通證通研究院
文：宋雙傑，CFA；田志遠；孫含儒；周於景
導讀
數字通證衍生品誕生以來發展迅速，但相比傳統金融市場仍有很大的發展空間。目前主流的通證衍生品為交割期貨合約，各大交易所競爭激烈，究竟誰才是交割合約之王？
摘要
交割期貨合約為通證衍生品主流。根據主流交易所支援的通證衍生品型別與各類衍生產品交易量來看，交割期貨合約是現在市場上最主流的通證衍生品，本文選擇交割期貨合約交易量排名靠前的OKEx和火幣合約進行對比分析。
火幣合約起步雖晚於OKEx，但發展較為迅速，產品設計上處於行業領先水平。例如火幣合約對不同通證及期限的合約設定了多樣的限價，限價要求相對更加嚴格；限倉措施上，火幣合約根據品種不同限制使用者的最大持倉量，上線至今零分攤；基本交易費率火幣合約低於OKEx，OKEx針對普通使用者推出了持有OKB享受手續費優惠，持倉達到2000OKB的情況下，OKEx掛單手續費低於火幣合約，VIP使用者交易費率火幣合約低於OKEx；交易功能上，為了提升使用者的交易體驗，火幣合約為使用者提供了閃電平倉和計劃委託兩種交易功能。
火幣交割合約交易量於2019年8月上半月超過OKEx，持倉量不及OKEx。在交易量方面，火幣交割合約自上線以來實現49.6%的月複合增長率，並在2019年8月上半月首次超過OKEx交割合約，但持倉量方面仍落後於OKEx。
在交易深度方面，火幣合約也呈後來居上之勢。2019年8月2日，火幣合約七個幣種0.1%的深度首次超過OKEx；2019年1至7月，火幣合約BTC季度合約0.5%深度掛單金額月複合增長率達到38.14%。
火幣合約調整係數與OKEx維持保證金率都會造成使用者持倉的強平價格提前於實際爆倉價。當其他條件相同時，使用者持有倉位達到一定數量（例如BTC合約20倍槓桿，持倉量超過10000張），火幣合約持倉所需的維持保證金率將低於OKEx，強平晚於OKEx，即多頭強平價格較低，空頭強平價格較高，反之OKEx強平晚於火幣合約。火幣合約ETH、EOS合約在持倉張數超過50000張時相對OKEx具有優勢，而OKEx合約在LTC、BCH等通證合約上較有優勢。
風險提示：槓桿交易風險，市場波動風險
目錄
1 交割合約為通證衍生品主流
2 交割合約對比分析
2.1 產品設計對比
2.2 交易量對比
2.3 持倉量對比
2.4 交易深度對比
2.5 風險控制對比
2.5.1 穿倉損失是數字通證期貨合約產品的主要風險
2.5.2 強制平倉價位對比：大倉位貨幣合約有優勢
2.5.3 強制平倉清算流程
2.5.4 主要合約平臺歷史穿倉分攤情況對比
3 總結
正文
1交割合約為通證衍生品主流
隨著投資者對通證資產配置熱情的上漲，迎合通證市場多樣化投資需求的通證衍生品應運而生。當前市面上最常見的通證衍生品主要有期貨合約、期權合約、永續合約和槓桿交易四大類。
數字通證衍生品誕生以來發展迅速，參考火幣全球站、OKEx及日本通證市場的情況，目前數字通證衍生品交易量約為現貨交易量的3-4倍，相比傳統金融市場仍有很大的發展空間。
交割期貨合約為主流，永續合約逐漸普及。根據主流交易所支援的通證衍生品型別與各類衍生產品交易量來看，交割期貨合約是現在市場上最主流的通證衍生品；作為自動展期的每日交割合約，永續合約為投資者簡化了交易操作，降低了穿倉損失對交易頭寸的負面影響。在個人投資者為主體的通證市場，支援永續合約的交易所數量正在逐步增多；期權合約和現貨槓桿相對較為小眾，鑑於此，本文選擇交割期貨合約交易量排名靠前的OKEx和火幣合約進行對比分析。
2交割合約對比分析
2.1 產品設計對比
基準標的上，CME目前只提供BTC的期貨合約，火幣合約及OKEx期貨合約均覆蓋了主要主流通證；
