本文為萬向區塊鏈收集經濟學家鄒傳偉博士，在4月16日萬向區塊鏈蜂巢學院線上公開課【直播間】第九期的分享《區塊鏈對支付清算體系的影響——以libra和dc/ep為例》全文。
這是目前金融科技領域最重要的問題。facebook牽頭的libra專案自2019年6月提出後就備受關注。2019年10月，7國集團（g7）用全球穩定幣（global stablecoin）來概括以libra為代表的新的貨幣和支付工具。4月14日，金融穩定委員會（fsb）受g20委託釋出徵求意見報告《全球穩定幣安排引起的監管和監督挑戰》。
4月16日，libra釋出白皮書 2.0 版，將重心從與一籃子貨幣掛鉤轉向與單一貨幣掛鉤。libra的這個轉向在預期之中。libra之前應該低估了錨定一籃子貨幣的難度。錨定一籃子貨幣意味著：一是跨主權貨幣，對國際貨幣體系的影響比較大；二是在經濟學上的問題要困難得多，因為要不斷對貨幣籃子進行再平衡，而且再平衡與libra價格之間會有複雜的相互影響；三是在多個貨幣區要同時受到監管。
從歷史上看，錨定一籃子貨幣在理論上很美好，在現實中成功很難。而錨定單一貨幣在經濟學、監管上要簡單得多。libra轉為錨定單一貨幣後，不管是監管上，還是經濟學上，都要簡單得多，政府監管框架也非常清晰，肯定會加速推進。libra錨定單一貨幣後，會更清晰地加強強勢貨幣的地位。比如，錨定美元的libra，因為區塊鏈的開放性特徵，會讓更多美國以外的人透過持有libra而參與以美元計價的經濟體，從而加速貨幣不穩定國家的“美元化”，加強美元的地位。
人民銀行自2014年起研究數字法定貨幣，稱為dc/ep。4月15日，有報道稱dc/ep開始在江蘇、雄安、成都和深圳等地測試，並且dc/ep 錢包有數字貨幣兌換、錢包管理、數字貨幣查詢以及錢包掛靠4大主要功能，同時還將支援掃碼、匯款、碰一碰等多種交易方式。
疫情會加速dc/ep的進展。第一，疫情中，現鈔可能攜帶病毒是一個全社會很關心的問題，人民銀行為此對疫情防控重點地區回籠的現金加強了管理。dc/ep不存在這個問題，並且dc/ep的“雙離線”支付功能更顯優勢。第二，疫情後地緣政治局面會更復雜，dc/ep為疫情後人民幣國際化的新局面提供新思路。第三，數字貨幣可能滿足應對疫情的貨幣政策和財政政策的特殊要求，比如零利率時的貨幣政策，“直升機撒錢”式的財政刺激政策。美國彼得森國際經濟研究所今年3月和4月有這方面的研究。儘管我國沒有討論這方面的問題，但國外重視法定數字貨幣，會從側面推動dc/ep。
我們正處在人類貨幣發展史上一個激動人心的階段。如何理解這些紛繁複雜的新的貨幣和支付工具？它們的原理是什麼？它們可能造成哪些影響？
我的發言分四部分：一是說明問題的提出和由來；二是討論支付系統的賬戶正規化和token正規化；三是分析libra專案；四是分析人民銀行dc/ep；五是簡單分析區塊鏈應用於金融交易後處理。
問題的提出和由來
很多讀者瞭解貨幣從貴金屬貨幣到主權信用貨幣的演變，這是貨幣價值基礎的深刻變化。因篇幅所限，我不深入介紹這方面的問題，而聚焦於支付清算基礎設施方面的問題。
世界上最早“正式”發行的鈔票是我國北宋時四川省流動的紙幣——交子（圖1）。宋太祖回收四川的黃金、白銀和銅錢運往中央，鑄造鐵錢代用，並禁止帶銅錢入四川。鐵錢成為當時四川的主要貨幣。但因為鐵比銅廉價，鐵錢價值較低，重量更高，商人經常要用馬車載運鐵錢，使用上十分不便。民眾往往將鐵錢寄存在“交子鋪”中，換取票據交子，並在日常生活中用作交易。交子看似簡單，實際上隱含了金融基礎設施的一個重要思想——非流動化（immobilize）——用憑證代表資產，用憑證交易代替資產交易。問題是，憑證是否可數字化？我稍後再回到這個問題。
圖1：交子
11年前，中本聰在比特幣白皮書中寫到（注：下劃線為作者所加）：
“a purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial institution.digital signatures provide part of the solution, but the main benefits are lost if a trusted third party is still required to prevent double spending. we propose a solution to the double-spending problem using a peer-to-peer network. the network timestamps transactions by hashing them into an ongoing chain of hash-based proof-of-work, forming a record that cannot be changed without redoing the proof-of-work.”
