轉載來源： 預見家Foreseer
2018年8月，Dharma Labs 聯合創始人和營運長 Brendan Forster懷著去中心化金融會成為未來主流的信念，首次提出「DeFi」的概念。他在《Announcing De.Fi, A Community for Decentralized Finance Platforms》一文認為「DeFi」專案需要滿足以下四個特點：構建在去中心化公鏈上、金融應用、程式碼開源、具備完整的開發者平臺。
但在提出「DeFi」一週年之際，Dharma Protocol平臺卻被曝出使用者無法正常提幣，等待多時仍然無迴應，官方隨後迴應為“軟體前端bug”並暫停了新的借貸合約建立。近期，Dharma更是關閉了全部產品的執行，官方稱正在進行重大升級，但迴歸期限未定。
預測市場平臺 Veil 在2019年7月宣佈關閉，作為由 Paradigm 、紅杉資本等知名風險投資機構投資的明星專案，僅僅在運營6個月之後慘淡收場。
曾經備受熱捧的「DeFi」生態究竟怎麼了？
一、「DeFi」生態——理想主義者的烏托邦
如果把鎖倉金額看作「DeFi」市場總體規模的衡量標準，在2019年4月之前，整體生態的總市值只有不到3億美金，隨後的兩個月時間，總的鎖倉金額增長了近6倍，最高達到了近17.2億美金，目前穩定在11億美金左右。
圖1：Defi專案鎖倉金額分佈 資料來源：Dapptotal
如果「DeFi」本身是一個單一的幣種，那麼市值的應該跟TRON、Cardano相當，市值排名在Coinmarkcap的10名左右（如圖2）。
圖2：Coinmarketcap市值排名 資料來自：Coinmarketcap
但是將「DeFi」鎖倉金額按照ETH的數量來進行統計時（如圖3），可以發現整體鎖倉的ETH從2019年4月的233萬ETH，上升到6月25日的277萬ETH，上漲幅度只有18.8%，最開始「DeFi」生態的鎖倉金額暴漲只是因為同期ETH的價格翻了2倍。
圖3：Defi生態ETH鎖倉數量 資料來源：DappTotal
除去佔據「DeFi」50%以上鎖倉比例的Maker之後，也可以發現其餘「DeFi」專案儘管在19年有了不小幅度的增長（見圖4），但：
總量仍然非常低，僅僅60萬ETH，按照當前市值（ETH價格200美金計算），也不過1.2億美金。
增長趨勢放緩，最近30天鎖倉ETH數量幾乎沒有增加（見圖5）
圖4：Defi 生態專案鎖倉ETH 資料來源：DappTotal
圖5：近30天Defi專案鎖倉情況 資料來源：DappTotal
因此不難得出結論，「DeFi」生態當前仍然是：一小群人的狂歡，大多數人的孤單。
二、「DeFi」困局
微信之父張小龍這在闡釋他的產品觀是這樣說道：“不要一開始就做一個大的變革， 把最緊急、最核心的需求做到極致。”
再舉個例子：2008年的8月，正好距今11年前，一個名為AirBed&Breakfast的網站上線，提供在沙發客家留宿檢索的網際網路服務。
剛上線的網站介面十分樸素，提供的服務是“在陌生人在留宿”，並且號稱要讓人們“忘記酒店”，這家公司現在被叫做Airbnb。儘管剛開始有各種各樣的問題（比如安全問題、房源數量問題等），但它要解決的問題很簡單：給旅行者比住酒店便宜又方便的住宿，這個問題它在一開始就成功地解決了。
圖6：Airbnb網站最早的介面
如果區塊鏈行業顛覆網際網路不只是一時興起的口號，不可否認，在產品設計和商業化層面仍然非常需要從網際網路成功的落地經驗裡汲取精華。
那麼，圍繞「DeFi」的核心功能進行深入探索，首先拋去對虛擬貨幣用途的爭論，我們假定當前虛擬貨幣僅僅用來交易，「DeFi」產品為服務於該項業務提供了兩類工具：