指數計算上，CME、火幣合約及OKEx均採用多家主流交易所價格進行加權計算，CME的計算方法相對複雜；
合約型別上，CME提供2個季月合約（3月、6月、9月、12月），以及2個最新的不是季月合約的連續月度合約，火幣合約和OKEx提供當週、次周及季度合約；
槓桿倍數上，CME僅提供2.86倍槓桿，火幣合約提供1倍、5倍、10倍和20倍四種槓桿，OKEx提供1-100槓桿。
限價規則上，CME特殊價格波動限制等於上一交易日結算價的±7%、±13%和±20%，火幣合約和OKEx的限價對合約生成前十分鐘及十分鐘後作了區分，不同在於火幣合約對不同通證及期限的合約設定了多樣的限價，限價要求相對更加嚴格。
限倉措施上，火幣合約根據品種不同限制使用者的最大持倉量，OKEx合約限制了高持倉量使用者的最大槓桿倍數。
交易費率上，對於普通使用者而言，OKEx合約基本費率為掛單0.02%、吃單0.05%，火幣合約為掛單0.02%，吃單0.03%，雙邊費率低於OKEx。針對普通使用者OKEx推出了持有OKB享受手續費優惠，持倉達到2000OKB的情況下，OKEx平臺交割合約掛單及吃單費率分別為0.015%和0.03%。在VIP使用者等級劃分方面，OKEx平臺VIP1要求30天交易量大於等於10000BTC，按BTC當前1萬美元左右的價格計算摺合1億美元，以美元交易量計，火幣合約同等級雙邊手續費率低於OKEx VIP1～6的費率。
為了提升使用者的交易體驗，火幣合約提供閃電平倉和計劃委託兩種交易功能。閃電平倉可以在短時間內讓使用者的平倉訂單與30檔以內的對手價平倉成交，避免了價格大幅變化時訂單無法成交的情況。計劃委託可以按客戶的意願提前設定觸發條件、委託價格和委託數量。當成交價格達到預先設定的觸發條件，系統自動按預定的委託價和委託數量下單，協助投資者實現止盈止損。
2.2 交易量對比
火幣合約上線近8個月以來，月成交量由1月的79億美元增長到7月的888億美元，月均複合增長率約49.6%。2019年5月至7月，火幣合約交易量增長達50%，而同期OKEx交割合約交易量卻略微下滑。截至2019年8月22日，火幣合約8月交易量為707.2億美元，而OKEx交割合約8月交易量為663.8億美元。火幣合約交易量已超過OKEx，並且二者差距有繼續擴大的趨勢。
2.3 持倉量對比
合約持倉量方面，近三週火幣合約 BTC合約的日均持倉量為357.3萬張，OKEx BTC合約（交割+永續）的日均持倉量為786.5萬張。考慮到OKEx的永續合約持倉量佔總持倉的15～20%，火幣合約BTC合約的持倉規模約為OKEx BTC交割合約50%～55%左右。在其他品種如ETH、LTC等交割合約持倉量上，火幣合約也稍落後於OKEx。
2.4 交易深度對比
在交易深度方面，火幣合約呈後來居上之勢。2019年7月，火幣合約BTC季度合約0.5%價差內的月均掛單金額達到191.5萬美元，1%價差內的月均掛單金額達到227.2萬美元。0.5%深度掛單金額月複合增長率達到38.14%，1%深度掛單金額月複合增長率達到16.29%。
2019年8月2日，火幣合約七個幣種0.1%的深度首次超過OKEx，表明火幣合約深度、盤口價差等指標處於行業領先水平，交易者進行大倉位交易的摩擦成本相對較小。
2.5 風險控制對比
2.5.1 穿倉損失是數字通證期貨合約產品的主要風險
一般來說，期貨合約產品的風險主要存在於交易、保證金控制、交割三方面。目前主流數字通證期貨合約未採用實物交割方式，因此交割風險較容易控制；交易風險可透過交易所KYC、二次驗證等確認客戶身份的措施防範。