可以看出， 他設想比特幣作為點對點的電子現金，交易不依賴於金融機構，透過工作量證明、雜湊函式和數字簽名等技術保障不會被“雙花”，歷史記錄不會被篡改。
10年過去了，比特幣解決了哪些問題，沒解決哪些問題？比特幣引入區塊鏈概念。比特幣是區塊鏈的第一個應用，在一定意義上也是至今最成功的應用。區塊鏈有幾個要點：1、區塊和鏈的資料結構；2、共識演算法；3、去中心化下的治理機制；4、開放、匿名；5、不可審查；6、交易即結算；7、可程式設計；8、交易天然是跨境的。然而，價格高度波動使比特幣無法成為有效的支付工具（圖2）。目前，市場更多地將比特幣視為一種數字黃金，而黃金早就退出流通領域，不再承擔貨幣功能了。
圖2：比特幣的美元價格
區塊鏈領域嘗試了多種穩定加密貨幣價格的方法，目前基本收斂到以法幣資產為儲備發行穩定幣。tether/usdt及其前身realcoin（2014年推出）採用了這個方法。usdt儘管很不合規，但作為目前規模最大、使用最廣的穩定幣，已經證明這個方向可行，並且相關需求旺盛（圖3）。
圖3：usdt的美元價格
以法幣資產為儲備發行穩定幣在方法論上屬於二分法：一方面，將區塊鏈作為金融基礎設施，發揮交易即結算、清算可程式設計、去信任化和開放、匿名等特點；另一方面，用經濟機制將token掛鉤鏈外價值，token就是法定貨幣的數字憑證。從實踐看，不管是對區塊鏈的使用，還是經濟價值掛鉤機制，都出現了多種形式。
支付系統：從賬戶正規化到token正規化
支付系統指一組工具、流程和規則，以在兩個或多個交易者之間轉移資金。支付分為批發支付和零售支付。批發支付發生在金融機構之間，與金融機構之間的證券和外匯交易，金融機構與ccp之間交易，以及金融機構之間融資有關。零售支付則與消費者和商業機構對商品和服務的購買有關，包括個人對個人（p2p）、個人對商業機構（p2b）、商業機構對個人（b2p）和商業機構對商業機構（b2b）。
不管是批發支付還是零售支付，都有前端和後端之間（圖4）。前端包括：一是資金來源，比如銀行賬戶；二是發起支付的服務渠道，比如零售支付app；三是支付工具。後端包括：一是清算，指支付指令傳輸和對賬過程，有時也包括結算前的交易確認；二是結算，指轉移資金以解除兩方或多方之間的償付義務。
圖4：支付系統
目前，支付系統已很發達，不足主要體現在兩個地方——交易賬戶的可獲得性和跨境支付的便利性。區塊鏈用於支付系統，主要出發點就在於緩解這兩處不足，而這就涉及支付系統的正規化轉換。支付系統（乃至金融基礎設施）分為賬戶正規化和token正規化，前者以銀行賬戶體系為代表，後者以區塊鏈為代表。這兩個正規化有很大差異，但都可以用來承載金融資產和交易，在很多應用場景中呈現了非常複雜的替代和互補關係。
1、法定貨幣的二級銀行賬戶體系
個人、企業和政府部門在商業銀行開設存款賬戶，商業銀行在中央銀行開設存款準備金賬戶。法定貨幣存在於金融系統的負債方（圖5）。基礎貨幣是中央銀行的負債。其中，現鈔是中央銀行對公眾的負債，存款準備金是中央銀行對商業銀行的負債。存款是中央銀行對個人和企業的負債。在現代經濟體中，現鈔（不依託賬戶存在）只佔貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準備金和存款等貨幣形態都已經電子化。
在現鈔交易中，交易雙方只要確認現鈔的真實性，就可以交割，無需第三方受信任機構。這一點與token交易類似。轉賬和匯款涉及銀行賬戶操作（圖6）。比如，同行轉賬要同步調整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶餘額。跨行轉賬除了調整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶餘額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結算。商業銀行之間的結算需調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶餘額。
圖6：貨幣交易
跨境支付涉及的銀行賬戶操作更復雜。圖7改自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》（bank of canada，bank of england，and monetary authority of singapore，2018）。
圖7：跨境支付
假設兩個國家a國和b國，以及各自的貨幣——a貨幣和b貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行建立了支付系統（圖7中的rtgs，即用於批發支付場景的實時全額支付系統）。比如，人民幣是大小額支付系統和跨境支付系統（cips），美元是聯邦電子資金轉賬系統（fedwire）和紐約清算所銀行同業支付系統（chips）。
假設a國居民alice在a國的一家銀行a1有a貨幣的存款。她要付款給b國居民bob，bob在b國的一家銀行b2有b貨幣的存款賬戶。問題是，銀行a1與銀行b2之間並無直接業務關係。因此，需要引入代理銀行（correspondent bank），即圖7中的銀行a2和銀行b1。代理銀行在銀行a1和銀行b2之間起到了橋樑作用，但拉長跨境支付鏈條。
在代理銀行模式下，跨境支付按如下步驟進行。首先，在a國，alice在銀行a1的a貨幣存款被轉到銀行a2（透過a貨幣的支付系統）。其次，資金從銀行a2轉到銀行b1。代理銀行之間相互開設賬戶。比如，站在銀行a2的角度，它在銀行b1開設的賬戶稱為往賬（nostro account，用b貨幣），即存放國外同業賬戶。銀行b1在銀行a2開設的賬戶稱為來賬（vostro account，用a貨幣），即同業存款賬戶。資金從銀行a2轉到銀行b1就是透過調整這些賬戶餘額來實現。貨幣匯兌需要經過持續連線結算系統（即圖7中的cls）。最後，資金從銀行b1轉到銀行b2（透過b貨幣的支付系統）。