借貸產品
交易產品
1.借貸類產品
根據「DeFi」借貸專案統計平臺Loanscan.io的資料（圖8），使用「DeFi」產品融資（借與法幣繫結的穩定幣，可以視為做多）的利率最優的為USDC，最低年化利率為5.96%，而USDC平均的年化借幣利率約為11.74%。在「DeFi」裡最常使用的穩定幣DAI的平均年化借幣利率為20%。
圖8 Defi類專案穩定幣借幣利率 資料來源：Loanscan
而幣安提供USDC借幣的利率為每日0.02%（最初級客戶VIP0)，對應年化7.3%，略高於5.96%的Defi最低利率而低於平均利率。那麼對於Defi的使用者來說，犧牲在大交易所借幣便利性所換來的利率補償並不明顯，甚至很多融資利率超過了中心化產品。
因此，「DeFi」裡融資並不是個非常吸引人的選項，除了使用者體驗不佳和使用門檻高之外，利率並不具有更強的吸引力。
再看「DeFi」提供借幣的利率，ETH最低可以提供1.01%的年化利率，平均借幣利率也僅有3.4%，相比於幣安的年利率7.3%要低一半還多（而OKex、火幣的借貸利率更高）。那麼是否在「DeFi」產品裡借ETH是更划算的呢？
我們以提供最低借幣利率的Dydx為例，要求起始的質押率不低於1.25倍，最低的質押率不低於1.15倍，這意味著使用者要借100美金的ETH，需要抵押的資產不能低於115美金，起始階段不低於125美金，使用者借幣的背後需要有超額的資產進行抵押。
圖9 Defi類專案數字資產借幣利率 資料來源：Loanscan
而在幣安借幣的風險率（Margin Level）≤1.1時，系統會執行強制平倉流程，風險率是總資產的市值跟借款與利息之和的比值，因此使用者要借100美金的ETH，只需要90.9美金的資產。可以看出儘管在借ETH的利率上「DeFi」產品更有優勢，但由於需要超額抵押，相對來說資金的利用效率是更低效的。
2.交易類產品
以0x協議、IDEX為代表的去中心化交易所是在「DeFi」概念之前去中心化金融產品主要方向。
根據DappTotal統計，交易量排名前10的交易所24h交易量總和為27000ETH（2019年8月15日），大致相當於ETH所有交易對排名的60位左右。也就是說Top10去中心化交易所的所有幣種的交易量加起來與一個小交易所ETH一個交易對的量相當。
圖10 Dex類專案統計 資料來源：DAppTotal
而交易量的不足背後反映了流動性的問題，伯克利大學的研究員Justine Humenansky將去中心化提供流動性的方式分為兩類：委託單模式（0x）和匯聚流動性的做市商模式（如Kyber）。而在匯聚流動性的做市商中有一類比較特殊的稱為：自動做市商（AMM），比如Bancor和Uniswap。
委託單模式有明顯的流動性上的缺陷，這裡不做具體分析。自動做市商透過演算法基於預定義的公式向交易者報價來做市提供了隨時可獲得的流動性，Placeholder基金的Alex Evans將其比喻MMORPG遊戲，使用者只需要跟資產池進行交易。但Uniswap對於交易者來說，指數級別的交易滑點讓大筆交易變得非常不經濟。
如圖11所示，在交易金額超過$10,000之後價格開始明顯上升，$100,000之後價格滑點大幅度攀升，而$1,000,000之後價格已經呈指數級向上。
圖10 Uniswap上ETH與DAI不同交易量下的價格變動關係
相對來說值得樂觀的是，Uniswap很好地滿足了單筆金額在$10,000以下的交易需求，按照Defi Pulse所統計Uniswap當前的鎖倉總量43.9K ETH計算，在價格不變（1ETH=$180市場價格）的前提下可以1萬美金的訂單成交790筆。（注：實際成交數應該遠小於此數目，原因是儲備池變小後的成交滑點會變大。）如果進一步降低每筆的交易金額，以$10為例（由於承擔交易和gas費用，單筆金額再低意義不大），則可以接受79萬筆，這個交易數目已經可以滿足一些小額兌換場景的應用了。
