作者丨BitMEX Research
摘要：由於需求眾多，我們對2019年2月的文章《下一次全球金融危機的解剖》進行了跟進。在疫情導致的市場崩潰和流動性驅動的金融市場復甦之後，我們更新了思路。我們不再認為與長期波動率相關的押注是保護投資組合的有效方式，因為它們現在太昂貴了。我們認為，由政府發行的抗通脹債券可能成為未來的主要支柱，作為保護策略的一部分，但其更多的是作為一種戰術投資。而黃金、比特幣以及小部分的日元可能是其他主要的支柱。
（圖1-1914年以來的美國消費者物價指數）
總覽
正如我們在2019年就預言的那樣，一場金融危機即將到來。現在，這場金融危機無疑已經到來了。在我們列出的潛在的催化因素清單中，我們過於大意而忽略了病毒作為潛在的導火索。正如我們當年所解釋的那樣，我們認為，由於金融體系的結構，這種危機是不可避免的。在我們看來，應該把疫情看作是我們即將到來的經濟困境的加劇因素或助推劑，而不是根本原因。疫情固然非常嚴重，並且對社會和經濟造成了很大的影響，但我們認為，從長遠來看，由於去槓桿化的程度可能會對經濟造成一定程度的破壞，這在一定程度上是不可避免的，不能完全歸咎於疫情。如果不是因為疫情，也可能會有其他情況出現。
在經歷了因新冠疫情導致經濟停擺的金融恐慌之後，金融市場出現了強勁的復甦。在撰寫本報告時，標普500指數從3月份的低點回升了35.9%，目前標普500指數僅下跌了7.9%。而納斯達克指數則處於正值。值得注意的是，2020年4月的股市出現了1987年以來最大的單月上漲，與此同時，數百萬美國人失去了工作。這表明，在美聯儲政策的推動下，對於流動性的影響已經超過對疲軟的經濟基本面的影響。
至於金融危機的機理，市場的無序狀態沒有像我們預測的那樣出現：
由於投資者急於退出，固定收益市場變得動盪，流動性不足和功能失調。證券化的基於債券的資產（例如CLO和債券ETF）的交易價格大大低於其資產淨值。這將擴散蔓延到其他流動性資產類別，如股票等。
（圖2 – iShares投資級公司債券ETF（LQD US）相對於資產淨值的溢價/折價）
債券ETF在2020年3月確實有幾天以折價交易，例如Blackrock ETF LQD以6%左右的折價交易。然而，美聯儲的干預的速度和積極程度超出了我們的預期。美聯儲甚至任命了最大的ETF發行人黑巖（Blackrock）來監管債券購買計劃，其中包括我們推薦的買入看跌期權的ETF產品。
現在如何保護您的資產？
正如我們在2019年解釋過的那樣，在金融市場大跌時建立投資組合的策略有六大支柱。
做多VIX看漲期權
公司債券ETF認沽
與指數掛鉤的政府債券
波動性對沖基金
黃金
比特幣
至於這種危機何時會發生，我們顯然不知道。我們認為，本報告中的圖表指出了一個問題，但它們並不表明我們一定正處於重大危機的邊緣；它可能在幾年後才會發生。至於如何從這些事件中獲利，這也許比預測其發生時間更具有挑戰性。也許人們可以構建一個投資組合，包括VIX看漲期權、長期的企業債券ETF認沽、指數掛鉤的政府債券、專門研究波動性的對沖基金、黃金，甚至是比特幣。
由於部分讀者的質疑，我們將盡量提供最新的思路。首先需要注意的是，末日組合（doomsday）中的波動性成分股的價格大幅上漲。如下圖3和圖4所示，儘管標的物（VIX和LQD ETF）幾乎已經回到了2020年2月危機前的水平，但期權的價格卻明顯上漲。
（圖3 – VIX Call Premium與VIX指數）
（圖4 – iShares投資級公司債券ETF（LQD美國）認沽權價與LQD）
在我們看來，VIX看漲和公司債券ETF看漲和公司債券ETF看跌現在太過昂貴，無法提供合理的保障。從我們原來的名單中，只剩下四種。
與指數掛鉤的政府債券
波動性對沖基金
黃金
比特幣
通貨膨脹即將來臨
正如我們在2020年3月的文章中提到的，我們認為通貨膨脹最終可能會從這場危機中脫穎而出，成為唯一的贏家。當時，比特幣分析師和評論員Eric Wall對我們提出了質疑，問為什麼與通脹掛鉤的債券價格沒有顯示出通脹預期的上升：
事實上，通貨膨脹現在並不存在。它本質上可能分兩個階段出現。
第一階段：根本不存在
第二階段：突然出現
在當前經濟衝擊和不確定性的情況下，需求明顯受損，通縮壓力加大。我們已經看到美國2020年4月CPI同比下降至0.3%（3月為1.5%）。在英國，2020年4月CPI同比下降至0.8%（3月為1.5%）。
通貨膨脹甚至可能會出現負增長。因此，就在央行希望將實際債券收益率保持在儘可能低的水平時，實際債券收益率可能會出現正值。這是政策制定者最擔心的情況之一，這可能會刺激更激進的政策反應，將債券收益率進一步走低跌至負數。在某個時候，我們將達到一個拐點，在這個拐點上，政策反應會導致通脹。就連英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁-沃爾夫（Martin Wolf）也在2020年5月的文章《為什麼通貨膨脹會緊隨疫情而來？》中提到，通脹可能會跟跟隨著新冠疫情出現。