需要說明兩點：第一，與流行認識不同，環球同業銀行金融電訊協會（swift）是銀行間報文系統，處理跨境支付中的資訊流。跨境支付中的資金流透過銀行賬戶體系進行。第二，一些區塊鏈專案認為，swift是跨境支付成本高的主要原因。事實並非如此。麥肯錫公司2016年研究表明，一個美國銀行透過代理銀行進行一筆跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一筆境內支付的平均成本的10倍以上。其中，34%的成本來自被鎖定在代理銀行賬戶中的流動性（因為這些資金本可以用在收益更高的地方），27%來自司庫操作（treasury operations），15%來自外匯操作，13%來自合規成本。
我們知道，比特幣交易是點對點，天然跨境的。一箇中國人向一個美國人打比特幣，與向另一箇中國人打比特幣，沒有本質差別。那麼，跨境支付能否不依賴代理銀行的體系，也走向點對點模式？（圖8）
圖8：跨境支付模式的比較
2、token的正規化
token本質上是區塊鏈內定義的狀態變數（圖9）。按同一規則定義的token是同質的，並可拆分成較小單位。非對稱加密可以保證token持有者的匿名性。token可以在不同地址之間轉讓。區塊鏈共識演算法和不可篡改的特點可以保證token不會被“雙花”。token轉讓過程中總量不變——甲地址之所得就是乙地址之所失。狀態（賬本）更新與交易確認同時完成，沒有結算風險。已確認的交易是全網公開、不可篡改的。區塊鏈內token交易，無需依賴中心化信任機構。
來源：以太坊白皮書
圖9：token及其交易
圖10從經濟學角度概括了主流區塊鏈的設計。目前主流區塊鏈系統，不管是公有鏈還是聯盟鏈，不管採取以比特幣為代表的utxo模型還是以以太坊為代表的賬戶模型，不管指令碼語言是否具有圖靈完備性或是否支援智慧合約，也不管是否採取有向無環圖結構（dag）等非主流區塊鏈結構，在經濟學上都符合圖10的描述。
token、智慧合約和共識演算法都處於共識邊界內，token與智慧合約之間有密不可分的聯絡，共識演算法確保了共識邊界內的去信任環境。區塊鏈內與token的狀態或交易等無關的資訊處於共識邊界以外、區塊鏈邊界以內。區塊鏈內外存在兩類互動：一是區塊鏈外資訊寫入區塊鏈內；二是token與區塊鏈外的資產或權利之間的相互交易或相互對應。token代表區塊鏈外資產就是理解區塊鏈應用於金融基礎設施的關鍵。
圖10：區塊鏈的token正規化
token及其交易的以下性質是區塊鏈應用於金融基礎設施的關鍵（表1）：
表1：token正規化與金融基礎設施的結合點
token在存在形態上是一段計算機程式碼，沒有任何內在價值。那麼，token的價值來源是什麼？token在中文裡一般翻譯成記號或表示物。記號或表示物本身沒有價值，價值來自於所承載的資產。用token承載現實世界的資產（所謂“資產上鍊”），實質是基於法律法規，用區塊鏈外的經濟機制，使token和某類標的資產價值掛鉤。此過程離不開中心化受信任機構（表2）。
表2：用token承載資產
用token承載資產必須遵循3個規則。一是發行規則：中心化受信任機構基於標的資產按1:1關係發行token。使用者給中心化受信任機構1單位標的資產，中心化受信任機構就給使用者發行1單位token。二是贖回規則：使用者向中心化受信任機構退回1單位token，中心化受信任機構就向使用者返還1單位標的資產。在前面兩個規則的約束下，中心化受信任機構確保token與標的資產之間的雙向1:1兌換。三是可信規則：中心化受信任機構必須定期接受第三方審計並充分披露資訊，確保作為token發行儲備的標的資產的真實性和充足性。
在這3個規則的約束下，1單位token代表了1單位標的資產的價值。在token有二級市場交易時，token市場價格會偏離標的資產的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值迴歸。一旦這3個規則沒有被全部嚴格遵守，市場套利機制的效果就會減弱，token價格會與標的資產的價值脫鉤（不一定完全脫鉤）。
有朋友可能會問，在賬戶正規化這麼發達的情況下，為什麼還要發展token正規化？兩者在隱私保護上有很大差異。開設賬戶一般需要審批，因此是高度選擇性的。個人銀行賬戶和支付賬戶尤其要滿足嚴格的身份驗證要求。金融類賬戶一般可以從賬戶名推測所有者，但賬戶裡有多少資產，僅對具有相關許可權的人可見。但賬戶正規化下對個人資訊的收集和使用，容易演變成侵犯個人隱私。而區塊鏈對使用者高度開放。任何人只要根據數字簽名演算法生成一對公鑰和私鑰，就可以擁有區塊鏈內的地址。地址有很好的匿名性，但地址內有多少token以及地址之間的token交易，全網可見，不可篡改。用token進行交易，像是蒙上了一層匿名面紗。儘管這有助於保護地址所有者的隱私，但也加大了kyc（“瞭解你的客戶”）、aml（反洗錢）以及cft（反恐融資）等方面監管難度。總之，兩種正規化都有各自的利弊。
3、token正規化在法定貨幣領域的應用分類
圖11是國際清算銀行針對央行數字貨幣（central bank digital currency，cbdc）提出的“貨幣之花”模型。圖11從多個維度比較了cbdc與加密貨幣、銀行賬戶：是基於賬戶還是基於token，是僅用於機構間還是普遍可用，是否由中央銀行發行，是否為點對點，等等。
圖11：bis“貨幣之花”模型
表3聚焦token正規化在法定貨幣領域的應用，並按照兩個維度進行分類。第一個維度：發行主體是中央銀行還是私人機構。第二個維度：目標使用者是批發型（只面向機構）還是零售型（面向公眾）。
表3：token正規化在法幣領域的應用分類
這裡面有4個關鍵概念：1、賬戶緊耦合 vs 賬戶松耦合，賬戶松耦合與token正規化基本是同義詞，但token正規化不一定要靠區塊鏈才能實現；2、中央銀行發行 vs 私人機構發行；3、單一貨幣儲備 vs 一籃子貨幣儲備；4、批發型vs一般目標型。但不管哪種應用，都有3個要素：1、使用者介面，也就是使用者如何擁有和使用；2、發行與穩定機制；3、轉移機制。
表4比較了這些應用對區塊鏈的使用，不難看出這方面有很大的靈活空間。
表4：對區塊鏈的不同應用
libra
1、執行機制
一是經濟內涵：libra是基於一籃子貨幣的合成貨幣單位（美元50%、歐元18%、日元14%、英鎊11%和新加坡元7%），libra價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。libra儘管不錨定任何單一貨幣，仍將體現出較低波動性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性（fungibility）。
