2020 年 3 月 12 日（黑色星期四），比特幣的價格暴跌 50% ，從結構上來說是由 BitMEX 主導並加劇的。市場上出現了大範圍爆倉。
本文截稿時，比特幣的價格再度回到 9000 美元，超過了市場崩盤之前的價格。然而，從未平倉合約體量下降以及穩定幣 Dai 的表現來看，市場仍未完全走出陰霾。Dai 本應錨定美元，但是在過去將近 2 個月來，Dai 都存在溢價情況，正在以極慢的速度迴歸目標價格。
在市場崩盤期間，穩定幣可以讓交易者以較低的成本降低其投資組合的風險，因此受歡迎程度大幅提高。尤其是在像黑色星期四這樣的高壓情況下，穩定幣的避險屬性會引發大幅溢價。由於交易者抬價，穩定幣的價格超過了 1 美元。
以美元背書的穩定幣 vs Dai 之間的套利
如果以法幣背書的穩定幣價格上漲，套利者就會使用法幣與發行方兌換更多穩定幣。之後，套利者可以按當前較高的市場價格將這些穩定幣賣出，從中賺取差價。只要價差大於將穩定幣兌換成法幣的成本，套利者就會持續套利，直到穩定幣的價格非常接近美元為止。
正如我們在另一篇文章中解釋的那樣，Dai 無法形成這種套利迴圈，因為 Dai 是透過超額質押生成的。套利者賣出 Dai 之後，還有多餘的質押品留在系統內。這部分質押品會帶來波動性成本和資本成本， 法幣背書穩定幣的套利就不存在這個問題。
更糟糕的是，Dai 在市場震盪期間往往逆市場而動。尋找避險資產的交易員對 Dai 的額外需求需要由 CDP 持有者追加質押物（生成 Dai）才能滿足。但由於質押品貶值，CDP 投資者需要增加質押品，或者償還一部分 Dai 貸款來避免引發強制清算。因此，在市場動盪期間，Dai 的供應量會驟減，但那時 Dai 的需求量恰恰是最大的。
Maker 的貨幣政策選擇
由於無法透過套利者來穩定 Dai 的價格，Maker 系統透過貨幣政策來維持軟錨定。據我所知，有以下三種方式。
1）調整 Dai 的價格
Maker 會根據貸款者借得的 Dai 的數量來收取穩定費（Stability Fee, SF）。貸款者會用借到的 Dai 兌換其他資產，例如 ETH 。之後，貸款者需要買回這部分 Dai 來償還貸款，因此他們是做空 Dai 的一方。
那些持有 Dai 來降低投資組合風險的交易者屬於做多 Dai 的一方。這類交易者還可以將 Dai 存入 Dai 儲蓄利率（Dai Savings Rate）合約中吃利息，他們會收到 Chai 作為存款收據，Chai 本身是可以交易的。
穩定費和儲蓄利率是一枚硬幣的兩面。它們共同構成了一個機制，在 Maker 系統（收取少量費用）的調控下，Dai 持有者（多頭）和 CDP 所有者（空頭）之間會形成雙向資金流。因此，SF 和 DSR 之間的資金流向取決於市場情況。
如果這種機制讓你想起了衍生品交易所的話，那一點都沒錯。BitMEX、Deribit、OKEx、Huobi 等交易所也採用了同樣的方法，讓永久逆向掉期產品（永無到期日）的價格錨定底層現貨價格。
但是，到目前為止，Maker 都沒有很好地執行這一機制。Dai 的價格低於 1 美元時，來自 CDP（空頭）的需求太多，來自持有者（多頭）的需求太少。在這種情況下，Maker 可以同時提高 SF 和 DSR ，迫使貸款者為了貸款必須向持有者付費。Dai 的價格超過 1 美元時，Maker 就碰上麻煩了，就像最近這樣。當前，持有 Dai 的需求太旺盛，所以應該由持有者補貼貸款者，直至恢復平衡。
目前情況下，Maker 根本無法維持該機制，因為 Dai 存款利率是持有者自願參與的。如果現行機制要求持有者接受負利率的話，持有者就會將 Dai 從 DSR 中取出。因此，先要將 DSR 變成強制性的，DSR 才能夠出現負利率。這種改變必須要有所犧牲，因為其它應用也得相應改變它們與 Dai 的互動方式。
目前，Maker 論壇上也在討論類似的提案，即，透過浮動錨定來實行負利率。目標利率反饋機制（TFRM）可以透過迂迴的方式讓 DSR 成為必選項。事實上，我們可以透過多種方式來實現這一點。由此可見，負利率機制的阻力主要來自心理，而非技術。
2）放寬信用要求
概括來說，要讓 Dai 迴歸目標價格，Maker 需要增加 Dai 的流通量，或是減少持有 Dai 的需求。Maker 將 SF 和 DSR 都設定成了 0 來發揮第一個機制的極限，但是並未達到理想效果。即使 SF 為 0 都無法激勵更多人透過質押 ETH 來生成 Dai 的話，還可以選擇放寬信貸要求。可以透過以下幾個方式實現。
第一，Maker 可以讓 CDP 持有者在現有質押品的基礎上借到更多 Dai 。例如，將最低質押比率從目前的 150% 降至 140% 。貸款者就可以利用等量的質押品來生成更多 Dai 。需要付出的代價是，在市場震盪期間，Maker 系統的安全裕度較低，資不抵債的風險較高。
第二，Maker 系統可以增加質押品型別，這也是目前最主要的途徑。Maker 近期新增了 USDC、WBTC 和 BAT 作為除 ETH 以外的質押品。
