寫在前面：原文作者TUSHAR JAIN是Multicoin Capital管理合夥人，在這篇文章中，他概述了合成資產市場的機會，並對比了市場上已有協議的優劣勢，在他看來，採用永續模型的去中心化交易所協議能夠從中脫穎而出，此外他還分析了相關協議在安全性、流動性、去中心化、預言機等方面的權衡。
注：本文假設你已瞭解了加密衍生品和主要的DeFi協議。
現代金融市場最大的創新之一，就是交易者可以獲得對某項資產的金融敞口，而不必對該資產進行實物結算，這就是所謂的合成敞口。這極大地擴充套件了交易者的交易範圍，也可以幫助減少波動性並增加流動性。
我們相信，DeFi最大和最有利可圖的機會是建立一個協議，它允許世界上的任何人交易任何資產。一年多以來，我們在內部將這種想法稱為“去中心化的BitMEX”。實現合成資產的去中心化交易協議的想法很有說服力，原因有幾個：
沒有中心化交易所運營商，因此從長遠來看費用更低；
訪問無需許可；
抗審查特性，使得沒有人能關閉交易所；
沒有交易對手風險，因為使用者自己持有資金；
無提款限制或交易規模限制；
沒有辦法單方面地改變交易所的規則；
任何有公開喂價的資產都可以被交易；
今天，中心化加密貨幣交易所每天處理30億美元的現貨交易量，以及130億美元/天的衍生品交易量。相比之下，全球股票交易在2020年第一季度的交易額為32萬億美元。2019年末，全球外匯交易量每天達到6.6萬億美元。一個建立在加密貨幣軌道上的無許可合成資產交易所，將允許地球上任何擁有網際網路連線的人獲得任何金融資產的敞口。這將極大地擴充套件資產敞口市場，正如Uber擴大計程車市場一樣。
目前，在DeFi領域已經有很多團隊致力於構建去中心化的BitMEX，這些團隊在協議和合約設計上採取了不同的方法。在這篇文章中，我們探討了去中心化BitMEX的設計空間，以及那些試圖構建未來的傑出團隊所做的選擇。我們主要關注的是金融建設，而不是技術架構，因而本文探討的重點在於金融，而不是軟體。
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合成資產交易的目標
去中心化BitMEX協議的主要目標是：
流動性很強的市場；
實現適度的高槓杆率；
始終保持合約標價接近公允資產價格；
有一個強大的清算引擎，防止破產和社會化損失；
提供最低的交易成本（在應用和協議層）；
低延遲交易；
支援多種便捷穩定的抵押品型別；
交叉保證金頭寸；
提供任意資產合成敞口的能力；
真正的鏈上去中心化，或者至少要完全透明；
我們認為，合成資產DeFi平臺吸引流動性的最佳方式是最佳化上述十大特性，然而，這是非常複雜的，有很多權衡必須要考慮。
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主要的合成資產協議概述
目前已經有一些DeFi結構可用於生產合成金融結構，而每一個都各有利弊。
1、Maker、 Kava、位元股 - 抵押品支援資產+預言機
在這種結構中，使用者從資產池中提取債務。債務是合成的，為了管理建立、贖回和清算，系統就需要用到外部預言機。這是最簡單的合成資產建設。包括Maker和位元股都採用了這種模式。而使用小市值資產作為抵押品（Synthetix、位元股）的協議，必須要求更高的抵押比率來應對波動風險。
優點：簡單，集中流動性；缺點：資本效率不高，可用槓桿率有限，需要外部預言機，由於缺乏套利迴圈，無法維持住錨定。
2、UMA + 無價合約（Priceless contracts）
與上面的構造類似，交易者存放抵押品，並針對抵押品提取合成頭寸。然而，這種無價合約的構建在幾個方面是有所不同的：（1）頭寸不必完全抵押，（2）外部預言機的使用，被一種加密經濟遊戲所取代，這種遊戲可激勵交易者和清算人不對資產價格撒謊（注：這種模式是由UMA首創的）。
UMA為例項化合約和解決價格糾紛提供了一個通用框架。然而，UMA不是一種產品，有少數團隊已在UMA上開發產品和服務，其中包括Potion和Jarvis。
優點：更高的資本效率，幾乎可以推廣到任何資產，債務風險僅限於一個抵押品池；缺點：預言機博弈輪是一種新的未經檢驗的理論，預言機速度慢，不能用於實時級聯清算，流動性是分散的。
3、Augur、Gnosis、Polymarket和Flux - 預測市場
