比特幣減半減半效應才開始？下一輪比特幣減半即將到來，關於減半如何影響價格這一辯題一直存在爭議。目前有兩個陣營，一方支援有效市場假說，認為減半的影響力已經被參與者反映到市場價格上。
另一方則認為現在的價格遠遠沒體現出減半的影響力，由於供給方變化會加劇稀缺感，減半為未來幣價的上漲埋下伏筆。兩方激烈的辯論都受限於經驗，畢竟比特幣只經歷過兩次減半，且只有少數的POW幣經歷過同樣的事件。由於樣本太少、無法獲得關鍵資料，爭論陷入僵局。
下文我們將依據第一性原理而非經驗做出一個框架，它能讓我們更清楚地看到礦工的經濟狀況，以及我們該如何應對即將到來的減半。文末我們還將此框架應用於即將到來的BTC、BCH和BSV的減半。
01、三個基本原理和推論
首先，我們提出三個基本原理，在大多時候它們都是站得住腳的(極端情況除外)。其次，在這些原理的基礎上我們帶來三個推論，以便更好地理解礦工經濟。
原理一：礦工是追求利潤最大化的群體，有巨大的規模經濟。
(注：規模經濟是指擴大生產規模引起經濟效益增加的現象，是長期平均總成本隨產量增加而減少的特性)
由於挖礦越來越難，業餘的個人愛好者已不適合參與其中。如今的礦業具有巨大的規模經濟，大型礦場安置在電力便宜的地區，礦場主可以與電力公司協商更低的電價，購買大量高效的挖礦裝置，租用大型場地來佈置裝置。
大規模挖礦的方式能降低挖出一枚BTC的成本。由於挖礦存在競爭性，礦工組織就像一個追求利潤最大化的企業，經營礦場的根本目的不是出於信仰，也不是利他主義，如果不盈利，礦場就無法長期經營。
原理二：挖礦是一項給參與者定期分配固定獎勵的競賽。
比特幣的發行源於協議規定，根據挖礦難度來調控。目前每個區塊獎勵為12.5枚BTC，每10分鐘生成一個區塊，所有的礦工都在爭奪這筆獎金以及交易費。在給定的時間段內，所有礦工的總區塊獎勵收入是預先就確定好的。
原理三：礦工收入以數字貨幣計算，礦工成本以法幣計算。
礦工的收入包括區塊獎勵和交易費，兩者都是數字貨幣。
挖礦成本包括硬體、電力、冷卻費、裝置租金、伺服器維護、網際網路連線、工資、保險、法律服務、稅收等。這些成本是以法幣為單位的，因為大多數傳統公司都不接受數字貨幣支付。即使某些費用能用數字貨幣支付，例如購買裝置或支付工資，這些商品和服務的價格仍以法幣定價。
推論一：挖礦是一個完全競爭的市場
(注：完全競爭是指是一種不受任何阻礙和干擾的市場結構，指那些不存在足以影響價格的企業或消費者的市場。)
基於前兩個原理，我們能推出，挖礦是在一個幾乎完全競爭的均衡狀態下執行的，每個礦工面對的市場價格等於挖礦的邊際成本，這是透過兩種機制實現的。
首先，當挖礦有利可圖時，使得更多人進入這個行業或者現有礦工投資更多的裝置，當挖礦不賺錢時，大量礦工退出或停機。其次，算力的變化會觸發難度調整，這種調整會不斷力求開採一枚BTC的成本等同於當前的市場價格。
挖礦是一場零和遊戲(長期而言)，每個礦工都在與其他礦工共同競爭同一個區塊的回報。這也意味著，挖礦是在經濟剩餘為零的均衡狀態下運營的——也就是說，長期來看，礦工只能賺取維護經營的最低限度的利潤。
由於挖礦行業的競爭力，它最終尋求的是一種利潤率很小、接近於零的長期均衡。
但由於比特幣系統固有的延遲，使得礦工的利潤率會在此平衡附近大幅波動，而這一點也將影響到礦工的拋售壓力。關於這一點，我們將在後面的兩個推論中進行討論。
此外，處於挖礦行業上游的企業，例如挖礦硬體和半導體制造商等，已經呈現出寡頭勢態。基於這一供應鏈，某些礦工(如位元大陸旗下的礦池)可以比競爭對手更早地利用資訊優勢或礦機優勢，降低挖礦行業的完全競爭程度。
推論二：礦工一直是拋售壓力的重要來源
結合第三個原理，我們提出了一個重要的推論：礦工天然構成了最大的賣方。他們的拋售壓力很大，因為礦工必須出售數字貨幣以支付法幣計價的成本。由於挖礦利潤率會不斷趨於零，他們最終不得不賣出幾乎所有挖來的數字貨幣。
下面我們就看看由比特幣礦工帶來的拋售規模。
2019年，礦工的收入接近55億美元。有研究人員將這一數字與比特幣的年交易量相比，後者要高出幾個數量級，便得出礦工拋售對市場的影響能忽略不計的結論。
然而，礦工的拋售往往意味著市場資本的淨流出，礦工獲得的大部分法幣都不會重新流入交易市場，因此，礦工的出售會對市場產生巨大影響。
換個角度來看，目前Coinbase的客戶存款中大約有100萬枚比特幣，按照6800美元一枚算，即為68億美元，這相當於2019年礦工的年收入。假設礦工將大部分幣都賣出，這賣方的壓力就相當於清空Coinbase這一年來積累的所有比特幣存款，並且永久地退出市場。