USDC 尤其值得我們注意。從上文討論的套利迴圈來看，USDT 的套利方法之所以不適用於 Dai ，是因為 CDP 中還有多餘的質押品。然而，如果某類質押品的質押比率為 100% ，就不會有多餘的質押品。實際上，沒有資產是 100% 無風險的。ETH 之類的密碼學貨幣不是債務，但是相對美元而言波動性較高。雖然 USDC 是穩定的，但是有可能會被法律強制凍結。Maker 運營者知道 Dai 在穩定性上無法超越 USDC，因此將當前的質押率設定在了 120% 。
3）公開市場操作
最後，Maker 可以直接干預 Dai 的貨幣市場。設想一種公開市場操作：Maker 一開始會在無需質押品背書的情況下生成 Dai ，用來在公開市場上購買 MKR 或 ETH 等資產。這些資產就會為 Dai 背書，讓系統保持償付能力。同時，系統中 Dai 的供應量增加，會為 Dai 的價格帶來下行壓力。據我所知，Maker 之前沒有進行過任何公開市場操作，可能沒有合適的架構，但是與負利率一樣是一種可行的潛在選擇。
Maker 和央行的共同點
我來詳細解釋一下 Maker 是如何看待眼下 Dai 所面臨的危機。這一節旨在顯示 Dai 目前的處境與全球法幣處境的相似之處。
· Dai 的價格持續高於 1 美元（目標價格），正如從一籃子消費品和服務（目標價格）來看，法幣的通脹始終不超過 2%。二者都在製造通脹 —— 只不過目標價格不同。
· Maker 將 SF 和 DSR 降至 0 的舉措等同於央行將銀行間同業拆借利率降至 0 的舉措。
· Maker 系統和央行系統在實施負利率方面都遇到了困難。央行的阻力在於不能強制大家使用銀行賬戶；使用者可以取出賬戶上的餘額，轉而使用現金。Maker 的阻力在於 DSR 不是強制性的；使用者可以從合約中取出代幣，用 Dai 而非 Chai 來進行交易。
· Maker 系統新增的質押品型別類似於貸款的次級抵押品。
· 最後，我在上文提到的 Maker 的公開市場操作與央行的舉措相同 —— 就是我們平常所說的量化寬鬆（QE）。
透過這些相似之處，我們可以更清楚地瞭解央行決策背後的動因是什麼 —— 因此我們現在正在進行自己的央行實驗，不過規模要小得多。
以負利率為例。如果美國實行負利率，大多數人都會覺得很匪夷所思。我們會覺得自己受到了侵害，會覺得金融系統出了問題。然後，我們登陸了自己的 BitMEX 賬戶，在那裡負利率再正常不過了。這兩個系統實際上是相同的。利率成了一種穩定機制，多頭會付錢給空頭，空頭會付錢給多頭，具體取決於 1 美元、1 Dai 或一個XBTUSD 合約與目標價格的偏離情況。
我認為關鍵的區別在於，它們各自使命的合法性。Maker 的使命是將 Dai 的價格維持在 1 美元。央行有兩個使命：a）充分就業和 b）總體價格穩定。美聯儲試圖將美元相對一籃子消費品和服務（以消費者價格指數來衡量）的貶值幅度維持在每年 2% 。一些人不同意將目標價格維持在 CPI 的 98% ，還有人認為 CPI 並不能準確反映通脹情況，因為一籃子消費品和服務的構成部分是人為決定的。
Maker 則簡單得多。人們對於什麼是美元以及如何衡量其價格都有共識。就算 Dai 的價格從 1.02 美元回落至 1 美元，也不會引起 Dai 持有者的不滿，因為他們早就有這樣的預期。
自由裁量型貨幣系統將引領未來
迄今為止，透過 Dai 的價格超出 1 美元的案例，我們可以看出 Maker 實行了貨幣政策，而且使用了與央行同樣的工具。從中，我們可以得出什麼啟示呢？
第一，Maker 運營者可以從現有的關於貨幣政策的文獻和資料中學習。相應地，觀察者也可以透過 Maker 之類的生態系統來了解央行的實際執行情況，因為 Maker 採用了相同的政策和工具，但是背後的因果關係更為直接可見。
全球的央行都想使用負利率作為一種穩定機制，密碼學領域實際上已經成功做到了這點。在現實世界，任何變化都會影響到數百萬人。在密碼學領域，我們可以找真人志願者來進行實驗，並收集資料。
我相信，相比於過去 20 年來基於央行體系的法幣，在免許可型區塊鏈上執行準央行貨幣會讓我們學到更多東西。像 Maker 之類的系統（及其競爭對手）會孕育出一類全新的貨幣系統設計者。在接下來的 5 年，我們將看到央行聘用穩定幣設計者，穩定幣系統聘用知名央行經濟學家。
密碼學領域的許多專家都預期並希望自由裁量型貨幣政策會終結。但是真正的問題不在於自由裁量，而是央行所受到的政治影響。基於穩定性目標來管理貨幣並沒有錯。市場每天都在證明這一前提是對的。密碼學貨幣意味著貨幣規則、演算法、目標和穩定性機制方面會有更多實驗，智慧合約則是缺失的關鍵一環：承諾機制。
新一代演算法型央行會採用免信任的基礎質押物機制，遵循自由市場競爭規則，而不受政府的影響。因此，自由裁量型貨幣系統將迎來發展的黃金期，而不是被比特幣之類的非自由裁量型貨幣系統全盤取代。
