經歷了2017年的ICO暴富的瘋狂，2018年泡沫破滅的失望，到了2019年，區塊鏈投資進入波瀾不驚的下半場。今天又看到幾則令人振奮的機構投資者入場的訊息：美國的加密投資銀行Galaxy Digital宣佈推出了兩隻比特幣基金Galaxy Bitcoin Fund及Galaxy Institutional Bitcoin Fund。而合規方面，來自美國的Fidelity旗下富達數字資產FDAS宣佈獲得紐約州信託許可;DCG旗下Greyscale灰度投資也有望獲得第一支美國SEC批准發行的比特幣信託基金。此外，來自中國的深圳一家瀚德金控將聯合兩家中國機構合作成立一隻規模為10億美金的全球數字銀行聯盟區塊鏈投資基金。
雖然最近區塊鏈投資二級市場依舊低迷，但很顯然，機構投資者對區塊鏈資產市場的投資熱情並未改變。我們因此有必要梳理一下機構投資者的參與區塊鏈及數字資產市場投資的底層邏輯及關鍵點。
1. 機構投資者的投資底層邏輯
機構投資者不等同於散戶投資者，首先從投資訴求來看，散戶投資者更傾向於短期的投機交易需求，而機構投資者往往追求的長期的價值投資需求。其次，散戶投資者在資金體量上較小，而機構投資者往往管理規模巨大。再次，散戶投資者對於監管合規及風險控制方面關注較少，而機構投資者需要全面評估包括監管在內的投資標的所有風險，並試圖將投資風險最小化。
機構投資者在進入一個新興資產市場，一定要有個令人信服的投資邏輯足以支撐其投資決策。我們認為至少有兩個底層邏輯在支撐區塊鏈及數字資產機構投資者，這也是區塊鏈作為技術及金融的兩種屬性所決定的。
Money First：將現有數字資產視為一種另類資產，相比於傳統的金融資產(黃金、股票、債券、衍生品等等)，現有的數字資產市場規模非常小，這可以從下圖中可以窺見一斑。
截止今天BTC的總市值依然徘徊在1500億美金上下，數字資產總市值也只有2200億美金，遠低於微軟、蘋果、亞馬遜等網際網路巨頭，與整個黃金(78000億美金)或股票市場市值(344,000億美金)相比更是微不足道。這或是機構投資者看中其未來增長潛力並進場的投資邏輯之一。
Tech First：區塊鏈作為新興的技術，將掀起一場技術的正規化轉移革命，我們可以從一家Fabric Ventures所發表的The Fabric Ventures Investment Thesis一文中可以仔細評味，IBM、Facebook、Google為代表的是Web2.0時代存在著中心化壟斷及資料濫用的弊端，而以區塊鏈為中心的新一代技術浪潮將不僅能實現更好的資料隱私保護、計算架構的代際轉變，也包括組織形式的變換，從技術基礎設施、開發工具和資料管理框架出發，構建一個具有靈活性、安全性和隱私保護的Web3.0 時代。
下圖是一個很好地演示，從IBM為代表的的大型機硬體時代開始，開始進入上個世紀80年代的Microsoft軟體時代，Netscape為代表的Internet先驅開啟了Web1.0時代，Google為代表的網際網路巨頭開啟了Web2.0時代，而以Bitcoin、Ethereum為代表的區塊鏈技術推開了Web3.0的大門。區塊鏈技術引領的正規化轉移或是機構投資者進場的另一重要投資邏輯。
2. 機構投資者進場的基礎條件
從比特幣誕生的十餘年間，機構投資者的參與也是漸進式的入場，最主要的原因是出於監管政策的不確定性，因為比特幣為代表的超主權數字資產具有的去中心化發行和流通、全球化、可匿名等特性，是一個遊離於政府貨幣監管政策之外的自由現金，這無疑是對傳統貨幣體系和金融監管的一大挑戰。
香港證監會(SFC)上月釋出有關監管虛擬資產交易平臺的立場書，被普遍認為是在數字貨幣交易所及數字資產合規之路上取得的實質性進展。雖然以ICO為代表的數字資產合法性仍然具有較大的不確定性，但比特幣歷經十餘年的發展，已經成為主流國家所認可的一種可交易另類資產。
我們可以從下圖中看到全球主流國家或地區對於區塊鏈另類資產的態度已經有了相當大的轉變：
