Overview 概述
本文將以 ytoken 和 Nivaura 推出的債券為例，探討鏈上債券的先進性與侷限性。
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無擔保債券與有擔保債券
債券產品在 DeFi 世界中的應用和借貸並無太大差別，在擔保性質上同樣分為有擔保債券和無擔保債券。其中最具代表性的有擔保債券為 Yield Protocol 推出的 yToken，而最具代表性的非擔保債券是Nivaura推出的區塊鏈上的公司債。yToken
yToken 在結構上就是一個零息債券。以 yDAI 為例，鑄造者透過寫好的智慧合約存入 ETH 鑄造 yDAI，此時的鑄造者即為借款人。鑄造者可以在uniswap 透過 yDAI和 DAI 的交易對換取 DAI，從而完成借款步驟。而貸款人則透過 Uniswap 購買折價的 yDAI 並持有一段時間，在到期日兌換成與面值相對應的資產來獲取固定利率收益。
以 yDAI 作為例子，首先部署 yDAI 智慧合約需要四個引數：標的資產、質押資產、到期日、質押率。比如，一個標準的 yToken 智慧合約看起來會是這樣：標的資產為 DAI、質押資產為 ETH、到期日為 2021 年 1 月 1 日、質押率為 200%。
這樣即意味著鑄造者需要質押價值 200 美元的 ETH ，就會生成面值為 100 美元的 yDAI。所有的質押資產都會進入合約的 vault，每鑄造新的 yDAI 都會增加 vault 的債務，銷燬 yDAI 則會減少債務，整個流程如下圖所示。
這個產品其實非常容易理解，其邏輯仍舊與抵押貸款相同，只是透過 yToken 作為媒介完成了一個零息債券發行。這種思路非常巧妙，但其更巧妙的是這個產品提供了一種透過市場界定原始債券收益率曲線的可能性。傳統世界的收益率曲線包括了銀行間債券市場結算資料、交易所債券的成交資料、債券櫃檯的雙邊報價、銀行間債券市場的雙邊報價以及市場成員收益率的估值資料。而yToken 的收益率曲線同樣參考了 AAVE、COMPOUND 等借貸平臺的收益率曲線，這為DeFi 世界大宗債券交易的價格發現機制打下了一個基礎。
債券收益率曲線的重要性不言而喻，收益率曲線可為債券發行人提供當前市場上的其對應債券品種的各期限債券合理的收益率水平，為其制定發行計劃提供參考，也可為各類債券投資者提供當前市場上各類債券的合理的收益率水平，為其進行債券投資提供參考，還可以為第三方機構做鏈上債券資產審計、評估及債券評級時提供參考，特別是為下一步無擔保債券的債券定價起到了奠基作用。
LuxDeco 債券
英國奢侈品零售公司 LuxDeco 發行了兩隻區塊鏈債券。第一種債券是種正常結構的常規註冊英鎊債券。另外一隻實驗性債券是世界上第一種以加密貨幣計價的債券，在公開發行的區塊鏈上進行了完全註冊、清算和結算。常規區塊鏈債券
常規債券的結構就像一個常規的私募債券，透過清算系統進行清算。我們先來看一下普通債券的流程結構。
這種模式下，合法權益和實益權益被分割。被指定人的姓名登記在由登記官保管的登記冊上。被指定人在清算系統中持有債券，而在清算系統中的賬戶持有人持有債券的實益所有權。通常受益持有人透過一個保管人來持有債券，最終受益持有人透過一個託管人(即清算系統中的賬戶持有人)來持有債券。
債券的本息由發行方透過支付代理支付，通常是一家大型國際銀行。到了向債券持有人付款的時候，發行機構就向付款代理支付，後者透過清算系統進行後續付款，最終支付給最終受益所有人。因此，付款必須從發行人到付款代理，再到結算系統，然後可能要到一個或多個保管人，最後才到達有權付款的人手中。一些市場參與者還選擇讓受託人代表債券持有人，保護他們的利益。
除了清算系統取代了 Nivaura 的平臺(公眾區塊鏈平臺)，Nivaura 作為支付代理之外，常規區塊鏈債券的結構與上面的結構非常相似。Nivaura 獲得了 FCA 的授權和監管，並擁有適當的 CASS 許可權來持有客戶的資金和資產。作為測試的一部分，投資者在 LuxDeco 投資的所有資金都被支付到 Nivaura 的客戶賬戶中。因此，以英鎊計價的交易以傳統方式記錄和構建，但 Nivaura 也將其記錄在區塊鏈上，以演示基於區塊鏈的債券如何運作。
結果如下:
