Overview 概述
本文將透過 FTX 交易所的槓桿代幣，對槓桿代幣類衍生品進行分析。
Report 報告
FTX 交易所產品圖譜
FTX 產品圖譜主要分為五大類：合約產品、現貨交易、槓桿代幣、期權產品、法幣穩定幣交易。
交易量 —— 合約產品
交易量 —— 現貨交易
交易量 —— 槓桿代幣
交易量 —— 波動率產品
交易量 —— EXOTIC 合約
交易量 —— 法幣穩定幣
24 小時交易量最高為 bitcoin 永續合約，交易量 3.56 億。24 小時交易量最低為反向 BTC 波動率代幣，交易量 250.75 美元。
產品特點
a. 數字貨幣合約、指數合約、穩定幣合約均為典型期貨合約模式。
b. Move 合約：波動率合約是以 VIX 為主要計演算法則製作的合約，據 FTX 所說，Move 合約以比特幣期權的隱含波動率為基礎計算。24 小時交易量為 20.3317 BTC
c. 原油合約：OIL（原油）合約是一種基於WTI原油現貨價格交割的期貨合約。比如說，一個在X日到期的OIL（原油）合約會以 X 日庫欣（俄克拉荷馬州）WTI 現貨價格 FOB（美國能源資訊署）加上 $100 交割。24 小時交易量為 66917.5 美元
d. Biden 2020：是 FTX 推出的一種合約產品。若 Joe Biden 贏得 2020 年美國總統大選，則以 1 美元到期交割，反之則是 0 美元。交易量約 200 美元
e. 算力合約：FTX 的算力合約是根據比特幣在一定時間週期內平均挖礦難度結算定的期貨合約。這些期貨合約大致反映了 BTC 全網算力。24 小時交易量約為 8500 美元
f. 槓桿代幣：FTX 的槓桿代幣的價格變動根據其底層持有的永續合約變動。根據其文件描述：「假設您有意申購價值 10,000 美元的 ETHBULL 槓桿代幣，您可給 FTX 匯入 10,000 美元，ETHBULL 槓桿代幣賬戶會即刻買入價值 30,000 美元的 ETH 永久合約。因此，在這一刻，您持有的 ETHBULL 槓桿代幣現在是 3 倍看漲 ETH。」
槓桿代幣
在筆者看來，對於一個投資新手而言，入市後要做的第一件事其實並不是去甄選好標的，而是應該先學如何避免踩雷。但是許多新手並不是這個思路，最經典的一種新手心理就是：我先按照漲跌幅排個序看看今天最好的幾檔股票，然後直接 all in。於是，每天每月每年在槓桿 ETF 上遇害的人不計其數。雖說不是詐騙，但屬實不是一種正確的選擇。
其實不止是股票市場，數字貨幣也已經出現了類似槓桿 ETF 的產品，最早的一批就是 FTX 為代表的槓桿代幣。我們可以大膽猜想這種對買方「看起來很美」而對賣方「實際上很美」的金融產品會充斥數字貨幣市場。所以我認為作為散戶一定要對這樣的產品有正確的認知。哪怕僅僅是看到了這篇文章的觀點，從此根據自己的風險偏好量力而行，那這篇文章的目的就達到了。
我們先給槓桿代幣下一個定義：槓桿代幣是一種使用衍生品或者債務槓桿來放大對於某個指數正向，或者反向追蹤投資損益的基金。常見的槓桿比例有1.5X、2X 與3X，往往有做多與做空兩個方向。這裡所謂的衍生品，多數情況下是指期貨合約（futures）和掉期合約（swap）；而這裡所謂的放大損益，是指按比例放大「當日」的損益，而不是放大多日損益，更不用說年化損益。
所以，一個妥善管理的正向 3 倍槓桿代幣，不考慮手續費，在指數當天上漲1% 的情況下，理論上當日代幣的淨值就應該上漲 3%。如果在當日出現追蹤錯誤（tracking error）淨值沒跟上，那就是產品提供方的道德風險（moral hazard）；但如果散戶因此而拉橫幅維權，那就是散戶自己的問題了。
由於重平衡（rebalance）的原因，槓桿代幣跟槓桿 ETF 一樣只有在單邊上漲或者單邊下跌行情中才會看上去沒有槓桿損耗，只要指數向原點回溯且該回溯達到盈虧平衡點，槓桿損耗就清晰可見；如果指數回到原點，代幣的淨值損耗將必然出現。由於重平衡的影響，非常有可能出現下面這種魔幻的畫面：指數本身在上漲，槓桿代幣的淨值卻在虧損；甚至有可能出現同一個指數的多頭與空頭同時虧損的奇觀。
至於到底為什麼重平衡會發生損耗，這裡有一個簡單的解釋：我們可以看到重新平衡機制從根上說是趨勢投資裡不高明的一種思路，在上漲時加碼，在下跌時卻撤回槓桿，因此在單邊趨勢的市場上出現正向槓桿作用，使收益成功加倍，但是一旦市場出現波動，則血本無歸。只可惜長期來看世界上沒有不波動的市場，因此也就沒有了不損耗的槓桿 ETF。當然這種操作手法有一個大名，叫追漲殺跌。FTX 槓桿代幣產品