問題在於，如果未來某個小額兌換場景被打通，對於更加高頻的需求來說，總量79萬筆的資金負載也並不算寬裕。而對當前投機為主的交易市場來說，顯然僅僅幾百筆過萬美金訂單的交易承載量的確微不足道。
三、「DeFi」or Dilemma
在加密貨幣的發展歷程中，已經有無數個案例證明了這樣一個事實：創造者的初衷往往基於理想主義精神和對未來的自我詮釋，但現實總是不思進取地用熟悉的語境給新事物賦予最終的定義。
中本聰將比特幣描繪為一種“點對點的電子現金”，寄希望於顛覆現有的貨幣體系，也因此早期的信仰者充斥著自由主義者和奧派死忠；當比特幣開始被時代的浪潮裹挾著擁抱大眾的時刻，不得不放棄對“貨幣化”的冀望，“數字黃金”的避險和投機價值的研究成為比特幣的主流定位。
無獨有偶，市值僅次於比特幣的以太坊最初設想是構建一個去中心化“世界計算機平臺”。在17年因為眾籌而市值瘋狂爆發之時，以太坊社羣也許不會想到自己成為了世界上最賺錢的“眾籌機器”。聯合創始人Joseph Lubin不久前為以太坊提出一個更為務實的遠景：“去中心化的全球結算層”。從“世界計算機”到“全球結算層”，可以看到曾經過於理想化的願景在逐漸落腳。
由上，不難歸納出商業社會樸素的價值標尺：效率、金錢。
一個成功的商業產品需要為使用者提供的價值要麼是提高其生產效率，要麼能夠為客戶帶來利潤，節約成本。無論是採用何種技術方案，或者遵照何種設計哲學，最終仍然要回到這兩個價值標尺進行衡量，這也是商業的“第一性原理”。
回想一下最初我們因何期望「DeFi」，不外乎如下幾個原因：
抗審查性
透明性
可程式設計金融（可組合性）
自託管（無中心化對手方風險）
暫且不論特點是否必須要依靠區塊鏈完成，也不討論哪些是“偽需求”，我們假設它們都是未來金融環境所必要的因素，並且依賴高度去中心化的區塊鏈完成。
那麼，代價是什麼？
矛盾1：抗審查性<>資金利用效率
Loanscan上「DeFi」類專案的平均質押率超過3倍（319%），最高的Compound v1需要4.74倍的資產質押，也就是意味著要借出100美金的資金，需要抵押價值接近500美金的數字資產。而幣安上使用者要借100美金的ETH，只需要90.9美金的資產，兩者的資金利用率利用率之比可以說相差巨大。
圖11 「DeFi」專案質押率 資料來源：Loanscan
Scalar Capital的Linda Xie認為「DeFi」產品之所以資金利用效率極低，其原因是缺乏合適的去中心化身份和聲譽體系。一種解決方式是打通政府和銀行機構對於個人徵信的資料，來確認個人信用；另一種解決方式可借鑑傳統金融P2P借貸，引入類似FICO 評分系統的分數，提供一些額外的資料資訊，比如房屋所有權、收入和就業時間、社交媒體聲譽、以前貸款償還歷史、其他信譽良好的使用者擔保等。
但無論如何，利用個人信用提高資金槓桿的做法需要暴露個人的資訊，與「DeFi」抗審查的初衷相違背。
矛盾2：透明性<>安全性
-「DeFi」產品尤其強調其透明性特徵，其交易鏈上可查，不會存在中心化機構從中作惡的風險。但硬幣的另一面，以0x的委託單形式為例，開放式委託單Maker的掛單被中繼方彙總，這時TMiner一方看到中繼方彙總的訂單流（正所謂透明性的體現），則可以透過支付較高的Gas Fee提前成交，所謂Front-Running。
對於Front-Running問題，目前也出現不同的解決方法，如Nate Hindman提出的基於Bancor協議的改進方案，StarkWare和0x在合作的Starkdex基於零知識證明的解決方案等。但總體來說都還處於研究或者測試階段，實際效果仍然未經驗證。
