動性資產的流動性提供者而言，完全恢復“無常”損失的情況實屬罕見。對大多數人而言，“無常損失”往往是痛苦的永久性損失。問問那些在LINK的史詩般牛市⁸期間為Uniswap的LINK/ETH池提供流動性的投資者就清楚了。
現有的解決方案
對於希望限制無常損失的流動性提供者而言，有一些戰略性的變通辦法（workarounds）。
首先，由於無常損失是由價格波動引起的，因此流動性提供者可以透過將代幣在穩定幣池（如Curve的穩定幣池¹⁰）中進行權益質押來回避這個問題。但這一解決方案顯然對那些希望持有自由浮動資產的流動性提供者沒有幫助。
其次，正如Haseeb Qureshi在一篇優秀的文章¹¹中所指出的：擁有高度相關的自由浮動資產的AMMs往往更不容易遭受無常損失。然而，如果代幣價格沒有完美地同步移動，這些AMMs的流動性提供者仍然會遭受無常損失。此外，擁有高度相關的自由浮動資產的AMMs只佔AMMs的一小部分；流動性提供者可能仍然希望將代幣質押在不相關或負相關的資產池中進行。
再者，一些快速增長的代幣協議已經透過提供人為抬高的權益質押獎勵來吸引流動性。這些“流動性挖礦”（liquidity mining）的激勵措施抑制了，有時甚至完全抵消了，流動性提供者遭受的無常損失。但是，正如Andrew Kang在一條富有洞見的推文¹²中所指出的：流動性挖礦充其量只是避免無常損失的一種臨時解決方案——即使對於快速增長的單個代幣而言，其維護成本也很高，更不必說整個AMM協議了。
如果AMMs能夠消除或至少顯著減輕無常損失，其對流動性提供者的價值主張將發生巨大變化。
Bancor V2: 一個正規化轉移？
Bancor計劃於7月底前推出V2 AMMs。更新後的協議的一大核心目標是減少流動性提供者的無常損失。
與現有的AMMs不同——如上文所述，AMMs對行情變化是“天真”的——Bancor的V2 AMMs是“智慧”的，這得益於與Chainlink預言機的關鍵整合¹³。當一個代幣的價格變化時，預言機（oracle）會向Bancor AMMs傳送一條更新。AMMs會進行相應調整，在套利者從差價中獲利之前鎖定新的價格。這種價格調整是透過AMM常數函式中的代幣比率的動態重新加權¹⁴來實現的。
儲備權重的調整幅度由兩個額外的引數決定：（1）可供流動性提供者提取的代幣的“當前餘額”，和（2）流動性提供者最初提供給AMM的代幣的“權益質押餘額”。AMM使用旨在不斷將AMM的“當前餘額”返回到其“權益質押餘額”的數學公式¹⁶來調整儲備權重。
AMMs如何將當前餘額“推回”到權益質押餘額呢？由於Bancor V2 AMMs允許單一代幣流動性供應¹⁸——這是該協議的另一個獨特功能——AMMs必須分別跟蹤和平衡TKN和BNT儲備的當前餘額和權益質押餘額。使用動態權重調整，AMMs將TKN（非原生代幣）的價格設定在誘導套利者補充TKN虧空和全部買下TKN盈餘的水平。這些激勵措施將TKN的當前餘額“推”回到權益質押餘額。
TKN流動性提供者因動態權重調整產生的套利激勵而避免了無常損失，而BNT流動性提供者則受到該協議基本靜態的收費結構的保護。儘管V2 AMMs具有動態儲備權重，但交易費在TKN和BNT流動性提供者之間始終是平分的。因此，當AMM的動態權重調整偏離50/50比例時，由於池子的一方將以較低的資本額賺取整個池子交易費的一半，因此係統將促使其回到50/50平價。
與任何協議一樣，Bancor V2對流動性提供者有一些潛在風險¹⁹。第一種風險是，價格預言機（price oracle）可能失效。當這種情況發生時，依賴預言機的AMM將暫時回到其V1狀態，在沒有動態調整權重的情況下執行，並使流動性提供者遭受無常損失。另一個風險是，可能暫時出現流動性不足的狀態（states of illiquidity）。由於權重調整過程是動態的，因此會出現流動性提供者的當前餘額低於權益質押餘額的時刻，這意味著流動性提供者將無法提取其全部的初始權益。該團隊稱，這些流動性不足的狀態將非常短暫——但這是該協議推出後需要注意的一件事。
結論
Bancor V2的目標使用者是那些希望透過所持代幣來賺取被動收入，但又擔心遭受無常損失的投資者。Bancor的AMMs流動性激增——再加上滑點減少²⁰、交易量增加，以及最終為BNT持有者提供SNX式的權益質押獎勵計劃²¹——可能會催生Andrew Kang所說的“流動性黑洞”²²。
當然，無法保證Bancor V2協議將按照計劃執行。但就目前的情況來看，無常損失是阻擋大量流動性流入AMMs以及更廣泛的DeFi的大壩。如果成功，Bancor V2可能會撬開水閘。
參考連結
1. 市場研究：
https://insights.deribit.com/市場研究/?lang=zh-hans(或點選閱讀原文)