在期貨交易中，交易者只需按其持有倉位（position）價值的一定比例向交易所繳納保證金，作為其有能力履行期貨合約的擔保，該比例稱為初始保證金率。當交易者持有倉位的虧損金額超過繳納的保證金時，就會被強制平倉。
在實際業務中，如果合約標的基準價格發生變動，導致交易者的保證金低於其持有倉位價值的某一比例（通常低於初始保證金率）時，交易所有權利將交易者持有的倉位進行平倉，該比例稱為維持保證金率。
當交易者開出一定數量的合約時，必然有另一位交易者開出數量相等、方向相反的同種類合約。若合約標的價格發生劇烈變化，導致被強制平倉後其中一方的保證金不足以支付其虧損金額，稱之為“穿倉”。當交易者發生穿倉時，其保證金不足以支付對手方的應得盈利，造成穿倉損失。穿倉損失是交易所承擔的風險，合約產品發生穿倉事件的概率、穿倉金額大小、穿倉後損失是否賠付等都考驗著交易所的風險控制能力。
傳統期貨交易所主要透過設定維持保證金率的方法控制穿倉風險。假設交易所的初始保證金率為5%，某交易者持有10張數量為1盎司的黃金多頭合約，開倉時黃金的基準價格為1500美元/盎司，則該交易者持有的倉位價值為15000美元，需要繳納的初始保證金為750美元，槓桿倍數為1/0.05=20倍。若不設維持保證金率，當黃金價格下跌到1425美元/盎司時，倉位價值減少了750美元，觸發強制平倉，如果10張多頭合約的最後平倉價格低於1425美元，則發生穿倉。若維持保證金率為1%，當黃金價格下跌到1440美元/盎司時，倉位價值減少600美元，保證金剩餘150美元，達到維持保證金率，此時交易所有權將交易者的倉位平倉，若實際成交價格高於1425美元/盎司，則不會發生穿倉。根據實際平倉價格交易者的保證金可能會有剩餘，一般由交易所返還交易者。
穿倉的根本原因是當合約標的的基準價格出現劇烈波動時，交易深度不足以使全部爆倉單以預期的強平價格成交。這導致交易者的保證金無法覆蓋虧損金額，穿倉損失的解決方法包括虧損由全體盈利交易者分攤（即穿倉分攤）、提前對可能出現穿倉的交易者倉位進行平倉（即維持保證金率）兩種。
數字通證交易所控制穿倉風險的方式正逐漸由穿倉分攤的方式過渡到設定維持保證金率的方式。後者避免了由盈利的使用者承擔穿倉風險這一不合理的結果，是數字通證交易所學習傳統金融相對完善的風控措施、走向正規的一步。
火幣合約採用“調整係數”計算使用者的平倉價格，而OKEx則有一次性強平模式（舊模式）與新的梯度強平模式兩種不同的計算方式。火幣合約與OKEx合約最新的強平規則如下。
火幣合約調整係數
保證金率=（賬戶權益/佔用保證金）*100%-調整係數
當保證金率≤0時，倉位將被強制平倉。其中佔用保證金=持倉保證金+凍結保證金
OKEx梯度強平模式（全倉）
保證金率=（賬戶餘額+已實現盈虧+未實現盈虧）/（倉位價值+掛單凍結保證金*槓桿倍數）
當保證金率≤維持保證金率時，倉位將被強制平倉。其中倉位價值=面值*張數／最新標記價格
2.5.2 強制平倉價位對比：大倉位火幣合約有優勢
火幣合約調整係數可以轉換為（等效）維持保證金率與OKEx進行對比。用L表示槓桿倍數，R表示初始保證金率，M表示維持保證金率，Q表示調整係數，E表示賬戶權益，V表示倉位價值。假設用全部賬戶權益作為初始保證金開倉，並且不存在已實現盈虧與掛單凍結保證金。
火幣合約保證金率的計算公式為
強制平倉條件為
OKEx維持保證金率的計算公式為
強制平倉條件為
兩個公式對比可得
即：
調整係數=對應的等效維持保證金率*槓桿倍數
若開倉價格、張數、方向、賬戶權益相等，則火幣合約使用調整係數計算與OKEx合約使用對應等效維持保證金率計算的預估強平價格相等。
根據強平價格公式
可分別計算相同開倉價格、相同槓桿倍數、相同保證金、不存在其他倉位的情況下OKEx合約與火幣合約的預估強平價。
