曹寅，數字啟蒙資本和數字文藝復興基金會合夥人，同時他還是愛沙尼亞數字國家計劃顧問委員會成員、能源區塊鏈實驗室創始人。
他從13年就開始投身區塊鏈行業，曾牽頭負責了國內來自中央的第一部含有“區塊鏈”三個字的政策——能源網際網路行動計劃。
因受制於體制之牆，2016年，曹寅決定尋找更適合的環境。在對全球進行調研之後，基於歐洲去中心化的市場環境、統一的數字市場政策、發達國家成熟的體制及豐富的人才資源，他選中了歐洲作為最佳試驗田。
STO到底是什麼？監管上如何設計？技術上如何改革？以下是歐洲通曹寅在嗶嗶大咖秀中對於歐洲STO的解讀內容。
01
如何定義STO？
目前STO有兩個內涵，一個是證券的通證化，其次是數字資產的證券化。
證券的通證化有非常重要的意義。金融行業一個很重要的門類就是證券IPO。我從09年畢業就從事IPO相關的工作，對於IPO麻煩的手續、不確定的流程、不透明公開的過程都深惡痛絕。證券的通證化可以很大程度上解決這些問題。
證券的通證化可以有效降低摩擦成本打破國家的治理邊界。金融資產的跨境流動一直是一個艱難的嘗試，因為不同國家金融市場標準不一、模式不一，存在強制的政策門檻。目前資料、貨物都可以全球流通，但是證券、債券不能全球流通。所以通證化的證券可以透過一個全球普適的協議，打通全球金融市場。
雖然，金融資產已經普遍數字化，但其本質只是把一系列的金融資產透過數字轉換，變成了一個數字權證而已，換湯不換藥。但是我們所提的基於智慧合約的數字資產，它是可程式設計貨幣。數字證券應該是可程式設計證券，可以滿足不同條件下的證券使用的要求，同時又可以組合創造出更多的傳統金融資產的功能性的應用。
數字資產的證券化涉及很多的新興金融資產，比如BTC/" target="_blank"">比特幣。最近大熱的美國SEC對於ETF的討論，本質是數字資產的證券化。透過通證的方式使得數字資產變成可交易的、可轉換的、可監管的金融資產，吸引更多不理解區塊鏈和數字貨幣的投資機構和投資人進入行業。
02
歐洲STO監管是什麼狀況?
歐洲的STO監管政策分兩個維度，一個維度是歐盟層面的金融監管政策，另一個層面是主權國家本身的金融監管政策。
歐盟層面：歐盟主要有監管部門，一個是ESMA，它是歐洲證券和市場監管機構，另一個是ECB——歐洲央行，主管整個歐洲的貨幣政策和商業銀行相關條例。
目前，歐盟層面對於STO沒有特別的負面態度，只要求符合相應的證券監管條例。歐盟ESMA 在去年年底以及今年年初連續釋出了兩份通知，通知裡提出在歐洲發行代幣（沒有具體提示是ICO還是STO）必須滿足四個條例。
招股說明書披露條例要求券商必須對所承銷的金融資產負責，對於招股說明書裡面所公佈的資料，要對真實性及持續性的負責。同時，要求金融資產在合規的交易所上市，透過合規的有牌照的券商來進行發行。這一系列的要求和美國類似，比如說人數超過多少要申報，發行資產募集資金的規模低於多少規模就不用申報。
歐洲政策的實行邏輯是，歐洲央行和歐盟委員會下屬的機構釋出指導，各個國家進行推廣。各個國家可以完全遵守，也可以透過議會討論來進行否決。
因為歐洲央行以及歐盟委員會當初對歐洲各國家的財政政策、貨幣政策以及金融政策的不統一，給很多的國家留下了空間。愛沙尼亞、馬耳他以及英國就是典型的喜歡鑽空子的國家。
馬耳他是其中的急先鋒，大力鼓勵，這和歐洲央行相應的監管政策是相悖的。我十月底要去馬耳他，和馬耳他總理辦一個閉門的討論會，討論馬耳他在現今歐洲央行比較嚴厲的政策框架下，如何繼續推進數字資產金融自由化的路徑。
03
歐洲STO發展現狀如何？
歐洲完成STO的手續分兩類。
第一類是在現有的證券監管框架下發行，目前還沒有成功的案例。
第二類就是打著STO的旗號，未在現有的金融監管框架下接受註冊和監管，這個過程非常快，但是投資者的保護是完全缺失的。因為STO的S“Security ”代表的是股權債權、分紅權，或者可轉換債券的轉換權，這些權利必須透過強制性的確保。
這種強制性的確保要麼寫在程式碼裡，透過程式碼即法律自動執行，要麼就是透過明文法規。目前程式碼即法律只適用於線上資產，比如資料資產。線下的物理資產的還是要靠線下的權威部門來執行。
鏈上的程式碼執行其實不需要和監管部門之間形成默契，但是第二類，鏈下資產監管的角色就很重要。因此我個人認為STO可能僅限於數字資產的證券化，不太適合用於物理資產的比如土地房子車輛的發行。
歐洲的行業監管實踐比較靠前，專案實踐其實不如美國。歐洲不是傳統金融強國，在區塊鏈主鏈研究方面，歐洲比較靠前，以太坊、IOTA都是歐洲專案。但是在和STO相關的金融戰場上，美國的企業尤其是波士頓及華爾街的企業做的比較靠前。
04
STO最大的風險是什麼？