預測市場提供了對未來事件結果進行推測的能力。其中最常見的例子就是二元期權：體育、政治、月末/季度/年度價格預測。例如：“當市場在2020年12月31日收盤時，特斯拉的股票價格會高於2000美元嗎？”
像Augur、 Gnosis、Polymarket以及Flux都採用了這種模式。
優點：資本效率高，針對政治、體育及EOY價格預測等事件進行了最佳化。缺點：需要一個外部預言機，很難構建一個簡單的合成資產來反映基礎價格的100%變動，槓桿率有限且相對不靈活，流動性集中度較低。
4、Opium - 現金結算期貨
在這個模型中，交易者將保證金轉到一個智慧合約上，然後買入或賣出在某個特定時間結算的期貨合約。期貨價格在結算時會收斂到基礎指數價格，因為有套利交易，它會買入現貨，賣出期貨，反之亦然。Opium在其期貨合約中使用了這種模式。這種模式與舊世界金融市場的傳統期貨合約非常相似。
優點：簡單易懂，資本效率高，提供很高的槓桿率，允許期權做市商對沖頭寸，允許礦工鎖定對沖期限；缺點：將流動性分散在不同的到期日，需要外部預言機，不一定在合約期間跟蹤指數價格；
5、Synthetix - 基於債務池的永續掉期
永續掉期交易者是與SNX債務池進行交易，因此，與傳統的永續交易模型不同，交易者不需要等待交易對手來匹配他們的交易。多頭和空頭並非總是平衡，這意味著多餘的資金會支付給SNX質押者，以彌補交易一方比另一方更有利可圖的風險。只有增加多頭和空頭之間偏差的交易者才會支付交易費用。
優點：交易者不需要等待交易對手，提供了很高的槓桿率，保證了流動性，不需要做市商，易於引導流動性；缺點：資本效率低下，如果交易者獲利，SNX質押者將陷入困境；
6、永續協議 —— 基於虛擬自動做市商（vAMM）的永續掉期
交易者將抵押品存入智慧合約，他們透過聯合曲線上下交易合成資產。融資利率由外部預言機設定的標價與指數價格之間的差值決定。k的演算法設定是交易量、未平倉量及其他變數的函式。請注意，在這個模型中，是沒有maker的，所有人都是taker，永續協議就是採用的這個模型。
優點：簡單易懂，資本效率高，提供了很高的槓桿率，保證了流動性，集中了流動性，不需要maker，易於引導流動性；缺點：需要一個外部預言機來確定融資率，需要一個資本充足的保險基金。
7、DerivateX、dYdX、MCDEX以及Serum —— 中心限價訂單簿（CLOB）永續掉期
交易者將抵押品存入智慧合約，流動性提供者在CLOB上釋出限價單，taker則跨越價差。DerivateX、dYdX以及MCDEX採用了這種模式，並在以太坊上建立了一個鏈外CLOB。而Serum專案也採用這一模型，並在Solana上建立了鏈上CLOB。
優點：易於理解，資本效率高，提供了很高的槓桿率，提供了最緊密的點差，集中了流動性；缺點：難以引導流動性，因為它需要成熟的做市商，此外，它也需要資本充足的保險基金，以及需要外部預言機來確定融資率。
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探索非託管永續掉期
在研究DeFi中各種型別的合成結構時，很明顯永續掉期AMM、債務池或訂單簿是去中心化BitMEX的最佳設計。永續掉期允許金融合約非常緊密地反映基礎情況，提供充足的槓桿率，這已經在加密和傳統資產類別中被廣泛使用和理解，並且可以透過喂價來支援任何資產。
雖然永續掉期合約並不完美，但其弱點是可控的。相反，其它模型的弱點更難以克服：抵押品支援的資產+預言機模式資本效率低下，債務池模式無法很好地維持錨定（見過去24個月的DAI和sUSD價格），而預測市場並非是通用的，而無價合約模式因為級聯清算的風險，它是很慢的，而期貨模型會將流動性分散到各個到期日之間，這更適合複雜的對沖，而不是投機（總的來說，永續模式更容易讓散戶理解和交易）。
由於我們相信永續交易所將是去中心化BitMEX賽道的“勝出者”，下面我們將研究非託管永續掉期的權衡。
1、安全 VS 流動性/槓桿率
最重要的權衡是在安全性與流動性/槓桿率之間。我們之所以說流動性/槓桿率，是因為，根據資料顯示，提供更高槓杆率的平臺具有更大的交易量和流動性：
比特幣永續交易量 VS 比特幣現貨交易量，資料來源：Interdax, Tradingview