從強平價格方面看，當BTC合約持倉張數小於10000張時，OKEx合約強平要晚於火幣合約，火幣合約在BTC合約持倉超過10000張時開始顯現出優勢，所需要的維持保證金率較低。火幣合約ETH、EOS合約在持倉張數超過50000張時相對OKEx具有優勢，而OKEx合約在LTC、BCH等山寨通證合約上較有優勢。
2.5.3 強制平倉清算流程
火幣合約的強制平倉流程如下：當最新成交價格到達強制平倉價格時，將會觸發強制平倉，使用者的倉位將會以接管價格（即使用者賬戶權益歸零時的價格）被系統接管，不經撮合系統在市場上進行平倉，接管價格不等於實際強制平倉價格。
強制平倉成交產生的盈利（即成交後使用者剩餘的賬戶權益）會注入到相應品種的風險準備金，用以彌補穿倉造成的虧損。若風險準備金不足以賠償穿倉虧損，則由本週盈利的使用者等比例分攤穿倉損失。
OKEx合約與火幣合約類似，撮合系統會將觸發強制平倉的倉位委託到市場直至成交，產生的盈餘同樣注入交易所的風險準備金。
目前主流交易所的交割合約產品均採用梯度維持保證金率與穿倉分攤相結合的措施預防穿倉風險，但仍存在可改進之處。這種模式下使用者的倉位被強平後保證金可能仍有盈餘，但盈餘將劃入交易所風險準備金而不是返還給使用者，交易所應合理使用風險準備金，並在適當的時候重新考慮強平後盈餘保證金的處理方式。
2.5.4 主要合約平臺歷史穿倉分攤情況對比
火幣合約各品種合約上線至今仍然保持零分攤。
OKEx BTC交割合約歷史上共有18次由盈利使用者分攤穿倉虧損的記錄，大多集中在2018年和2015年。最近一次分攤發生在2018年8月10日，穿倉金額為34.4BTC，分攤比例為0.4384%；分攤比例最高的一次發生在2018年8月3日，穿倉虧損共3734BTC，其中風險準備金分攤2517.2BTC，分攤比例為17.6818%。
OKEx其他品種交割合約2018年以來大多發生過穿倉分攤。LTC合約2019年穿倉分攤共1次，使用者分攤金額共計89LTC；ETH合約2019年穿倉分攤2次，使用者分攤金額共計6294.5ETH；XRP合約2019年穿倉分攤1次，使用者分攤金額共計32685XRP。OKEx歷史分攤比例最高的一次是2018年11月23日的ETC交割合約，穿倉ETC數量達到21萬個，分攤比例高達50.6%。
3總結
數字通證衍生品自誕生以來發展迅速，目前主流仍是交割合約。火幣合約起步雖晚於OKEx，但發展較為迅速，產品設計上處於行業領先水平。在交易量方面，火幣合約自上線以來實現49.6%的月複合增長率，並在2019年8月上半月首次超過OKEx交割合約，同時也有良好的交易深度，但持倉量方面仍落後於OKEx。火幣合約相較其他合約產品有良好的風控體系，採用階梯調整係數減少因穿倉可能產生的損失，自上線以來保持著零分攤記錄。
火幣合約調整係數與OKEx維持保證金率都會造成使用者持倉的強平價格提前於實際爆倉價。當其他條件相同時，使用者持有倉位達到一定數量（例如BTC合約20倍槓桿，持倉量超過10000張），火幣合約持倉所需的維持保證金率將低於OKEx，強平晚於OKEx，即多頭強平價格較低，空頭強平價格較高，反之OKEx強平晚於火幣合約。火幣合約 ETH、EOS合約在持倉張數超過50000張時相對OKEx具有優勢，而OKEx合約在LTC、BCH等通證合約上較有優勢。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
本文為通證通研究院（ ID:TokenRoll ）原創。未經授權，禁止擅自轉載。轉載請後臺回覆關鍵詞【轉載】
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