2. 自動做市商去中心化交易所(AMMS)：
https://www.youtube.com/watch?v=Ui1TBPdnEJU&feature=emb_title
3. 這個數字：
https://defipulse.com
4. “無償損失”：
https://medium.com/@pintail/uniswap-a-good-deal-for-liquidity-providers-104c0b6816f2
5. Bancor V2：
https://blog.bancor.network/announcing-bancor-v2-2f56b515e9d8
6. “常數函式（constant function）”：
https://medium.com/bollinger-investment-group/constant-function-market-makers-defis-zero-to-one-innovation-968f77022159
7.Medium:
https://medium.com/@pintail/uniswap-a-good-deal-for-liquidity-providers-104c0b6816f2
8.史詩般牛市:
https://dailyhodl.com/2020/07/15/glassnode-says-chainlink-buyers-on-a-rampage-as-crypto-asset-barges-into-the-top-ten-by-market-cap/
9.Bancor Network:
https://blog.bancor.network/beginners-guide-to-getting-rekt-by-impermanent-loss-7c9510cb2f22
10.Curve的穩定幣池:
https://www.curve.fi
11.優秀的文章:
https://medium.com/dragonfly-research/what-explains-the-rise-of-amms-7d008af1c399
12.富有洞見的推文:
https://twitter.com/Rewkang/status/1280975195079979008
13.Chainlink預言機的關鍵整合:
https://blog.chain.link/challenges-in-defi-how-to-bring-more-capital-and-less-risk-to-automated-market-maker-dexs/
14.代幣比率的動態重新加權:
https://blog.bancor.network/breaking-down-bancor-v2-dynamic-automated-market-makers-4e90c0f9a04
15.Chain Link:
https://blog.chain.link/challenges-in-defi-how-to-bring-more-capital-and-less-risk-to-automated-market-maker-dexs/
16.“權益質押餘額”的數學公式:
https://blog.bancor.network/calculating-dynamic-reserve-weights-in-bancorv2-538b901bcac4
17.Bancor Community Call:
https://www.youtube.com/watch?v=HeIsh8AVXhM
18.單一代幣流動性供應:
https://docs.bancor.network/getting-started/the-v2-difference#single-token-staking
19.潛在風險:
https://docs.bancor.network/getting-started/the-v2-difference#risks
20.滑點減少:
https://docs.bancor.network/v2-liquidity-pools/liquidity-amplification
21.SNX式的權益質押獎勵計劃:
https://blog.bancor.network/bancor-staking-rewards-ad432e5d590d
22.“流動性黑洞”:
https://twitter.com/Rewkang/status/1272631205263900672
關注作者：
Benjamin Simon：
https://insights.deribit.com/author/benjamin-simon/?lang=zh-hans