二是儲備資產：libra發行基於100%法幣儲備。這些法幣儲備將由分佈在全球各地且具有投資級的託管機構持有，並投資於銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用於覆蓋系統執行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者（即“libra聯盟”）分紅等。libra使用者不分享法幣儲備的投資收益。
三是發行和價格穩定機制：libra聯盟將選擇一定數量的授權經銷商（主要是合規的銀行和支付機構）。授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易。
四是底層技術：libra區塊鏈屬於聯盟鏈。libra計劃初期招募100個驗證節點，每秒鐘支援1000筆交易，以應付常態支付場景。100個驗證節點組成libra聯盟，以非盈利組織形式註冊在瑞士日內瓦。
五是治理結構：libra聯盟的管理機構是理事會，由成員代表組成，每個驗證節點可指派一名代表。libra聯盟的所有決策都將透過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二以上成員表決。
圖12根據2011年以來資料對libra對美元匯率及其波動率做了回溯測試，可以看出兩點：一是大多數時候，1單位libra的價值低於1美元；二是因為貨幣籃子的風險分散效應，libra對美元匯率的波動率低於各成分貨幣，平均在3.2%左右（年化）。作為比較，同期比特幣價格的波動率在77%左右（年化）。
圖12：libra對美元匯率及其波動率
2、從貨幣角度看libra
libra作為基於一籃子貨幣的合成貨幣單位，與imf特別提款權一樣，屬於超主權貨幣。周小川行長對超主權貨幣有深刻闡述。
在發行環節，libra基於100%法幣儲備，因為代表一籃子已經存在的貨幣，libra沒有貨幣創造功能，擴大libra發行的唯一辦法是增加法幣儲備。如果libra廣泛流通，並且出現了基於libra的存貸款活動，是否有貨幣創造？我們認為不一定。這取決於libra貸款派生出的存款（即圖13最下方的“來自企業的50個libra的存款”，其屬於賬戶正規化，而非token正規化）是否被視為貨幣。但可以肯定的是，libra代表一籃子貨幣，沒有真正意義上的貨幣政策，遠不是貨幣非國家化。
圖13：基於libra的存貸款活動
libra有價值儲藏功能。但因為貨幣網路效應以及現實中尚無以libra計價的商品或服務，libra的交易媒介和計價單位功能在libra發展前期將受限制。比如，消費者用libra在一個國家購物，在支付環節可能不得不將libra兌換成本地貨幣。這會影響支付效率和體驗。
libra能推動金融普惠。根據libra聯盟，使用者只要在手機上裝一個calibra數字錢包，就具備擁有和使用libra的物理條件。libra交易手續費低廉。libra聯盟成員有豐富行業背景，對使用者需求有更深瞭解，有助於將libra靈活嵌入使用者生活多個方面，提高使用者使用libra的便利性。
在libra所屬的表3右下方區域（“私人機構發行+零售型”），已經出現了很多穩定加密貨幣（比如usdc）。這些穩定加密貨幣主要用在加密貨幣交易所內，沒有真正進入老百姓日常生活。libra能否成為真正的支付工具，仍有待市場檢驗。一個不能忽視的限制條件是libra聯盟鏈的效能。每秒鐘1000筆交易肯定無法支援上億人的日常支付需求。libra聯盟鏈有轉成公鏈的計劃。公鏈的開放性更好，但效能上更受限制。
libra目前面臨的最大爭議來自貨幣替代方面：在政治經濟不穩定和貨幣政策失敗（比如通脹高企）的國家，libra是否可以替代該國貨幣，從而實現類似“美元化”的效果？這會引起貨幣主權方面的複雜問題。
3、libra的風險分析
libra聯盟沒有披露libra貨幣籃子的再平衡機制、法幣儲備池管理機制以及libra與成分貨幣之間的雙向兌換機制，因此很難準確分析libra面臨的市場風險、流動風險和跨境資本波動風險。一旦相關資訊有詳細披露，我們就可以分析這些類別的風險，並評估相應審慎監管要求。特別是，libra貨幣籃子的再平衡問題，是libra經濟機制設計上面臨的最大挑戰。目前比較肯定的是以下4個風險點。
第一，如果libra法幣儲備池為追求投資收益而實施較為激進投資策略（比如高比例投資於高風險、長期限或低流動性的資產），當libra面臨集中、大額贖回時，法幣儲備池可能沒有足夠的高流動性資產來應對。libra聯盟可能不得不“火線出售”法幣儲備資產。這可能使資產價格承壓，惡化libra系統的流動性狀況甚至清償能力。libra沒有中央銀行的最後貸款人支援，如果libra規模足夠大，libra擠兌將可能引發系統性金融風險。因此，libra的法幣儲備將受到審慎監管，體現為債券型別、信用評級、期限、流動性和集中度等方面要求。
第二，libra法幣儲備由分佈在全球各地且具有投資級的託管機構持有。但投資級不意味著零風險，libra選擇的託管機構應滿足一定監管要求。如果libra法幣儲備的託管機構中包括一家或多家中央銀行，那麼libra相當於實現了 “合成型cbdc”。
第三， libra天然具備跨境支付功能，libra的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機構的。libra將對跨境資本流動產生複雜影響，也將因為這方面的風險而受到審慎監管。
第四，如果基於libra的存貸款活動伴隨著貨幣創造，那麼libra應該因其對貨幣政策執行的影響而受到相應監管。但facebook和libra團隊在美國國會聽證時已明確表示libra不會有存貸款活動。
libra在經濟學上最大的難題是如何管理貨幣籃子。一籃子貨幣在理論上很完美，但現實中缺乏成功先例。可以從3個不同角度理解libra的匯率：市場匯率，由市場交易形成；理論匯率，反映了一籃子貨幣的價值；內涵匯率，反映了每單位libra對應的法幣儲備池價值。libra法幣儲備金的充足性可以從“分幣種充足”和“總體充足”兩個層次衡量。