-預言機作為「DeFi」的公開性、透明性而出現的工具發揮著至關重要的作用，由於「DeFi」構建於智慧合約上，智慧合約獲取非區塊鏈的資料必須透過一類工具，即預言機。預言機用來確保「DeFi」生態與外部互動的過程足夠公正、透明。
但單點風險也由此產生，資產平臺Synthetix 在19年6月遭遇 oracle 的攻擊，攻擊者總共捕獲了 3700 多萬 sETH。如果建立多個Oracle Feed提取資料，則又意味著系統在健壯性提升的同時，複雜性也隨之增加。
矛盾3：去中心化程度<>流動性
區塊鏈底層技術的效能限制是個許久以來被詬病的問題，但這遠遠無法充分解釋「DeFi」生態的流動性缺乏。相較以太坊快幾十倍的公鏈層出不窮，部分「DeFi」應用也無須高頻的鏈上互動，但都沒能擺脫流動性乾涸的共同終局。
以交易所舉例，由於產品可操作性、技術的複雜度和Gas fee等原因，你很難想象專業交易員在去中心化交易所做市來提供流動性，而目前的市場發展階段，即便是中心化交易所大部分流動性也來自做市商。
在Defi的交易環境中，Uniswap巧妙地設計了自動做市商機制，即做市商只需要存入幣提供流動性即可以獲得收益，收益是累計的交易費與由價格波動導致的暫時性虧損（impermanent loss）之間的差值。
圖12 Uniswap做市商收益率分析(1) 資料來源：Uniswap.io
Mohamed Fouda在《Uniswap的做市損益分析》一文中對不同交易量和價格變化下做市的收益進行測算。結果發現：1）當價格發生重大變化時，尤其是在交易量同時還較低的時候，做市活動會讓做市商蒙受損失，回報不如持有資產。2）交易量越大，交易手續費越高，做市業務的利潤也就越高。
圖13 Uniswap做市商收益率分析(2) 資料來源：Uniswap.io
因此對於去中心化「DeFi」產品的使用者，需要更方便透過提供流動性賺錢的“散戶做市商”來說，更有的策略是根據價格變化而增加或者減少供應的代幣數量，以及在計算持有資產還是提供做市服務之間進行抉擇，這種門檻甚至可能抵消「自動做市機制」給散戶帶來的便利。
而機構投資者則會採用更便利，收益更高的中心化市場進行做市。這進一步縮小了Uniswap上的交易量，從而讓做市收益更低，形成負反饋的不良迴圈。
四、「DeFi」前路在何方
BitTorrent作為最大的P2P檔案分享協議，曾經在2006年最高峰時期佔據了整個網際網路流量的70%，鼎鼎大名如魔獸世界的線上更新就是採用BT的技術進行下載分流。毫不誇張地說，BitTorrent是匯聚了最多使用者流量的去中心化應用。
但2018年卻被波場以僅僅1.4億美金收購，被收購後的第30天，創始人Bram Cohen宣佈離職。對於慘淡收場的結局，在BitTorrent工作了十年的資深員工Simon Morris從中總結的幾個去中心化應用的經驗值得在此處提及：
儘管BitTorrent生態系統已經有了一定規模，而且獲得了足夠的行業影響力，但是作為一種顛覆創新技術，BitTorrent公司本身似乎從來沒有靠技術本身獲得成功。
雖然BitTorrent是一個非常偉大的想法，但卻不是一個好的商業模式。去中心化釋放了一個嘗試顛覆傳統規則且不可阻擋的“暴徒”，但是我們不能把規則破壞者誤認為是網際網路的未來贏家。
隨著BitTorrent的出現，整個“檔案”的概念似乎從人們的視線中消失了，我們發現很多舊媒體以一種全新的、更好的形式重生了，這方面最典型的例子就是音樂流媒體提供商Spotify和影片內容服務提供商Netflix.