監管政策的明朗將會為機構投資者進場奠定了一個重要的基礎條件。但除了監管合規政策之外，機構投資者還需要一些重要的行業基礎設施。我們理解，這些行業基礎設施至少應包括三個方面：
首先需要有資格的託管。目前儘管市場上已經有諸如Coinbase Custody、富達(Fidelity)、BitGo等公司提供了一整套的託管解決方案，但包括美國證券交易委員會(SEC)為代表的的監管機構仍缺乏明晰的控制標準，諸如託管商是否應持有合法的特定數字資產託管牌照?經紀商可以持有數字資產嗎?比特幣如何適應這些託管引數?託管商是否應有專業保險機構進行承包?是否接受公眾審計?這些問題仍還需澄清。
第二個方面是受監管的現貨交易場所和期貨交易所。雖然Coinbase已經提供了安全合規的現貨交易所，但就功能而言(例如組合訂單簿，演算法交易，資料生成等)而言，它還不是投資級的，我們注意到Coinbase最近準備收購加密經紀商Tagomi來服務面向機構投資者來補充自己端到端的全面整合服務，這很有必要。同時，我們還需要成熟的清結算流程和現貨市場場所之間的監控共享協議來實現交易記錄透明化。再次，以CME及ICE為代表的老牌傳統金融機構在比特幣期貨的上線，特別是9月份備受矚目的Bakkt實物結算的比特幣期貨上線，為機構投資者的入場鋪墊了重要基礎條件。
第三個方面是需要一定適應機構級的強大的資料提供者。他們需要能夠引用數字資產的參考匯率，允許機構投資者進行市場標記交易。現有市場存在的資料提供者諸如Coinmarket Cap依然是一箇中心化可操縱的資料市場，存在著較多信任問題。我們需要建立一個符合國際證券委員會組織(IOSCO)所指導下的加密指數工具，提供高標準的資料來源。現在市場存在一些諸如Coinmetrics、Messari等初創公司已經開始做了一定有益的嘗試，但遠遠不夠。
只有這些底層基礎設施完善以後，機構投資者才可以真正遊刃有餘的加入加密資產的市場。
3. 機構投資者入場的先發優勢
正如傳統的網際網路市場，有一個典型的“贏家通吃”的定律，例如，Google擁有90%以上的搜尋份額，蘋果佔據了智慧手機市場全部利潤的87%，亞馬遜在全球雲端計算市場中擁有51%的份額。我們預期區塊鏈市場也會一樣，典型的，比特幣作為數字資產的先行者在整體數字資產市場佔比依然能高達66%，位元大陸在整體礦機市場份額達到60%，Coinbase在BTC-USD交易對中市場份額佔到35%以上。
而對於機構投資者來講一樣，先入場所帶來的的先發優勢也必將成為基金的制勝之道。我們認為機構投資者需要豐富的觸角獲得多元化的投資組合並吸引更多的區塊鏈贏家。下圖是目前估值靠前的八家區塊鏈獨角獸公司：
除了傳統股權投資外，我們看到，先知先覺的機構投資者也以其他各種方式進入這個市場，包括算力投資，二級對沖基金，信託產品基金或衍生品等。
4. 機構投資者面臨的挑戰
進入2019年以來，國家或者超主權形式的數字儲備貨幣迎來一波浪潮，在美國，美聯儲的團隊正在研究數字美元。而中國央行退出DCEP呼之欲出，將有可能成為全球第一個國家數字貨幣。而在國家層面之外，Facebook今年6月份所宣佈的數字資產專案Libra官網已上線，覬覦建立一套簡單的、無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施。
我們可以預見，一旦這些數字貨幣出現，機構投資者將別無選擇，將可能交易以這些數字資產作為交易對，由此帶來的現行數字貨幣市場發行體系(各種包括USDT、PAX、USDC等穩定幣)帶來很大沖擊。此外，
巨集觀層面，由於各國政府都在實施量化寬鬆政策，同時由於債務水平越來越難以維持而出現了更大的赤字，很可能會導致很大的巨集觀經濟不確定性，甚至主權國家破產的黑天鵝事件發生也不無可能。而在市場層面，因為比特幣減半在即，而二級市場價格仍然低迷，由此，給機構投資者的入場帶來較多的風險因素，特別是尾部風險要高很多。
我們有理由相信2020年將是機構投資者需要為進入數字化交易資產世界做好充分準備的一年。
