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今天聊聊公牛集團，2月6日上市交易，當時中一簽可以狂賺12萬元，名副其實的大肉籤。我上週四文章提過，給賣飛了，不過現在看也不算賣飛。
昨天公牛集團公佈了2019年報：營業收入100.40億元，同比增長10.76%；實現歸屬淨利潤23.04億元，同比增長37.38%。
同時釋出了一季報預告：2020年一季度實現營業收入13.78億元，同比下降37.96%；實現歸屬淨利潤1.70億元，同比下降57.68%。
一季度銷售不好可以理解，線下門店沒人來，房地產和房屋裝修也基本都停了，從格力的一季報就能看出端倪來。不過真正引人注目的，是公牛集團2019年分紅方案：擬向全體股東每10股派發現金紅利38元（含稅），合計派發現金紅利22.80億元，現金分紅比例高達98.97%。
以今天收盤價計算，公牛集團的股息率達到2.5%，在A股裡不算低，至少比茅臺的1.5%要高，而茅臺的現金分紅比例只有51.8%。
單從分紅比例、股息率和業績來看，公牛集團算一隻實力白馬股，高瓴資本的眼光確實不錯。但仔細看財報以及大股東持股比例的話，隱憂並不少。
一、業績增長放緩。2016年-2018年，公牛集團營業收入同比增速分別為20.35%、34.91%、25.21%，而2019年跌至10.76%，業務增長已出現見頂趨勢。
我們知道，一家公司的內在價值由其未來自由現金流貼現決定，如果銷售額持續下滑，肯定影響貼現率和現金流預期，進一步影響估值水平。
目前公牛集團的動態市盈率達到135，2020年情況特殊不予考慮，不過其滾動市盈率依然高達41，2020年的forward PE按樂觀情況預期也有48倍，目前股價只能說泡沫不大，但絕不算便宜。
2. 主要產品庫存量上升明顯。2019年年末，轉換器庫存量為3870.50萬件，同比增長40.35%；牆壁開關插座庫存量為4547.72萬件，同比增長34.41%；LED照明為809.27萬件，同比增長31.21%。截至報告期末，公牛集團存貨總量為9.79億元，同比增長20.57%。
有點基礎財務知識的都知道，存貨上升則需要計提的損失風險上升，也就是2020年公牛集團利潤下降的風險進一步加大。可能有人會說插座這東西被技術路線顛覆的可能性很低，大不了慢慢賣，但庫存佔到了銷售額的10%，一旦市場需求不能大幅增加，成本端的壓力會非常大。
至少從目前資料看，公牛集團的生產量是大於銷售量的，未來其庫存規模還將繼續攀升，這是一個不容忽視的風險點。
3. 警惕透過高分紅變相減持。今年並非公牛集團第一次高分紅，2015年現金分紅5億元，佔當年歸屬淨利潤的50%；2016年現金分紅5億元，佔當年歸屬淨利潤的34%；2017年公司現金分紅22億元，佔當年歸屬淨利潤的171.21%。
看起來對股東很友好，但公牛集團的持股集中度非常高，上市後公牛集團前三大股東依次為寧波良機實業有限公司、阮立平、阮學平，其持股比例依次為54%、16.14%、16.14%。其中阮立平、阮學平兄弟為一致行動人，寧波良機則為二人共同控制，各持股50%。
再加上親屬持有的0.68%股份，阮氏家族共持有公牛集團86.96%的股權，以今年分紅額度計算，可獲得現金分紅19.83億元，阮立平、阮學平二人就能拿走19.67億元。
因為還沒過解禁期，這種高額分紅本質就是一種變相減持，公司利潤全進了大股東個人腰包，小股東喝點湯渣而已。
4. 超級寬鬆的股權激勵計劃。公牛集團同時公佈了2020年特別人才股權激勵計劃，向452名核心員工發行股份62.89萬股，授予價格為79.93元，較今天的收盤價折價48%。同時公司在公開市場回購32.25萬股，直接授予23名特別人才，無授予成本，公司承擔5000萬元的回購費用。
股權授予的考核標準卻定得很低：2020年營業收入或淨利潤不低於前三個會計年度（即2017-2019年）的平均水平，後面每年依次類推。
按這個標準，今年銷售額只需要達到87億元、或者淨利潤達到18億元即可，分別同比2019年下降13%和21.8%。這根本不是股權激勵計劃，而是在變相發獎金，進一步把公司利潤進行內部分配。
總結一下，公牛集團的現金流、業務開展和市場地位都沒問題，但銷售下降、庫存上升是財務風險，大股東透過高分紅間接減持，超寬鬆的股權激勵計劃變相侵佔公司利潤，都是影響公牛集團估值水平的負面因素。
公牛集團可以投資，但合理的買入價格在128元以下，低估價格為113元，現在不能買，風險收益比很不划算。
......
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