在整個數字資產發行流透過程中，技術風險駭客攻擊在所難免，資訊保安從來不是在實驗室做出來的，資訊保安是戰爭是打出來的。目前數字資產能夠儘可能多地面臨來自外部的資訊保安挑戰，對於STO在內的整個數字資產的未來發展非常有利。
我認為，重大的風險不在於程式碼，程式碼永遠不是風險，而在於人，在於年紀大的人。
我個人認為最大的挑戰是，在現有的主權國家金融監管以及司法監管的正規化下，數字資產本身的原子化、全球化以及數字化，在物理空間不可摸、不可見、不可發行、不可監管，這和傳統物理世界是不相容的。
傳統金融資產可以以國為界，但是STO有很強的全球性。如果監管部門發現自己無法把資產限制在本國的投資者、持有者包括髮行者中，很可能會採取猛烈的措施扼殺這個新興行業。有些國家正面臨嚴重的本幣匯率貶值的挑戰，在這樣的背景下，任何可能的資金出海造成本幣對外匯貶值的通道，比如STO和數字資產，都可能會被封殺。
現在中美中歐中日美歐美日之間，存在著日益嚴重深層次的矛盾，這些矛盾最後的表現形式很有可能是全球一體化金融市場的脫鉤，導致各國以鄰為壑。這對數字資產以及STO的全球化來說是極其不利的。
除此之外，在數字資產、STO工具化之後，會有很多各種各樣的STO湧現，迅速炒熱STO的估值，創造一個流動性的黑洞。流動性發展會非常非常快，但流動性破滅也會非常非常快，這很可能加劇現在已經發生的系統性金融風險。但目前考慮數字資產STO造成系統性金融風險，有點太高估我們的實力了。
目前STO的法律門檻是在什麼國家發行，就要遵守什麼國家的證券監管條例、募資監管條例。這對於很多的想發行Security Token的公司來說，如果他可以發行token，意味著他也可以IPO、發債或者其他類金融產品。因此，它完全沒有必要在目前監管框架不明確，同時token投資相對比較少的情況下進行STO。
這是一個很大的挑戰，這也是為什麼現在STO在美國最火，因為美國是一個統一的金融市場，在一個框架下面監管的投資者數量是最多的。
STO最大的風險是無法打破國家主權為邊界的法制邊界。因此我覺得下一個熱點是去中心化的跨國全球治理。這也是我們一直在做的數字國家的一個嘗試，在如今越變越糟的國際巨集觀環境下，這樣的嘗試具有非常大的現實意義和迫切性。
05
STO技術如何演進？
國家部署STO平臺的要求其實都差不多，安全、高效、可追溯，以及KYC和AML。這是由STO本身的性質決定，而不是由國家的決定。
目前關於STO有兩個技術發展方向。一是在以太坊等主流公鏈基礎上上打補丁——做可相容協議，然後在智慧合約上巢狀類似KYC，或者投資者認證、投票功能等工具。第二個發展方向是做一條單獨的去中心化發行數字資產的主鏈。
其實所有的底層公鏈都可以作為STO的底層，但是目前以太坊公鏈無法滿足STO的證券發行平臺對於KYC和AML以及可回撤可改變的要求。
目前，以太坊出現了一些針對STO的智慧合約標準。它們有一個共同的特點就是更加重視KYC和AML。對於數字資產的交易發行可撤回，向鏈下的傳統金融監管部門靠齊，方便他們使用數字資產，把區塊鏈當做工具，賦能傳統的證監會或者金融監管部門，這是他們這些新興合約的主要的普遍特點，從監管部門角度來說更加友好。
這些新的智慧合約標準目前還在開發過程中，並沒有得到市場上的普遍認可，還處在非常早期的階段，不能以它們為準。
06
STO給交易所帶來哪些挑戰？
專門的STO交易所比傳統的交易所要求更高。STO交易所是一級二級市場的主要交易平臺，開戶投資人必須符合常見的各國金融市場的一致性門檻要求，同時交易所也要為未來大量的STO安全進行負責。
對絕大部分的數字貨幣交易所來說，在合規上面需要大大加強，很多的匿名資產需要下線，避免在未來同一市場中匿名數字貨幣和證券貨幣之間的對倒，造成可能的洗錢行為。
這就要求交易所需要重新定位自己的盈利模式，面臨一個取捨，純ST的交易所，還是不上ST，這是一個艱鉅挑戰。
如果STO合規化，現有主流的數字貨幣交易所面臨的競爭對手將是納斯達克、紐交所、倫交所等主流證券交易所。不管是政策影響力、資金實力還是技術團隊的能力和經驗，都遠遠超過現在全世界最主流的數字貨幣交易所，市場競爭會很激烈。而且從資產發行者來說，他們肯定更願意在納斯達克上面上線。
交易所是我們比較熟悉的第三方服務機構，我相信隨著數字資產的健康發展，未來很多第三方服務商比如原始發行平臺、類似券商一樣的發行者、估值師、評估師以及審計師等，都會以去中心化、無人化、程式碼化、合約化的方式進行演化和融合。
目前紛繁複雜的STO發行服務商，最後可能會變成一箇中性化或者去中心化的智慧合約平臺。
嗶嗶大咖秀
嗶嗶大咖秀是嗶嗶News主辦的系列線上直播節目，自創辦以來已經邀請了40多位行業大佬：樓霽月、黃敏強、孫澤宇、崔萌、孟巖、寶二爺、金洋洋、姜家志、蟲哥……既有嘉賓的有趣故事，深刻思想，又有行業熱點，最新資訊，內容生動，形式有趣，乾貨滿滿哦！