那麼我們就來分析一下 FTX 的槓桿代幣產品。首先，我們用 FTX api 取得了比特幣/美元交易對和比特幣正向三倍槓桿代幣的資料。程式碼如下：
根據其文件所述，在世界時 00：02：00 時，槓桿代幣會進行調倉。為了避免取錯資料，我們利用 api 取到了2020 年 1 月 2 日北京時間 08：05：00 （即世界時 00：05：00 ）到 2020 年 6 月 12 日 08：05：00 （即世界時 00：05：00 ）的資料。
我們得到的結果和統計資料如下：
在正常情況下，完成調倉的追蹤倍數圖表應顯示的是 Y=3 的一條橫線。而實際上我們觀察到的如上圖。平均追蹤倍數為比特幣當日漲跌幅的 2.78 倍，2 月 3 日的最大偏移達到了-15.16 倍。
當然，針對這種情況，FTX 給出瞭如下解釋：「FTX會透過在 FTX 永續合約盤口中下單來進行調倉（比如 ETH-PERP 會用來給 ETHBULL/ETHBEAR 調倉）。每 10 秒鐘最多委託不超過 $400 萬價值的訂單直到所有調倉訂單執行完畢。所有的訂單都是常規的 IOC 訂單，直接以市場最優買賣盤口執行。值得注意的是，這種調倉方法忽略了調倉被觸發與調倉被執行時底層資產價格的差異，手續費，以及可能產生的舍入誤差。」
也就是說，在暴漲暴跌或者是 FTX 合約市場出現流動性危機時，槓桿代幣雖不會爆倉，但依舊會受到合約市場的負面影響。而操作機制決定了槓桿代幣的賣方將兌付風險轉移給了市場，這樣做無可厚非，但是對於購買者的影響卻是實實在在的。BVOL 槓桿代幣
BVOL 代幣是 FTX 推出的追蹤數字資產隱含波動率的代幣。據其文件所說：「每個 BVOL 代幣的價格變動根據其底層持有的 FTX MOVE 波動率合約變動。比如，假設您有意申購價值 10,000 美元的 BVOL代幣，您可給 FTX 匯入10,000 美元，FTX 上的 BVOL 代幣賬戶會即刻買入價值 10,000 美元的 FTX MOVE 波動率合約。這樣，BVOL 就擁有了 1 倍看漲 MOVE 的倉位。」
究其根本，我們需要研究一下 MOVE 合約的構成。
首先，根據其文件所述：「波動率合約追蹤某一幣種一天內價格波動的絕對值，例如：在一天內，（從UTC時間00:00到23:59）BTC 的波動絕對值為 $125，那麼不論 BTC 價格在這一天當中是上漲還是下跌，BTC-MOVE 合約都將以 $125 進行交割。」
根據標的價格變化的絕對值大小作為標價的 MOVE 合約實際上 payoff 與跨式期權十分相似。跨式期權(Straddle)又被稱為「同價對敲」，是一種非常普遍的組合期權投資策略，是指投資人以相同的執行價格同時購買或賣出相同的到期日相同標的資產的看漲期權和看跌期權。跨式期權交易分為多頭跨式期權交易和空頭跨式期權交易。MOVE 合約的形式，與多頭跨式期權交易十分相似。
下圖是一個簡單的多頭跨式期權示意圖：
其中唯一的變數是時間，但由於無風險利率，在相對短時間內，時間對於價格的影響（即 theta）有限。也就是說，我們可以大致在市場資料中看到微笑曲線。
然而，我們發現隨著價格的變化，MOVE 合約實際價格並沒有和跨式期權的 payoff 接近。
但這並不是產品設計本身的原因，上圖是 OKEx 多頭跨式期權的實際收益（strike：9000， expiration：09-25）。在 6700-10000 左右的價格中展現出了趨勢的一致性。筆者認為，這是市場參與者不足導致流動性缺乏，從而導致市場的風險定價產生了問題。市場並沒有完全起到價格發現的作用。但同時，不論理論結果是什麼，實際交易永遠是衡量市場的準繩，畢竟，市場永遠是對的。如果市場錯了，參考前一句話。
注 1：資料均採集於2020 年 6 月 12 日。注 2：本文資料嚴重依賴於 FTX api 返回資料，若資料傳送與採集產生錯誤，則會嚴重影響本文結論。
Conclusion 結語
對於此類產品，筆者的建議是：弄清楚產品的遊戲規則，觀察賣方是否遵守遊戲規則，謹慎選擇平臺，只有這樣，才能保證自己的錢不被收割。風險提示：
警惕打著區塊鏈和新技術的旗號進行非法金融活動，標準共識堅決抵制利用區塊鏈進行非法集資、網路傳銷、ICO及各種變種、傳播不良資訊等各類違法行為。