安全性與流動性/槓桿率權衡的一個重要考慮因素，是平臺的貸款價值比（LTV）要求。在MakerDAO和Compound上，使用者只能獲取66%的貸款價值比（即1.5倍的抵押率），而BitMEX使用者則可以獲得10000%的貸款價值比（100倍的槓桿率，也就是1%的抵押率）。
較低的貸款價值比（LTV），帶來的是更好的安全性，但其也限制了槓桿率，從而減少了流動性。
當涉及到這些權衡時，是沒有“正確”的答案的。一個為安全而進行過多最佳化的交易所，它會導致資本效率低下、流動性不足，從而無法在市場上與其它競品競爭。而一個為過多槓桿率而最佳化的交易所，則可能是非常危險的。
至少，中心化加密貨幣交易所能夠提供3-10倍的槓桿率，並且能保持對流動性基礎資產的清算風險相對較低，而限制在這個範圍以下，會大大增加資本要求。
雖然這是用期貨槓桿來表述的，但貸款價值比（LTV）是可交付現貨保證金交易的一個類似引數（例如Compound，Aave）。
2、集中池抵押 VS 孤立市場
UMA與Synthetix之間的主要區別之一是，抵押品和債務敞口在UMA中是孤立的，而Synthetix中的所有LP會將它們集中在一起。例如，如果任何合成代幣交易者贏利，則Synthetix生態系統中的所有SNX質押者都會面臨虧損。事實上，單一的抵押品池提供了更高的流動性和抵押品效率，但這也意味著，如果有交易者獲得大量利潤，那麼整個系統就可能會無力償付債務。
UMA則選擇按市場隔離抵押品，這意味著，如果一個交易者想在多個不同的UMA市場進行交易，他們需要在每個市場上提供抵押品。這顯然會產生顯著的摩擦，從而降低流動性。另一方面，這意味著交易者只需要承受他們正在交易的市場的風險，而不是覆蓋數百種資產的全部流動性池。
這裡也有潛在的容量權衡。交叉保證金市場需要協調風險，限制交易者同時進行交易的能力，從而限制有效的訂單吞吐量。這個選擇是一個基本的權衡，而沒有灰色地帶。協議允許或不允許合併抵押品，選擇是二元的。
3、支援多種型別的抵押品
支援更多型別的抵押品，意味著交易者可以更輕鬆地進行交易，而無需購買新資產作為抵押品。但這也意味著其他交易者必須承擔額外抵押品型別的風險。如果新型別抵押品的價值暴跌，則整個系統都可能會破產。
dYdX選擇了最安全的選項，它只允許使用單一型別的抵押品：USDC。另一方面，MakerDAO則允許更多型別的抵押品，因為該系統為更廣泛的交易者提供了槓桿。然而，這也增加了金融系統破產的風險，就像3月12日那樣。
相比之下，FTX則支援了19種抵押品。FTX上的每個子賬戶都有一箇中央抵押品池，這些資金是用於交叉保證金頭寸。今天，同一基礎的對沖頭寸並不能減少抵押要求（例如，不對沖頭寸淨額）。然而，我們期望團隊會隨著時間的推移來實現這一目標，要麼使用內部計算代理，要麼利用像X-Margin這樣的工具。
安全支援多種抵押品的一種策略，是對一種資產可以擁有的抵押品池的最大百分比設定治理限制。協議設計者還可以要求更高的抵押比率，以應對更不穩定的資產。
此外，不同形式的抵押品會帶來不同程度的風險。使用穩定幣抵押品（如dYdX）通常是最安全的，因此可以最大限度地發揮槓桿作用。而使用單個流動資產（如Maker以前所做的（ETH）或BitMEX仍做的（BTC））會在發生嚴重崩盤時，成倍增加對系統的損害。而使用類似Synthetix這樣流動性較低的（SNX）協議代幣，風險則是非常大的，因為抵押品代幣可能會出現特殊的崩盤，因此通常需要更高的抵押率水平。
4、清算的積極性
一個更積極的清算引擎，將更有效地保護保險基金，並隨著時間的推移將其資本化，並保護獲勝的交易者。而積極程度較低的清算機制，對交易者清算造成的痛苦來說較小，因為他們將保留更多的資本。
更具侵略性的清算引擎將在達到清算價格時立即完全清算頭寸，而較不積極的清算引擎，將僅清算部分頭寸（通常稱為增量清算）。例如，FTX執行的就是增量清算，而幣安則執行的是全部清算。對於交易者來說，這可以帶來巨大的變化。例如，如果交易者在FTX和幣安上擁有相同的20倍槓桿頭寸，那麼FTX會將其抵押品清算到維持保證金，而幣安則會清算整個頭寸。
當一個交易者接近爆倉價格時，一個不那麼激進的清算引擎將清算掉交易者的倉位，而較激進的引擎將更快地完成清算。例如，Synthetix會在交易者的抵押品低於200％時進行清算，而Maker的ETH抵押率低於150%時，它才會進行清算。
