S2F模型也受到了批評。反對S2F模型的最佳論點則來自於有效市場假說（EMH，Efficient Market Hypothesis）。該論點聲稱S2F模型基於公開資訊（S2F，比特幣供應量軌跡可見），因此分析和結論已經計入價格。
本文會分享關於S2F模型和EMH的觀點，我分析套利機會，風險與回報模型以及衍生品市場。
S2F模型
S2F模型是作為比特幣估值模型釋出的，其靈感來自於Nick Szabo的不可偽造的稀缺性概念以及Saifedean Ammous的S2F分析。S2F是對稀缺性的衡量。隨著時間的推移，S2F和比特幣價格之間的冪律關係捕捉了比特幣複雜的網路效應動態系統的底層規律，正如Trace Mayer所提到的。
S2F模型是冪律函式，適用於2009年10到2019年2月的月度資料：BTC價格=0.4*S2F ^3
，其中S2F=1/通脹率。2009到2019的年度資料的較新模型則得出更高的預測：BTC價格=0.18*S2F ^3.3
Nick Phraudsta是第一位驗證（或更好地“不偽造”）S2F模型的人，它新增了協整分析，表明這種相關性可能不是虛假的。Marcel Burger驗證了S2F模型和協整性，並進行一些其他的統計檢驗。Mannel Andersch是第一個驗證S2F模型和協整性的機構投資者。
有效市場假說
有效市場假說（EMH）是金融經濟學中眾所周知的理論。有效市場假說基於哈耶克等人的思想，根據哈耶克（1974年諾貝爾獎得主）的理論，市場是資訊處理系統，可以提供最好可能的價格發現。有效市場假說的正式描述來自於Eugene Fama（1973年諾貝爾獎得主），並具有如下三種：
*弱有效市場假說
歷史價格資料已經計入價格，不能用來獲利。技術分析（TA）和時間序列分析（TSA）不起作用。
*半強有效市場假說
來自MSNBC、彭博社、WSJ以及研究公司等媒體的公開新聞已經計入價格，不能用來獲利。基本面分析（FA）不起作用。
*強有效市場假說
即使有內部訊息也無法用來獲利。因為所有資訊都已經被計入價格。
大多數投資者和經濟學家都同意現代金融市場具有相當高的效率（即，他們接受弱和半強的有效市場假說），然而，他們拒絕強有效市場假說。（藍狐筆記：也就是他們認為，歷史價格資料和基本面分析已經計入價格，很難用來獲利。但內部訊息不屬於此範疇）
繼有效市場假說之後，S2F模型也應該被計入價格，因為它是基於公開可獲取的資料（S2F）。
風險和回報
老實說，在我作為機構投資者管理數十億歐元資產負債表的20多年的經驗中，我從來沒直接使用過有效市場假說。在實踐中，我們假定有效市場假說，並使用風險與收益模型。
*假定有效市場假說
有人認為比特幣市場效率不高，但我不認同。在以往，你可以用USD在一個交易所買入比特幣，然後在另外一個交易所買出，獲得EUR或JPY，然後將其換回USD獲利，這個時候，套利是可能的。但這些日子一去不復返，可以看看下圖（GMT 2020.1.13 20:00的價格）：
BTCUSD = 8100
BTCEUR = 7300
BTCUSD/BTCEUR = 8100/7300 = 1.11
EURUSD = 1.11
BTCJPY = 885.000
BTCJPY/BTCUSD = 885.000/8100 = 109
USDJPY = 109
或許透過大型計算機、快速的通訊線路以及高頻交易演算法（HFT）依然能夠賺錢，但容易套利的機會已經沒有了。我們可以放心地認為，日交易量達到100億美元的1500億美元的比特幣市場是相當有效的。
風險&收益模型
假定有效市場假說並不意味著你無法賺錢。你只需冒險。有效市場假說和無套利引導我們進入風險&收益模型。
Harry Markowitz（1990年諾貝爾獎得主）憑藉其著名的投資組合理論（PT）提出了一種早期風險&收益模型。William Sharpe（1990年諾貝爾獎得主）發表了其著名的資本資產定價模型（CAPM）。根據Markowitz和Sharepe說法，所有的收益都可以用風險來解釋。