假設比特幣價格保持在當前水平，我們可以推算出礦工在2020年的全部收入(區塊獎勵減半的影響也算入其中)。在這一假設下，我們看到，今年的拋售只有過去的一半——拋售壓力大幅下降。
推論三：礦工對資產價格有順週期效應
(注：所謂“順週期效應”，是指市場高漲時，交易價格高企的誘因導致相關產品價值的高估;市場低落時，交易價格低落的誘因導致相關產品價值的低估)
儘管挖礦行業一直在尋求一種長期均衡，即挖礦利潤率小到接近於零，但現實情況如上文所說，利潤率會不可避免地出現大幅波動。
影響成本的因素總是緩慢而滯後的。決定進入或退出行業、購買裝置、擴大經營規模等等都需要時間，而挖礦難度的調整也存在大約兩週的延遲。
另一方面，由於幣價時刻在波動，礦工的收入變化非常快，特別是極端行情下，況且比特幣的年化波動率經常超過50%。
這些因素帶來的利潤率差異，意味著不同礦工在面對固定的、以法幣計價的成本時，所承受的拋售壓力也各不相同。
某段時間內幣價持續趨於某個方向波動時，礦工的利潤率在這段時間裡可能一直為正，也可能一直為負。這些偏差常常發生在價格上漲時，因為決定進入挖礦行業的延遲會比退出的延遲高很多，畢竟如果幣價持續下跌，跌破挖礦成本時，礦工可以迅速做出關機的決定。
由於存在資訊隔閡，我們無法準確算出礦工的庫存管理情況，但每個礦工都會有自己的打算，決定何時賣出、賣多少。一般而言，挖礦的成本比較穩定，礦工更容易選擇在幣價上漲期間出售較少的幣以支付費用。
而幣價下跌時，礦工則需要賣出更多的幣以維持運轉。因此，礦工對市場具有順週期效應，它們會進一步加劇價格上漲或下跌。
但是，這種狀態也是存在限制的，價格的持續上漲可能會導致礦工出售更多的幣——以購買新的挖礦裝置，這也體現出某些時候市場價格會受到反週期的影響。
處於“投降期”時，大部分礦工利潤率為負，由礦工主導的拋售壓力會很高。有的礦工會忍受短期虧損的痛苦，出售之前保留的挖礦獎勵，將沒錢的礦工擠出這個行業，以保證自己的地位。
所有這些行為都強化了價格的移動方向，這也是幣價頻繁出現大幅波動的原因之一。
儘管我們知道多數礦工有順週期行為，但由於借貸市場的興起，這一現狀可能被改變。借貸使得礦工能對比特幣的未來價格進行投機，如果他們認為未來幣價會上漲，他們完全可以借錢支付費用，以推遲出售比特幣的時間。
儘管礦工拋售的數量取決於他們把握市場時機的精準程度，但在某些時候比起拋售，他們更傾向於借入法幣。假如礦工本質上對比特幣有長期偏好，那麼當礦工認為比特幣目前的價格遠低於長期基本面價值，且認為當下正處於牛市時，他們就會傾向於借入法幣。當幣價下跌時，順週期效應得到緩和，當幣價上漲時，順週期效應會加劇。
02、即將到來的減半
比特幣將很快經歷第三次減半，區塊獎勵從12.5枚BTC減少到6.25枚，相當於年化供應量從3.6%減少到1.8%，預計在2020年5月14日發生。
過去幾周，幣價隨著傳統市場出現大幅下跌。由於礦工的順週期行為，他們的拋售壓力也將加大。幾乎可以肯定，對於那些效率最低、利潤率最低的礦工來說，價格已跌破盈虧平衡點，這些礦工已經暫時或永久地關機了。
這一點可以從最近的挖礦難度調整中得出——挖礦難度下降了16%，這是歷史上最大的跌幅之一。
如此大的調整表明，效率低下的礦工已經走到投降的邊緣，他們不得不賣出手裡的比特幣以支付成本。
由於BCH和BSV減半將分別發生在4月8日和4月9日，由礦工主導的比特幣拋售壓力可能會繼續增加。這三種資產有相同的SHA-256演算法，礦工可以將算力無縫切換到投資回報最高的資產上。
當BCH和BSV區塊獎勵減半時，這應該會迫使礦工將更多的算力轉向BTC，因為在未來一個多月的時間裡，比特幣仍將擁有12.5枚區塊獎勵。
因此我們可以認為，未來比特幣的挖礦難度將進一步增加，礦工的利潤率也將進一步被擠壓。
早在減半前，就已經有很多礦工處於投降狀態。一旦區塊獎勵減半，礦工收入將減半，而挖礦成本將保持不變，可以預見，未來幾個月將有更多礦工走向投降。
短期之內，礦工的投降會增加拋售壓力，直到效率低下的礦工被迫退出，但長期來看，這一變動對幣價有支撐作用。
效率低下的礦工被淘汰，生產成本最低、效率最高的礦工將留下來，礦工的利潤率因此提高，從而降低了市場的拋售壓力，有助於幣價回升，讓市場進入良性迴圈。最終，如果幣價觸底反彈，具有順週期行為的礦工也會使得幣價進一步上漲。
03、結語
透過第一原則推導而來的框架，讓我們瞭解到礦工是一個持續且重要的拋售壓力來源，他們對幣價產生順週期效應。
目前由礦工主導的BTC、BCH和BSV的拋壓依舊很大，由於減半影響，未來幾個月這種拋壓可能還會進一步加劇。
我們預計，未來礦工將經歷一個“利潤率下降、出售增加、關機、效率最低的礦工被淘汰”的過程。此過程結束後，挖礦行業會回到一個更健康的狀態，從而促使幣價上漲。