更激進的清算引擎可能會導致價格連鎖反應，例如，3月12日，BitMEX的清算引擎壓垮了BTC的價格，在這一天，BitMEX清算了多頭超過16億美元的訂單，而如果BitMEX沒有“維護停機”，那麼他們的清算引擎可能會將BitMEX的BTC價格推低至0美元。
衡量清算引擎侵略性的最好方法，是在清算流動性並推高價格之前，先檢視清算引擎將保持多久的時間。
此外，更高的清算費用及更激進的清算引擎，會抑制交易者易者過度槓桿化，從而減少了清算量。這意味著場地的流動性將降低，因此對於maker和taker而言，交易成本會更高。但這也意味著該交易所對獲利的交易者而言將更安全，並且該交易所收回利潤的可能性也較小。
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靈活性 VS 簡單性
第二大類權衡，在於靈活性與簡單性之間。
1、與整個系統對賭，還是與其他玩家對賭
在一些協議中（比如Synthetix），所有的交易者都是在和系統對賭。而在其他協議中（例如Serum或 DerivaDEX），交易者是和其他交易者在對賭。
這意味著，當做多的資金多於做空時，整個Synthetix協議可能變得不平衡，反之亦然。在一個極端的例子中，如果Synthetix上100%的交易者都是BTC-USD的多頭，並且BTC-USD價格有差距，那麼整個Synthetix協議可能會破產！
這種保險基金的不對稱風險意味著Synthetix必須要求更高的抵押品比率，並且擁有比交易者之間對賭的系統更積極的清算引擎。
另一方面，與系統對賭的協議，更容易啟動流動性，因為系統提供了雙邊市場的供給側。而在DerivaDEX或Serum這樣的協議中，交易者需要有人來匹配他們的訂單，否則他們不能交易。如果專業的做市商不願意在協議中提供流動性，那麼這種引導流動性的優勢在早期是很有價值的。
2、訂單簿 VS AMM
AMM允許流動性提供者設定並忘記它，而訂單簿允許流動性提供者在提供流動性方面擁有更大的靈活性。
AMM允許不具備做市商經驗的潛在資本使用公式向兩個方向報價，而不是讓每個流動性提供者手動定價。重要的是，這個公式本身是100%開放的。而作為出資的激勵，流動性提供者可以收取交易費用。由於AMM公式總是100%開放的，老練的做市商可以看到價格，並選擇更緊的價差報價。因此，對於做市商願意為之提供流動性的優質資產，訂單簿模式總是更具流動性。
而AMM主要用於長尾資產：對於更為成熟的做市商來說，這些資產太小了。
3、緩慢 vs 快速融資
到期或融資支付的頻率，會影響合約價格與指數價格的密切程度。更頻繁的到期意味著合約將更密切地跟蹤指數價格，因為它將更快地結算到該價格，但這也意味著交易者需要更頻繁地交易。更頻繁的融資支付也會產生同樣的效果，並將合約價格推回到原來的水平，但計算起來可能會很昂貴。
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預言機
1、預言機安全性 VS 預言機速度
一些衍生品協議（例如UMA和Augur）內建了預言機爭議解決機制。這可以使協議更安全地抵禦預言機失敗，但它增加了交易者從交易所提款所需等待的時間。這是預言機破產風險與流動性風險之間的基本權衡。如果預言機失敗，而且沒有內建的爭議解決方案，則獲勝的交易者將無權追索。但是，如果存在爭議程式，則無論是否存在爭議，抵押品都將被鎖定，並且獲勝方無法提取其資本。這種機會成本便意味著，交易者不太可能在交易場所進行交易。
例如，Augur中的預言機爭議期是24小時，這意味著獲勝的交易者在活動結束後的1天內是無法獲得報酬的。
另一方面，Synthetix使用了Chainlink作為它的預言機，允許交易者立即套現。但如果 Chainlink預言機遭到破壞，那麼因預言機失敗而受到損害的交易者就沒有辦法追索損失。
2、最大預言機移動
有些協議限制了預言機價格在一段時間內的變動幅度。在預言機受到損害、價格以不公平方式清算交易者的情況下，這可以提高安全性。但如果價格真的大幅波動，而預言機卻沒有，這可能導致嚴重的市場扭曲，從而嚴重威脅到系統的償付能力。
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去中心化 VS 中心化