“總體充足”條件等價於內涵匯率不低於理論匯率。此時，理論匯率將成為市場匯率的錨。儘管市場匯率可以偏離理論匯率波動，但生成和贖回libra的套利機制將使市場匯率趨近理論匯率。“總體充足”條件可以持續一段時間不被滿足。但如果出現對libra的投機性攻擊，libra的持續贖回將進一步擴大法幣儲備池缺口，並壓低內涵匯率 ，使得攻擊成為“自我實現”的。套利機制和“火線出售”部分法幣儲備資產會放大投機性攻擊。在極端情況下，libra發行機構可能不得不調整貨幣籃子的構成，這在邏輯上類似於固定匯率被攻擊後走向浮動。這些難題是4月6日，libra宣佈從錨定一籃子貨幣轉向錨定單一貨幣的主要原因。
4、libra面臨的合規問題
libra涉及多國、多貨幣，要滿足相關國家的合規要求。比如，在美國和歐元區發行穩定加密貨幣已有監管框架，這些監管將適用於libra。美國相關監管包括：1、美國財政部下設金融犯罪執法網路（fincen）的貨幣服務業務（msb）許可證；2、經營涉及州的貨幣轉移牌照；3、美元準備金要存放在受fdic保護的銀行；4、美元準備金的真實性和充足性要定期接受第三方審計並披露；5、kyc、aml和cft等方面的規定。
高偉紳律師事務所對libra面臨的合規問題進行了比較全面的梳理：1、根據howey測試，libra是否會被視為美國證券法下的一種證券？2、如果libra被視為虛擬貨幣（virtual currency），美國商品期貨交易委員會將可能有權監管有關欺詐和操縱性行為。3、因為法幣儲備的存在，libra在歐盟可能被視為集合投資計劃並受到相應監管。4.與libra使用者及交易有關的資料隱私保護問題。5、稅收監管問題。
人民銀行dc/ep
1、對dc/ep設計的推測
理解數字金融的關鍵是理解人民銀行dc/ep（digital currency/electronic payment）。但到目前為止，人民銀行沒有公開檔案系統闡述dc/ep設計，對dc/ep的介紹散見於人民銀行領導和相關負責同志的講話和論文。經過梳理並對比這些公開渠道資訊，dc/ep應該有以下核心特徵：
一是替代m0，基於100%準備金發行。數字貨幣不計付利息，不承擔除貨幣應有4個職能（價值尺度、流通手段、支付手段和價值貯藏）之外的其他社會與行政職能。為保證數字貨幣發行和回籠不改變中央銀行貨幣發行總量，商業銀行存款準備金和數字貨幣之間有等額兌換機制——在發行階段，中央銀行扣減商業銀行存款準備金，等額髮行數字貨幣；在回籠階段，中央銀行等額增加商業銀行存款準備金，登出數字貨幣（圖14）。
圖14：數字貨幣的發行和回籠機制
二是遵循傳統的中央銀行-商業銀行二元模式執行框架（圖15）。中央銀行將數字貨幣發行至商業銀行業務庫，商業銀行受中央銀行委託向公眾提供數字貨幣存取等服務，並與中央銀行一起維護數字貨幣的發行和流通體系的正常執行。
圖15：數字貨幣的二元模式
三是數字貨幣的表達形式。數字貨幣在形式上是中央銀行擔保並簽名發行的代表具體金額的加密數字串，包含最基本的編號、金額、所有者和發行者簽名等（圖16）。其中，編號是數字貨幣的唯一標識，編號不能重複，可以作為數字貨幣的索引使用。數字貨幣具有可程式設計性，可以附加使用者自定義的可執行指令碼。
圖16：數字貨幣的表示式結構
四是數字貨幣的登記中心和認證中心。登記中心既記錄數字貨幣及對應使用者身份，完成權屬登記；也記錄流水，完成數字貨幣產生、流通、清點核對及消亡全過程登記。登記中心基於傳統集中化方法構建，是全新理念的數字化鑄幣中心。認證中心是數字貨幣可控匿名設計的重要環節，對金融機構或高階使用者的認證可以採用公開金鑰基礎設施（pki，public key infrastructure），對低端使用者的認證可以採用基於標識的密碼技術（ibc，identity based cryptography）。
五是賬戶松耦合方式投放+中心化管理模式。數字貨幣在交易環節對賬戶的依賴程度較低，既可和現金一樣易於流通，又能實現可控匿名。可控匿名的含義是，數字貨幣只對中央銀行這一第三方披露交易資料，但若非持有者本人意願，即使商業銀行和商家合作也無法追蹤數字貨幣的交易歷史和用途。數字貨幣持有人可直接將其應用於各種場景，有利於人民幣流通和國際化。相比而言，銀行卡和網際網路支付等都基於賬戶緊耦合模式。
六是對分散式賬本的應用。數字貨幣登記中心沒有采用分散式賬本。在dc/ep中，分散式賬本用於數字貨幣的確權登記，提供可供外部透過網際網路進行數字貨幣確權查詢的網站，實現數字貨幣網上驗鈔機功能。這樣做有兩方面好處。一方面，將核心的發行登記系統對外界進行隔離和保護，同時利用分散式賬本優勢，提高確權查詢的資料和系統安全性。另一方面，由於分散式賬本僅用於對外提供查詢訪問，交易處理仍由發行登記系統來完成，因此有效規避了現有分散式賬本在交易處理上的瓶頸問題。
七是系統無關性。數字貨幣具有普適性和泛在性，能夠在多種交易介質和支付渠道上完成交易，可以利用現有金融基礎設施。理論上，銀行存款貨幣、電子貨幣能達到的支付網路邊界，數字貨幣亦可達到。
我主要基於姚前2018年介紹的中央銀行數字貨幣原型系統，對dc/ep設計的推測如下：
一是賬戶松耦合=token正規化。從人民銀行公開披露資訊看，dc/ep沒有像libra那樣用到真正的區塊鏈。dc/ep儘管不是區塊鏈內token，但在不可“雙花”、匿名性、不可偽造性、安全性、可傳遞性、可分性和可程式設計性等關鍵特徵上，與區塊鏈內token是類似的。因此，dc/ep仍屬於token正規化，而非賬戶正規化。
二是dc/ep使用了基於utxo模式的中心化賬本。這個中心化賬本體現為數字貨幣發行登記系統，由中央銀行維護，是中心化的，不需要執行共識演算法，這樣就不會受制於區塊鏈的效能瓶頸。中心化賬本可以透過雜湊函式和默克樹組織起來，但因為由中央銀行維護，是否這樣做差別不大。更重要的是，中央銀行的信用顯著高於商業銀行和其他私營機構，沒必要在dc/ep中引入區塊鏈代表的分散式信任機制，所以dc/ep使用中心化賬本是有道理的。當然，也可以把基於utxo模式的中心化賬本視為一種“退化”的區塊鏈（或只有一個節點的區塊鏈）。另外，區塊鏈可能用於數字貨幣的確權登記，居於輔助地位。
三是dc/ep錢包。使用者需要使用dc/ep錢包，錢包的核心是一對公鑰和私鑰。公鑰也是地址，地址裡面存放人民幣的數字憑證。這個數字憑證基於100%人民幣準備金發行。使用者可以看到其他使用者的地址，但不一定知道地址所有者的身份。中央銀行透過管理的數字貨幣登記中心，知道地址與使用者身份之間的對應關係，但不一定是強實名制。