抗通脹債券
我們已經做了很多思考，我們認為抗通脹債券可能是我們投資組合中的主要支柱。如果我們的通脹理論是錯誤的，那麼比特幣和黃金的價值可能會下降。但是，在通縮的環境下，債券收益率可能會下降並走向負值，因此掛鉤國債的收益率可能會提供一定程度的保護。
與黃金或比特幣相比，抗通脹債券應該被認為是一種戰術性投資。人們可以現在投資它們，然後耐心等待。這可能是幾個月或幾年，然後通脹預期可能會出現意外的驚喜。在通脹預期可能極度波動的最初階段，債券可能會上漲。在這一點上，從戰術上來說撤資可能是個好主意。
在這種金融抑制日益加劇的環境下，如何規劃自己的財富變得越來越具有挑戰性。為了取得成功，投資者可能需要在他們通常不習慣的領域進行投資，並且需要變得更加靈活。我們懷疑許多讀者通常會投資國債。美國10年期通脹相關國債目前的收益率約為- 0.46%。從表面上看，這項投資聽起來有些愚蠢，但我們認為它有一定的價值。
（圖5 –美國10年收支平衡）
日元
投資者也可以考慮將日元加入到他們的保護儲備中。上一次黃金在1,700美元左右的高位上漲要追溯到2012年，當時日元兌美元的交易價格要高得多，約為78日元/美元，而今天的價格為108日元/美元。當然，自那以來，日本發生了很大變化，安倍經濟學(Abenomics)已持續8年，日本央行資產負債表規模也出現了前所未有的擴張。然而，日本的許多經濟特徵仍然存在，這些特徵使得日元比過去20年左右的任何時候都更像黃金。日本投資者在海外擁有鉅額資金，在危機時期，這些資金往往會迴流國內，推高日元匯率。
如圖6所示，2019年，日元與黃金之間的緊密關係似乎已經在一定程度上打破了。如果投資者想持有一種法定貨幣，日元可能是最好的選擇。因此，我們也會把日元加入到我們的潛在保護儲備中。
（圖6 –自2000年以來的黃金-日元）
保羅·都鐸·瓊斯
正如許多比特幣領域的人所說，對沖基金經理保羅·都鐸·瓊斯（Paul Tudor Jones）在2020年5月給投資者的信中提出了比特幣的投資案例。他將比特幣與金融資產、現金和黃金進行了比較，並得出結論：雖然比特幣的儲值屬性不如這些替代品，但它的價格卻要便宜得多，是最好的投資標的。也許在這封信中，除了比特幣 上榜之外，最耐人尋味的是他與70年代的比較。
你們很多人都知道我喜歡類似的東西。比特幣讓我想起了1976年第一次接觸黃金時的情景。當時，黃金作為一種期貨工具被大量生產(就像最近的比特幣)，並經歷了一輪牛市，價格幾乎漲了兩倍。然後，它在近兩年的時間裡調整了近50%，類似於比特幣28個月80%的調整。但就黃金而言，這是一個巨大的買入機會，因為黃金價格繼續漲至此前高點的四倍以上。圖中的紅線代表了比特幣的現狀。
（來源：保羅·都鐸·瓊斯和洛倫佐·喬吉安尼的市場展望信– 2020年5月）
正如上面的圖1所示，自1980年左右以來，我們一直處於一個非常良性的通脹環境中，在此之前，圖表看起來相對古怪。在當今的金融市場上，幾乎沒有人記得上世紀70年代（包括政策制定者）。這就是為什麼我們認為，當反覆無常的通脹預期迴歸時，它們將以高度驚愕的情緒衝擊市場。
結論
在許多方面，新冠疫情似乎正在加速經濟中已經出現的一些趨勢。數字技術和網際網路的普及，這可能有利於少數實力日益強大的科技巨頭。另一方面，由中小企業主導的大部分經濟活動可能首先受到2019冠狀病毒病的影響。這些企業可能難以履行其財務義務和支付利息。如果說他們從新冠疫情中學到了什麼教訓的話，那就是他們需要修復自己的資產負債表，為不時之需做準備。這種去槓桿化可能會導致通縮壓力，並可能持續數年。
我們可能很快就會出現一個奇怪的情況，即失業率和股市都創下歷史新高。這是一個潛在的惡性組合。如果這種情況持續下去，政府可能最終會屈服於政治壓力，調整貨幣政策，使其對工人而非投資者更加寬鬆。在這種情況下，正如我們之前說過的，我們認為只有一個明顯的贏家：通貨膨脹。
抗通脹債券至於其他長期的結果，不確定因素較多。在消費價格上漲之後，可能會導致政府對經濟進行更多的干預，政府為了降低價格而對生產資料進行更大程度的控制，並加大金融壓制力度。正如對沖基金經理Crispin Odey最近所說的那樣：
人們購買黃金不足為奇。但是當局可能會在某個時候嘗試將黃金貨幣化，從而使其個人私有是非法的。
在這個極度壓抑的環境中，你從黃金投資者和比特幣極端主義者口中反覆聽到的口頭禪，最終可能會變得至關重要。"拿實物交割你的黃金 "和 "沒有私鑰，你就無法掌握你的比特幣"。
BitMEX Research 作者
子銘 翻譯
Edward 編輯
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