去中心化並不是一個二元屬性，而是一個頻譜。構建去中心化BitMEX協議的團隊必須要做出多種選擇，以確定它們在頻譜中的最終位置。
1、 鏈上 VS 鏈下訂單匹配
去中心化合成資產產品的交易有兩種基本方式：鏈上訂單撮合+鏈上結算，或者鏈下訂單撮合+鏈上結算。
鏈上訂單撮合提供了審查阻力及無許可訪問。而鏈外訂單撮合是指中心化訂單撮合系統的運營商可以（1）單方面、任意地改變訂單撮合系統的規則和費用；（2）審查使用者或交易。
0x開創了鏈下訂單撮合的概念，並被其他協議（如dYdX）所採用。鏈下訂單的好處是速度、延遲及成本。在以太坊網路上，鏈上訂單撮合在經濟上是不可取的，想象一下，你每下一次訂單，或取消一次訂單，就要被收取20美元的手續費，這是不可忍受的！
因此，在以太坊平臺上建設的協議團隊，被迫使用鏈下訂單撮合模式，這犧牲了抗審查性及無需許可性，如此才能在嚴重受限的以太坊網路上發揮作用。
2、 Layer 1 VS Layer 2
目前的以太坊網路吞吐量限制為每秒大約15筆交易，這顯然是非常低的，無法支援大規模的交易活動。而近期網路活動的劇增，導致gas價格飆升到了200 GWEI以上。此外，以太坊區塊平均每15秒誕生一次，鑑於PoW挖礦的性質，這意味著至少有幾分鐘的時間無法將交易視為最終確認。
目前，一些現貨交易所已轉移到第二層（Layer 2）網路（例如DeversiFi, Loopring）。這樣做當然是有好處的：交易及清算速度更快，交易費用更低，並且搶先交易的風險也較小。然而，這樣做也存在著明顯的缺點，即這些交易所無法利用DEX聚合器（Matcha，1inch，DEX.ag等）。1inch不可能將一層的上簽名的訂單部分路由到Layer 2 DEX，因為使用者必須要先向Layer 2 DEX存款。此外，轉移到Layer 2會使交易所更難支援跨交易所套利，因為這首先需要存入資金（減慢了套利過程）。
對於衍生品交易所，使用者在交易前必須先存入抵押品。因此，它們並沒有從現有的聚合器中特別受益。此外，強迫使用者在Layer 2 存放抵押品並不會真正有損使用者體驗。這意味著將去中心化的BitMEX移動到Layer 2並沒有太大的缺點。因此，我們預計隨著Layer 2平臺的成熟，多數建立在以太坊上的永續交易所協議最終會遷移到Layer 2，而停留在Layer 1對它們而言並沒有什麼好處。
3、以太坊 VS 其它Layer 1 網路
在選擇是否在以太坊平臺上構建永續交易所時，在可組合性和可擴充套件性之間存在著明顯的權衡。以太坊擁有最多可交易的抵押品資產（ETH、USDT、WBTC等）以及更多的應用，因此選擇以太坊更有利於引導流動性。
然而，以太坊Layer 1目前還無法支援大規模交易活動。對此，FTX選擇在Solana上新推出的去中心化衍生品交易系統Serum，已針對可擴充套件性和延遲進行了最佳化。目前，我們還不清楚以下兩件事哪件會先發生：（1）以太坊將擴容，或（2）可靠的跨鏈方案解決互操作性問題。
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總結
跨境無許可訪問將全球金融市場的准入範圍擴大到全球數十億人，世界上任何地方的任何人，都可以交易他們想要的任何資產。隨著發展中國家數十億人訪問網路並進入金融市場，這將是一個極其擴張的市場。
去中心化的BitMEX可確保沒有任何交易所運營商或出於政治動機的監管機構，能夠單方面改變交易所的規則，這意味著全世界的交易員都可以在同一地點輕鬆地進行交易。
我們認為，由於流動性的強大網路效應以及傳統中心化服務（如客戶支援、本地化等）的重要性降低，去中心化BitMEX市場將成為贏家通吃的市場。對於團隊來說，儘早做好準備，透過吸引流動性提供者和taker來啟動飛輪是非常重要和有價值的。至於這篇文章所涉及的金融權衡範圍，我們認為早期獲勝者會隨著時間的推移而演變，因為他們看到了什麼在起作用，什麼在不起作用。
在過去的12個月中，Multicoin一直在尋找早期的去中心化BitMEX機會，並且我們一直在積極地在該領域中部署資金。如果你要構建的產品符合去中心化BitMEX的願景，我們將很高興收到您的來信。
感謝Sam Bankman-Fried對這篇文章提供的反饋意見。
End