四是dc/ep交易。使用者透過錢包私鑰，可以發起地址間轉賬交易。dc/ep轉賬交易不是像公鏈內token交易那樣，先廣播到點對點網路中，再由礦工打包進區塊並執行共識演算法，而是由中央銀行直接記錄在中心化賬本中。
五是dc/ep推行策略：先境內使用，再用於跨境支付。
這次的疫情將讓dc/ep更受重視。第一，疫情中，現鈔可能攜帶病毒是一個全社會很關心的問題。為此，人民銀行要求對疫情防控重點地區回籠的現金採取紫外線或高溫消毒，通常存放14天以上再投放市場；對非疫情重點地區現金消毒後要求存放7天以上再投放。而dc/ep不存在這個問題，並且dc/ep的“雙離線”支付功能更顯優勢。第二，dc/ep將為疫情後人民幣國際化的新局面提供新思路。
圖17給出了dc/ep中的資金流向：
圖17：dc/ep中的資金流向
2、dc/ep對支付的影響
dc/ep在一定意義上與“斷直連”後第三方支付存在同構關係（圖18和表5）。如果dc/ep在技術效率和商業拓展上做得足夠好，站在使用者角度，dc/ep與“斷直連”後的第三方支付理論上應該帶來同樣體驗。因此，對使用者而言，dc/ep與第三方支付在應用中存在相互替代關係。比如，根據報道，蘇州相城區各區級機關和企事業單位，工資透過工農中建四大國有銀行代發的工作人員，將在4月份完成央行數字貨幣（dc/ep）數字錢包的安裝工作，5月工資中的交通補貼的50%將以數字貨幣的形式發放。
圖18：“斷直連”後第三方支付的資金流向
此外，dc/ep與“斷直連”後第三方支付之間還存在以下相同點：1、都針對一般使用者，特別是零售使用者，因此都是所謂“一般目標型”（general purpose）。2、都是中心化的，都基於中央銀行-商業銀行二元模式。3、都對貨幣供應和貨幣乘數有複雜影響。4、數字貨幣不付息，使用者在第三方支付機構的餘額也不付息（餘額寶類產品不適用這種情況）。
dc/ep與“斷直連”後第三方支付之間的差異也非常明顯。第一，“斷直連”後第三方支付基於第三方支付機構賬戶以及第三方支付機構在中央銀行的備付金賬戶，是賬戶緊耦合模式。數字貨幣基於中央銀行管理的數字貨幣發行登記系統，是賬戶松耦合模式。
第二，第三方支付基於賬戶，而賬戶與身份識別之間有關聯，因此不是匿名的。數字貨幣是可控匿名的。這會造成兩者在隱私保護方面的差異。
第三，使用者在第三方支付機構的餘額是一種支付工具。第三方支付轉賬僅限於在使用同一家第三方支付機構的使用者之間。比如，微信支付使用者與支付寶使用者之間不能直接轉賬交易。數字貨幣則屬於m0，在任何場景下都具有法償性。
第四，dc/ep對現金的替代作用非常明顯，對中央銀行監控資金流向以及反洗錢、反恐怖融資和反逃漏稅等方面監管具有很強政策含義。dc/ep可程式設計性為智慧的巨集觀調控帶來了空間，比如貨幣政策的“前瞻指引”，姚前對此有專門分析。應該說，對數字貨幣可程式設計性的應用，是數字金融的重要內容。第三方支付主要替代銀行卡和支票等支付工具，沒有很強政策工具意義。
3、dc/ep與人民幣國際化
dc/ep對人民幣國際化的影響主要體現為基於數字貨幣的跨境支付。2015年前，人民幣跨境結算主要有代理行和清算行兩種模式。2015年，人民幣跨境支付系統（cips，cross-border interbank payment system）上線，作為人民幣國際化的“高速公路”，為人民幣跨境和離岸業務提供跨時區的資金清算結算業務（圖19，引自人民銀行支付結算司研究規劃處2018年7月《人民幣跨境支付系統（cips）主要功能及業務管理》）。
圖19：人民幣跨境支付系統（cips）架構
以上跨境支付都基於銀行賬戶。為此，境外銀行需要有人民幣業務，境外企業和個人需要開設人民幣存款賬戶。而dc/ep只需要使用者擁有dc/ep錢包，這個要求比開設人民幣存款賬戶低得多。數字人民幣交易天然是跨國境的，dc/ep能有效擴大人民幣在境外的使用範圍。在這一點上，dc/ep與libra有類似邏輯。
境外銀行、企業和個人可以透過兩種方式獲得數字人民幣。第一，透過自己持有的人民幣向境內銀行、企業或個人兌換。這本質上是數字貨幣發行流通體系透過跨境支付網路向境外延伸。第二，透過外幣兌換數字人民幣。這隱含著對人民幣可兌換性的要求。境外銀行、企業和個人獲得的數字人民幣，會透過跨境貿易、投融資、金融市場業務等向境內迴流（圖20）。
圖20：dc/ep與跨境支付
儘管包括dc/ep在內的跨境支付能促進人民幣國際化，但跨境支付只是人民幣國際化的必要條件，而非充分條件。人民幣國際化離不開一系列制度安排。貨幣國際化有3個維度：貿易結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣。國際化貨幣應該滿足：1、可自由兌換；2、幣值穩定，對內體現為通脹率低，對外體現為匯率穩定；3、依託深廣的跨境貿易場景；4、在境外接受程度高；5、境內金融市場成熟且開放度高；6、境內法律環境完善，特別在產權保護方面。這些要求超過跨境支付範疇。
區塊鏈應用於金融交易後處理
全球穩定幣和央行數字貨幣除了應用於支付場景以外，也應用於金融交易場景。金融交易場景儘管受到的關注較少，但重要性一點也不低，而理解它的關鍵是區塊鏈應用於金融交易後處理。對這個問題的研究有助於回答以下問題：在區塊鏈上發行和交易證券是什麼原理？央行數字貨幣怎麼應用於金融交易場景？區塊鏈應用於主流金融領域會是什麼形式？
金融交易後處理包含從交易完成到最終結算之間的過程，核心是證券和資金的清算和結算。證券指可交易的金融資產，證券被髮行以向投資者募集資金；資金指電子化的中央銀行貨幣（不包括現金）和商業銀行存款等支付工具；最終結算指證券和資金不可撤銷和無條件完成轉移的時刻。金融交易後處理既針對證券，也針對資金。如果資金也用區塊鏈處理，金融交易後處理就自然涉及央行數字貨幣和全球穩定幣。日本銀行與歐央行合作的stella專案、新加坡金管局的ubin專案和加拿大銀行的jasper專案等都包含針對區塊鏈應用於金融交易後處理的試驗。不僅如此，用區塊鏈處理證券和用區塊鏈處理資金遵循相同經濟學邏輯，都是用區塊鏈的token正規化替代賬戶正規化。