這是一個簡化的風險&收益模型（沒有相關性和外來數學）：
瞭解這個圖表至關重要，讓我們深入瞭解一下。
該圖表的x軸是風險（最大年度虧損），y軸是收益（平均年度回報）。
圖表顯示了三種經典資產：債券、黃金和股票。債券有最低的風險（8%）和最低的收益（6%）。黃金有較高的風險（33%）和較高的收益（7.5%）。股票有最高的風險（40%）和最高的收益（8%）。
關鍵見解是，這與有效市場假說一致，收益可以僅用風險來解釋。如果你遇到超出上述範圍的資產，那麼，第一反應可能是一個巨大的投資機會。一個更好的反應（從有效市場假說和無套利的角度看）是太好了，難以置信。
我們可能忽略了風險（或對風險的計算有誤），應該嘗試將這個資產帶入正常範圍。量化風險（波動性）是很難的，對金融機構的量化專家來說也是如此。如果投資者對風險的計算低於市場的計入價格，並且如果他確切地知道資產為什麼超出範圍，那麼，只在這個時候，他才應該決定投資。
比特幣實際上是“圖表範圍外”的東西：200%的回報，80%的風險。由於我無法在圖表上繪製它，因此，我將其調整為1%的比特幣加上99%的現金投資。這種比特幣的投資遠遠超過正常範圍：8%的回報，1%的風險（請注意，即使比特幣下跌了99%，你也不會損失超過1%，因為你只投資了1%）。因此，我的第一反應是：市場看到不在資料中的風險。這是一些可能的風險清單：
*比特幣失敗的風險
*政府將比特幣定為非法並起訴開發者的風險
*致命軟體錯誤的風險
*交易所被駭客入侵的風險
*中心化礦工發起51%攻擊的風險
*減半後礦工死亡螺旋的風險
*硬分叉的風險
從有效市場假說和風險&收益的角度看，所有這些風險都應該包含在價格資料中。但是，這些風險並不在資料中。根據有效市場假說和圖表中的風險&收益公式，1%的風險應該給出5.5%+6.2%*1%=5.6%的回報。資料顯示，在過去11年，1%的比特幣+99%的現金，擁有8%的回報。
看上去，這些風險似乎已經被市場高估，並且與S2F模型一致，比特幣確實是一個巨大的投資機會。
衍生品市場
讓我們看一下，衍生品市場告訴我們未來是什麼。
期權市場在下一個減半時或之後沒有出現峰值：
期貨市場跟期權的市場相同：未來價格會略高，但減半或減半後不會出現峰值，這表明減半時不會發生特殊情況：
這很有趣，因為S2F模型預測在減半後會有更高的價格。我們應該如何解釋？
我認為簡單的答案是，當前市場高估了未來的風險，就像在過去11年中高估了風險一樣。高效的比特幣市場不僅低估了稀缺性的基本價值（S2F模型），也高估了所有這些風險：
*42%的投資者將比特幣期貨視為最大風險（鯨魚透過“紙比特幣”操作比特幣價格）
*16%的人依然擔心在減半後礦工投降
*15%的人擔心騙局帶來的拋壓
透過與機構投資者的討論，我知道他們最大的擔心是政府會將比特幣定為非法。機構投資者經常提到的另一個風險是“下一個比特幣”，這是一種新（由政府/央行支援的）代幣，會取代比特幣。
請注意，如果沒有這些風險，比特幣的價值會更高，可能會與S2F模型保持一致。隨著時間的流逝，其中一些風險將不會實現，也不會從列表中消失。以礦工投降為例。我不認為礦工投降是個大風險，但15%的投資者認為這是大風險。如果在下一個減半後，雜湊率沒有下降，那麼，礦工投降的風險會消失，並且比特幣價格會上漲，因為這種風險消失了。
結語
比特幣S2F模型於2019年3月推出，並得到很多人的驗證。有效市場假說暗示S2F和模型預測應該已經在市場上計入價格，因為S2F模型使用了公開可用的S2F資料。
當前比特幣市場的確相當有效，因為不可能有容易的套利機會。債券、黃金和股票和比特幣的歷史風險和回報資料表明，比特幣市場高估了風險。比特幣回報跟風險不符，但與S2F模型非常吻合。比特幣期權和期貨市場並不預期減半或減半後價格會上漲。市場可能依然會高估未來的風險。
我的結論是，比特幣市場確實相當有效，且計入S2F模型的價格，但也高估了風險。因此，相對於用經典的風險與收益模型，我更喜歡使用S2F模型來預測比特幣的未來價格。