BitTorrent技術的確帶來了顛覆創新，但利用這一技術成果的“贏家”其實都擺脫了去中心化的外表。對於像Spotify和Netflix這樣的公司，他們根本沒有必要採用去中心化技術，因為這樣反而增加了複雜性，結果也會讓事情變得更糟、使用者體驗也會更差。但不可否認的是，他們的成功得益於所謂的“正規化轉換”，即一種將“檔案”抽象化的顛覆性創新
具體來說，未來「DeFi」的發展一種較為可能的方式是分兩階段發展：
第一個階段，將單一功能做到100%可用，形成商業場景的閉環。
「槓桿借貸交易」可以說是目前去中心化金融產品應用的最大場景，但「DeFi」類資產抵押金額最高的Maker做到了有效地加槓桿，卻缺少交易功能。根據StableCoinindex的資料，DAI目前24小時交易量為1400萬美金，排名穩定幣的第5名，儘管排名不低，但跟排名前4相差巨大，相比於排名第一的USDT24小時170億美金的交易量，僅為其0.08%。
圖14 穩定幣市值與交易量排行 資料來源：cryptoslate
交易對數量上，根據Coinmarketcap資料，DAI的交易對（不包括0交易量）的約有77個，而USDT的交易對不完全統計就有超過400個。
如果說Maker當前完成的工作進度是50%，那麼後續Maker需要給DAI尋找交易場景，不斷提高DAI在交易所中的交易對數量和交易金額。不要因為「DeFi」給自己套上枷鎖，跟大的中心化交易所進行合作未嘗不是一條可選之路。
再看Uniswap，AMM的模型已經初步跑通，下一步要達到場景的閉環，需要的就是小微交易的兌換環節。上述文章已經說明大金額交易不適合AMM，那麼可能的場景是什麼？遊戲裡代幣的兌換商，抑或是小額支付（話費充值/線下購物……）？
第二階段，正規化轉換的誕生。
在BitTorrent技術消滅了「下載」之後，流媒體和線上試聽的Sportify、Netflix在軟體零售商的遺骸中屹然崛起。
當去中心化的技術（區塊鏈或許只是選項之一）足以推動傳統金融中某個部分的功能進行正規化轉換，新商業體的構建才能開始浮出水面。
總而言之，「DeFi」的設計者們首先要做的是需要脫掉烏托邦幻想者清高的身份，從社羣化鬆散的組織到進化到更高效率的商業化運營，開始真實應用場景的建設。
結語
Placeholder VC研究員Mario Laul用“the DeFi Déjà Vu”一語來形容「DeFi」生態凋零而產生的恍惚之感，回望「DeFi」熱潮之際，曾經紛紛豪言顛覆傳統金融的場面彷彿恍若隔世。
但也許，就是「DeFi」落入絕望之谷的此時，也正是Buidl們建造新金融秩序巴別塔最好時機 。
"Space View" by Partho Mondal
注：本文內容僅代表個人，不代表所供職機構意見。
【參考文獻】
"P&L analysis of Uniswap Market Making"，by Mohamed Fouda
“Trade-Offs: Decentralized Exchange”，by Justine Humenansky
“DeFi: What it Is and Isn’t”，by Justine Humenansky
“The future of decentralized finance” by Linda Xie
“Uniswap Deep Dive”by ZPX | Satoshi&Co Newsletters
“UniSwap Traction Analysis” by Ganesh