這方面已有很多有價值的工作。2015年，納斯達克證券交易所推出基於區塊鏈技術的私募股權交易平臺linq。2016年，上海票據交易所籌備組、人民銀行數字貨幣研究所籌備組聯合若干商業銀行進行數字票據交易平臺原型系統開發，實現了基於區塊鏈的數字票據全生命週期的登記流轉交易和基於數字貨幣的券款對付（dvp）結算功能。2018年，世界銀行發行全球第一個使用區塊鏈建立和管理的債券bond-i。
1、金融交易後處理的核心組成部分
只有瞭解金融交易後處理的核心組成部分，才能分析區塊鏈應用於金融交易後處理的必要性與合理性。早期證券採取實物形式，是紙質憑證，有無記名證券和記名證券之分。記名證券是目前實物證券的主要模式，遵循直接持有模式。投資者持有實物證券，直接行使名下證券的權利，沒有託管風險（由中介機構託管持有的證券會有遺失風險），證券所有權直接登記於證券發行人的登記冊。證券買賣後的交收需要交送實物憑證。比如，1986年11月14日，鄧小平送給紐約證券交易所董事長約翰?範爾霖的上海飛樂音響股份有限公司股票就屬於記名證券（圖21）。
圖21：約翰?範爾霖獲贈的上海飛樂音響股份有限公司股票
目前，我國和澳大利亞已沒有實物股票，美國、新加坡、韓國和印度等國家和香港地區仍有實物股票，但在交易前必須非實物化。非實物化的含義是，因為實物證券的儲存和交收對投資者意味著高昂成本和風險，投資者通常會將實物證券交由託管機構代為持有，這就衍生出間接持有模式。
要理解主流的證券持有模式，必須理解中央證券存管（csd）的功能和運作。csd使證券非實物化，使證券成為csd賬戶中的電子記賬科目，進而使證券非流動化，使證券交易不涉及紙質憑證的物理交割。csd主要承擔三項功能：一是認證，公正並受信任地維護已發行證券的記錄；二是結算，將證券的所有權從賣出方轉給買入方；三是賬戶維護，建立並更新證券的所有權記錄。
根據香港交易所2020年報告《證券持有系統與“穿透式”市場監管的國際經驗》，在間接持有模式中，投資者透過代理人（包括csd和經紀商、託管機構等市場中介機構）持有證券，證券登記冊上顯示的是代理人之名而非投資者之名。間接持有模式可以細分為單層持有模式和多層持有模式（圖22）。在單層持有模式中，投資者為csd的直接參與者，csd為其參與者管理代理人賬戶。在多層持有模式中，最高一層通常為csd，其下各層有各類金融服務提供者（比如經紀商和託管機構）以投資者的代理人身份行事。
圖22：間接持有模式的代理人賬戶架構
不同國家和地區在證券持有模式上差異很大。我國主要是直接持有模式。投資者需要在中國結算（我國股票市場的csd）實名開立證券賬戶，開戶程式可以透過獲授權的證券公司辦理。投資者的證券賬戶由總賬戶（即“一碼通”賬戶）及關聯的子賬戶組成。賬戶採取實名制，且有獨一無二的識別碼。中國結算負責維護投資者的證券賬戶資料及證券發行人的股份登記冊。投資者所持股份由證券公司代為託管，證券公司本身持有及代客戶持有的股份均存記於中國結算。我國的代理人賬戶僅限於透過香港代理人在“滬深港通”下持有股票的境外投資者。而美國和印度是間接持有模式，中國香港、新加坡和韓國等兼有直接和間接持有模式的特徵，都有代理人賬戶。代理人賬戶的存在，降低了對csd的資訊要求，但證券所有權資訊“碎片化”，對賬難度較大。
完整的證券交易流程可以分為兩個環節。第一環節是交易，也就是證券買賣，需要一箇中心化中介機構或多箇中介機構來匹配買賣指令。比如，股票報單和撮合在交易所完成。第二個環節是交易後處理，分為清算和結算。清算主要是計算交易有關各方的證券和資金償付義務，一些償付義務會被抵消或軋差。清算也包括將交易資訊發到第三方機構處對賬，並確認要結算的物件。結算指按照協議轉讓證券和資金的所有權，分為付券端和付款端。付券端指將證券從證券賣出方轉到證券買入方，付款端指將資金從證券買入方轉到證券賣出方。
付款端涉及支付系統。前面已簡單介紹支付系統。支付系統有三種主要結算方式。第一種是實時全額結算（rtgs），指逐筆全額結算支付指令。rtgs效率高，降低了支付有關各方的信用風險，但對流動性的要求更高。第二種是延遲淨額結算（dns），指對支付指令軋差後淨額結算。dns能節約流動性，但軋差和結算都需要一定時間，有兩個維度的結算風險：一是信用風險，指收款方或付款方的支付服務商（主要是商業銀行）在結算完成前違約造成的風險；二是流動性風險，指收款方可能延遲收到資金的風險。第三種是rtgs和dns的混合模式。比如，如果付款方的支付服務商沒有足夠資金執行rtgs，支付系統提供流動性節約機制（lsm），將付款指令與其他支付指令軋差後才結算。
在幾乎所有國家，批發支付都用rtgs，並且rtgs系統通常由中央銀行所有並管理。在rtgs系統中，如果金融機構賬戶餘額不足，可能造成支付指令阻塞，為此中央銀行會為金融機構提供日間信用額度。零售支付之前通常用dns。
結算的一個主要風險是本金風險，指因為資金支付與證券交割不同步，導致賣出方交付證券後無法獲得資金，或者買入方支付資金後無法獲得證券的風險。因此，金融交易後處理強調dvp原則——證券交割當且僅當資金支付。取決於付券端和付款端是全額結算還是軋差後淨額結算，共有三種dvp模式：一是dvp模式1，指證券和資金都是逐筆全額結算；二是dvp模式2，指證券逐筆全額結算，而資金軋差後淨額結算；三是dvp模式3，指證券和資金都是軋差後淨額結算。
綜合以上討論，圖23是一個典型的金融交易後處理流程。
圖23：金融交易後處理流程
2、證券token化的經濟學邏輯
證券token化也可以在前面講的3個規則的框架下理解。另一個方法是將其與存託憑證相比較。ubin專案和jasper專案在介紹資金和證券token化時，就直接用存託憑證這個概念。
存託憑證是在一國證券市場發行流通，代表境外公司有價證券（稱為“基礎證券”）的可轉讓憑證，每個存託憑證代表一定數量的基礎證券。存託憑證可以與基礎證券進行跨境交易。在境內投資者向境內經紀商發出購買存託憑證的指令後，境內經紀商可以選擇在境內市場買入存託憑證，也可以透過境外經紀商在境外市場買入基礎證券，經存託機構轉換成存託憑證後賣給境內投資者（1:1發行規則）。在境內投資者向境內經紀商發出賣出存託憑證的指令後，境內經紀商可以選擇在境內市場賣出存託憑證，也可以透過境外經紀商在境外市場賣出基礎證券，同時存託機構登出等量存託憑證（1:1贖回規則）。因為跨境交易形成的套利機制，存託憑證與基礎證券之間一般不會出現較大的價格差異。
