文章作者：位元傻
位元傻已經兩個禮拜沒有更新長文了。有這麼多讀者支援，卻不能把自己的思考及時分享給大家，位元傻覺得十分虧欠讀者。過去兩個禮拜輾轉北京上海陪家人看病，耽擱些了時間。希望我的讀者都能身體健康。然而，我的數字貨幣投資系列骨架已經逐步完善，正式命名為《彼岸系列》，後續會專門寫文擬定框架和序。感恩幣乎，如果沒有幣乎，就沒有《彼岸系列》。今天，我們再說一個極為重要但別處沒有說透的話題。
位元傻以前聽過“一抓準”的軼事。蘇州城裡面，蘇老闆家茶葉鋪的掌櫃，骨瘦如削、不苟一言，是個奇人。掌櫃長年經營茶葉生意，甭管客人要幾錢幾兩，掌櫃總能一把抓準對應的份量。掌櫃出手乾淨利落，從不用稱，卻分毫不差。時間久了，街坊稱呼掌櫃為“一抓準”。位元傻以前聽到這個軼事，頗為羨慕掌櫃一抓就準的能力。一抓就準，實際上是一種極其高超的估值能力。茶葉的估值模型十分簡單，單價乘以份量。單價是固定的，那麼茶葉估值的核心就在於份量。“一抓準”掌櫃對茶葉的估值信手拈來，而位元傻卻對加密資產的估值頭疼不已。加密資產的估值可從來都不會這麼幹淨利落。
今天，位元傻就帶大家瞭解加密資產的估值。為了回答這個問題，我們首先需要知道加密資產的價值來源在哪兒。其次，我們要學習加密資產的估值方法。位元傻和傳統做法不一樣，把估值方法分為邏輯精準的估值法和邏輯模糊的估值法。邏輯精準的估值法往往難以實操，而邏輯模糊的估值法往往易於實操。魚與熊掌不可兼得，就是目前加密資產估值的現狀。
加密資產的價值來源
朱熹說：問渠那得清如許，為有源頭活水來。中國古代詩詞大多表達細膩情感而非清晰邏輯。像這樣清晰求索因果關係的詩詞難能可貴。我們求索資產的估值，首先要問資產的價值源頭在哪裡。加密資產是去中心化協議的代幣，而傳統中心化協議的代幣是股票、期權和債券等。在探究加密資產的價值來源之前，我們說一點證券的歷史吧。
中心化協議代幣的價值來源：
1602年，還是荷蘭叱吒風雲的時代，荷蘭東印度公司也在這年成立。位元傻不去探究殖民血淚史，而是看荷蘭東印度公司這家公司的估值。這是一家股份制公司，而且還是第一家發行股票的公司。荷蘭東印度公司處在證券開天闢地的時代。當時投資者完全不瞭解公司的運營情況，他們只知道自己的分紅。當時證券的價值完全來自分紅或者股息。依據通證研究院的調研，400多年來證券市場價值來源分別從分紅到企業盈利情況，再到企業內在價值。位元傻認為分紅是收益權現值的體現，而企業盈利和企業內在價值是有收益預期的體現。中心化協議的代幣的價值源頭是什麼呢？本質上是現金流帶來的收益權、參與治理帶來的使用權和自由交易帶來的轉讓權。
去中心化協議代幣的價值來源：
去中心化協議的代幣繼承了證券市場400多年發展的成果，並有所創新。除了上述三個價值來源，去中心化協議的代幣還有新的價值來源。即：一層網路的安全性，如比特幣pow機制帶來的安全性；二層網路的有價值的資料及使用者行為習慣沉澱，如Augur在預測市場的成功預言；網路中稀缺資源的使用權，如EOS中需要質押代幣才能獲得網路資源等。當然，無論中心化協議的代幣還是去中心化協議的代幣，都具備投機價值和財富儲存價值。只不過，後者歷史發展較短和天然的抗監管屬性，導致其投機價值和財富儲存價值大大增加。
人們不容易理解的地方在於為什麼中心化協議的安全性沒有價值，而去中心化協議的安全性有價值。不可測的人為因素=不安全因素。中心化協議如股市的交易系統再安全，其也沒有安全價值、只有效率價值。因為：安全的中心化系統+不可測的人為因素=不安全的系統。而一個封閉的去中心化協議如比特幣協議，最大可能排除了人的因素，使得安全性的價值凸顯。比特幣和廣大智慧合約平臺，其安全性就是價值來源的一部分。
中心化協議和去中心化協議代幣的價值傳導差異：
位元傻再補充下中心化協議和去中心化協議代幣在價值傳導層面的差別。看百度的例子。百度廣告系統是中心化協議。百度公司股票就是中心化協議的代幣。中心化協議追求利潤最大化後，支撐證券價格。假設位元傻用去中心化協議實現了百度廣告系統的全部功能併發布了代幣。巨大的廣告系統租值並沒有消散，而是釋放在在代幣的市場中。後者避免了來自貨幣、稅收、工商管理、證券管理方面的降維打擊，和企業管理層和監管層營私帶來的損失。