投資者將他們的現金透過銀行轉賬支付到 Nivaura 的客戶賬戶。收到款項後，投資者在 Nivaura 平臺上的現金賬戶被記入相關金額的貸方。在結算後，這些債券被髮行到 LuxDeco 的證券賬戶，然後以交割對付款的方式轉移給投資者。當現金從投資者的現金賬戶轉入 LuxDeco 的現金賬戶時，證券從LuxDeco的證券賬戶轉入相關投資者的證券賬戶。證券從發行人向投資者的轉讓記錄在作為登記冊的區塊鏈上。這使得合法和實益所有權與實際的最終投資者相統一。
這裡使用的方法也為法定貨幣的標記提供了一個模型。投資者向 Nivaura 的 LuxDeco 客戶賬戶支付了英鎊。這些現金被固定在客戶賬戶中，然後被標記在區塊鏈上，也就是說，一旦從真實的銀行賬戶中收到現金，Nivaura 就以代幣的形式將這些現金存入 LuxDeco 的區塊鏈錢包。在一個以區塊鏈為基礎的商業廣泛存在的世界裡，LuxDeco 將能夠將這些標記現金用於其業務所需的物品，然後進行銷售，從而產生更多標記現金用於支付利息，並最終支付本金。到了償還債券的時候， LuxDeco 將從區塊鏈錢包中拿出現金支付給投資者的錢包。現實世界中的現金仍在 Nivaura 客戶賬戶中，此時投資者可以保留其區塊連結串列示，併購買其他東西或從 Nivaura 客戶賬戶中贖回到他們的現實世界銀行賬戶中。數字貨幣計價債券
這隻實驗性債券也是 LuxDeco 透過 Nivaura 的平臺發行的，但以 ETH 計價，以太是公共以太坊區塊鏈的本地加密貨幣。因此，這是有史以來第一個使用智慧合約完全以公開區塊鏈結算的加密貨幣債券。數字貨幣計價債券實際上已經完全確定了區塊鏈以合法的方式出現在了監管框架內。這種以加密貨幣計價的債券意義重大，因為這是有史以來第一次有可能在不使用任何傳統的現有金融基礎設施的情況下，發行和支付一種具有法律效力的金融工具。
這種實驗性債券的發行方式非常簡單。投資者將 ETH 從他們現有的區塊鏈錢包轉移到他們的 Nivaura 加密貨幣錢包。結算時，ETH 從投資者的加密貨幣錢包地址轉移到 LuxDeco 的地址，債券從 LuxDeco 的證券錢包地址轉移到投資者的地址。所有這些都記錄在 Ethereum 區塊鏈上，並透過 Nivaura 平臺上的 Nivaura 區塊鏈介面顯示出來。因此，債券的結構比傳統發行和控制發行都要簡單得多，如下結構圖所示:
傳統債券發行相對複雜。被提名人擁有合法所有權，而清算系統中的賬戶持有人擁有實益所有權。這些檔案還充分規定了在某些情況下，包括在結算系統停止運作的情況下，向個人投資者頒發最終證書。發行方和註冊商、發行方和支付代理之間的關係也需要商定和記錄。對於資本市場從業者來說，這是標準做法，但對於一個以前從未發行過債券、希望瞭解自己簽署了什麼協議的發行人來說，這可能是一個耗時且代價高昂的過程。
從監管角度來看，區塊鏈構成了一個獨立的第三方，這滿足了第三方對登記進行核對的要求。區塊鏈作為登記證明，從而表示合法和實益所有權。因為 FCA 承認區塊鏈是一個獨立的第三方，所以不需要註冊商來保持持有者的註冊，註冊人就是區塊鏈。
在控制和實驗債券中使用的方法簡化了證券發行，在許多方面降低了成本。首先，這意味著法律費用和複雜性都減少了，因為檔案和結構更簡單，大大降低了首次發行者難以應付的複雜性。第二，沒有登記人意味著可以取消簽發人與登記人之間需要建立的正常合同關係，簽發人不需要支付一名登記人來執行這項職能。第三，支付可以在對等的基礎上進行，智慧合約被用來擴充正式的法律合同，自動化債券的交付以及利息和本金的支付。
區塊鏈提供了簡化結構、減少參與方數量和文件數量以及自動化許多過程的機會，節省複雜性、時間和成本。
鏈上債券的侷限性
其實二者均有其進步性，但侷限性也非常明顯。在隱私性、可伸縮性和效能方面存在限制。此外，在智慧合約中很容易引入漏洞，且漏洞很多情況下並不可逆，導致資產被鎖死，從而永久丟失。yToken 的結構簡單，邏輯清晰，執行難度較小，但在其安全憂慮的基礎上，還需要考慮非抵押情況下，由於區塊鏈僅起到登記與分發作用，對於對於債券違約的追償情況仍舊是區塊鏈本身無法解決的問題。
Conclusion 結語
目前為止，鏈上債券的發展實驗性遠大於實用性。目前這兩種發展的思路都非常清晰：一種是利用最輕的體量去做粗糙的事情，其背後是對於市場基礎建設的構建和探討意圖。另一種是擁抱監管，用最合規的手段擁抱最大的市場。兩者都代表著其背後發展思路的天差地別。風險提示：
警惕打著區塊鏈和新技術的旗號進行非法金融活動，標準共識堅決抵制利用區塊鏈進行非法集資、網路傳銷、ICO及各種變種、傳播不良資訊等各類違法行為。