token化證券可以視為區塊鏈存託憑證或數字存託憑證，只不過主流存託憑證打通的是境外證券和境內投資者，區塊鏈存託憑證打通的則是同一證券的賬戶形態和token形態（圖24）。存託機構在證券token化中居於核心地位。存託機構按照存託協議的約定持有基礎證券，委託託管機構託管，並在區塊鏈上籤發代表基礎證券的token憑證。
圖24：證券的token化
資金和證券token化的經濟學邏輯並不複雜，但法律問題複雜得多。國際清算銀行支付與市場基礎設施委員會提出，要研究token持有者的法律權利，以及token持有者、token發行者與token的儲備資產之間的關係。比如，token持有者是對token發行者有索取權，還是對token的儲備資產有索取權？如果是後者，token持有者是作為個體還是作為一個整體對儲備資產有索取權？這些會造成不容忽視的合規風險和操作風險。對賬戶正規化下的金融交易後處理，已有長期探索和研究，建立了一系列風險緩釋和管理機制，而token化證券的法律基礎仍有待研究。
3、區塊鏈應用於金融交易後處理的關鍵機制
區塊鏈應用於金融交易後處理是從賬戶正規化到token正規化的轉換。但僅靠正規化轉換不足以支援在金融交易後處理中引入區塊鏈的必要性和合理性，關鍵要證明區塊鏈能提高效率，降低風險，並保留目前模式的優點。
在證券的間接持有模式中，一筆交易涉及多箇中介機構，比如csd、託管機構（可以有多層）、交易所和經紀商等。每個中介機構都使用自己的系統來處理、傳送和接收交易指令、核對資料以及管理差錯等，並維護自己的交易記錄。每個中介機構使用的資料標也準都不統一。這些都會產生大量成本，並增加中介機構之間對賬的難度。這些問題在證券多層持有時更為明顯。
如果csd的結算和賬本維護功能透過區塊鏈來實現，那麼csd與證券結算系統融為一體，所有市場參與者共享一個賬本，將帶來以下好處：一是透過分散式、同時化和共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易後處理工作，降低csd和各種中介機構在後臺對賬和確認交易細節資訊的工作量；二是縮短結算所需時間，減小結算風險敞口；三是因為交易有關資訊由交易雙方共享，能促進自動清算；四是縮短託管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本；五是可跟蹤性好，透明度高；六是去中心化、多備份能提高系統安全性和抗壓性。最後，token化證券的持有者可以透過智慧合約程式設計，對證券進行自動化管理，以實現靈活的風險轉移、對沖和資源配置等功能。賬戶體系也能對證券進行自動化管理，但由中心化的賬戶管理者實現，而token化證券則把自動化管理能力下放到證券持有者。
token化證券要實現以上好處，需滿足以下前提：一是csd很好地履行認證功能，確保已發行證券資訊的真實性。二是區塊鏈上的記錄有法律效力。三是區塊鏈能保證結算的最終性。這個問題對聯盟鏈難度不大，但一些公鏈因為存在分叉的可能性，只能在概率意義上保證結算的最終性。四是能實現dvp。五是能有效處理差錯和例外情況，區塊鏈不可篡改的特徵客觀上增加了這個問題的難度。六是在可能有多方參與驗證的情況下，確保交易資訊的保密性。七是運營層面的問題，包括身份管理、系統可拓展性以及與現有流程和基礎設施的互操作性。
一些專案測試了區塊鏈應用於金融交易後處理能否實現dvp。這個問題的複雜性在於，付券端和付款端既可以用token正規化，也可以用賬戶正規化，共有四種不同組合，每種組合都能找到對應的專案（表6）。表6中，target2的全稱是泛歐實時全額自動結算系統（trans-european automated real-time gross settlement express transfer system），是歐元的rtgs系統。fnality是一個由15家金融機構組成的聯盟，計劃發行與加元、歐元、日元、英鎊和美元掛鉤的穩定幣。
表6：對區塊鏈應用於金融交易後處理的試驗
值得特別說明的是付券端和付款端都用token正規化的組合。根據姚前《基於區塊鏈的新型金融市場基礎設施》，在基於區塊鏈技術的數字票據交易平臺中，對數字票據的資金結算設計了兩套方案：一是鏈外清算，即採用rtgs清算；二是鏈上清算，即透過央行數字貨幣進行結算。試驗發現，央行數字貨幣的引入大幅簡化了票據交易流程，可實現自動實時的dvp、監控資金流向等功能。而如果採用鏈外清算，則基於區塊鏈技術的數字票據優勢將大幅縮水，與傳統電子票據系統差異不大。因此，區塊鏈應用於金融交易後處理，央行數字貨幣是一個不能迴避的問題。
付券端和付款端都是token正規化這個組合存在兩個細分情形（圖25）：一是付券端和付款端使用同一個token體系（也就是同一條區塊鏈），稱為單賬本dvp（single-ledger dvp）。對單賬本dvp，資金和證券記錄在同一賬本。兩個交易對手方各自確認交易指令之後，原子結算（atomic settlement）智慧合約可以協調清算和結算，使得證券和資金同時完成轉讓。jasper專案和stella專案認為，dvp模式1（即證券和資金都是逐筆全額結算）在這個情形下可行。因此，需要看到在去中心化環境下軋差後淨額結算的難度比較大。
二是付券端和付款端使用兩個不同的token體系（也就是兩條不同的區塊鏈），稱為跨賬本dvp（cross-ledger dvp）。對跨賬本dvp，資金和證券記錄在兩個不同的賬本，需要賬本之間存在某種機制將兩種資產的交易聯絡起來，有兩種可能方法。第一種是由一箇中心化機構在兩條區塊鏈上協調證券和資金的轉讓。第二種是由雜湊時間鎖協議（htlc）。但能否在所有場景下都實現dvp仍是一個需要研究的問題。jasper專案認為，跨鏈結算可能有本金風險。stella專案測試發現，使用htlc的跨賬本dvp可能發生結算失敗，並導致兩種不同結果。第一種結果是資金和證券被退還給各自原始持有人，兩個交易對手方都不會承擔太大風險，但會面臨重置成本風險（指因結算失敗而不得不重新交易但當前市場條件轉差的風險）和流動性風險。第二種結果是資金和證券都會被一個交易方獲得，另一方會承擔較大的本金風險。
圖25：付券端和付款端都是token正規化時的dvp模式
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