中心化協議生成代幣，傳統金融一般叫做資產證券化。位元傻把去中心化協議生成代幣的過程叫做貨幣化。證券化和貨幣化帶來的估值差異，在於證券化無法突破貨幣這個價值媒介。中心化協議代幣只是資產，而不能在經濟體中被直接用作購買力。存在資產到貨幣之間的轉化成本，獲得貨幣後才能購買經濟體內的產品和服務。而去中心化協議的代幣除了資產屬性，也有貨幣屬性，能夠在一個小經濟體內自由使用(代幣網路)。其貨幣屬性抵抗了法幣的降維剪羊毛。
最後，在價值傳導上，利潤支撐價值，但也是價值的約束。市盈率不僅僅支撐股票的估值，也約束著股票的估值。如同汽車上坡，依靠發動機驅動。汽車下坡，發動機卻是制動。絕大部分去中心化協議的代幣沒有利潤約束，也沒有利潤支撐。理論上，在同樣資產的條件下，去中心化協議代幣的價值大於中心化協議的價值，且波動性更大。
邏輯精準的估值法
位元傻求學時，和一個韓國小妹妹聊科技初創公司的估值。韓國小妹妹剛從韓國一家投資諮詢機構實習歸來。據她所說，該機構具備很多維度打分的方法能夠評估初創公司的估值。小妹妹似乎對韓國的那家機構很有信心，告訴位元傻他們怎麼用現金流折現法來估測初創公司的估值。位元傻心裡嘆了口氣，1-2年後，小妹妹告訴位元傻那家諮詢機構倒閉了。現金流折現，是費雪大師的智慧遺珠；理論上可以解決任何資產的估值問題，但世事多艱，未來的現金流幾何只有天知道。類似這樣的估值方法，位元傻叫做邏輯精準但實操很難的方法。
現金流折現法：
現金流折現法是來自費雪的利息理論。最早現金流主要應用於債券領域，因為債券有可期且確定的未來現金流。現金流折現法的邏輯在於把一個資產的遠期現金流折現求和。後來人們發現面對不穩定的現金流也可以折現。舉個例子，位元傻之前分享過老衲的一篇文章，提到對BNB未來5年的現金流折現，得出結論是BNB的合理市值在20多美金左右。這就是現金流折現法在加密資產估值的實踐。
然而位元傻再次補充下對現金流折現法的理解。首先，現金流折現法是可以考慮風險的。也就是說在預測未來現金流的時候，可以考慮到風險收益。其次，如果無法無窮預測未來現金流，可以考慮在未來某一時點對資產出售獲得的收益並折現。
現金流折現法難在什麼地方呢？一難在未來的現金流難以確切知道，如BNB、HT、OKB；二難在於很多資產壓根沒有現金流，如BTC、DCR；三難在於考慮風險的情況下，折現率怎麼安排；四難在於目前加密資產的現金流注入不僅僅是分紅，更有回購銷燬等新形式和其他各種限制條件，折價和溢價怎麼安排。這導致了現金流折現法只能適用於有明確可依據的現金流專案。其實操永遠無法像費大師的邏輯那樣漂亮精準。
費雪公式估值法：
費雪方程式又來自大師費雪的妙想。費大師的想法是，幣量*幣速=價格*交易量，即著名的費雪方程式MV=PT。費雪方程式好理解嗎？看似簡單的東西，卻是難以理解。位元傻舉個例子吧：
未來某一天，位元傻手持5枚比特幣，去買燒餅。用2枚比特幣買了一個燒餅。賣燒餅的又用這兩枚比特幣買了1瓶北冰洋喝。下午，位元傻覺得自己沒吃飽，又用1枚比特幣買了半個燒餅填下肚子，這1枚比特幣在這一天再也沒有轉讓過。以上就是位元傻用比特幣買燒餅的故事。
好了，我們先從貨幣流動的角度看。這一天，2枚比特幣流動了2次，1枚比特幣流動了1次，合計2*2+1*1=5枚/天。然而每一次比特幣流動都是一次交易，那麼從交易的角度看：燒餅和北冰洋都是2枚一份，燒餅合計1+0.5=1.5份，而北冰洋1份。也就是說2枚/份*（1+1.5）份/天=5枚/天。費大事的意思是從貨幣流動角度和交易的角度看，得到的是同一個結論。也就是說，費雪公式的核心是：每一筆交易都是一次貨幣流動。是的，這就是套套邏輯。表達方式類似於：位元傻的名字叫作位元傻。你們發現了嗎？
這還不算完，V神這個小夥子別出心裁，說是稍微改下這個公式就能夠給底層公鏈估值了。怎麼改呢？MC=TH，其中C=1/P, 即公鏈代幣的法幣價格；H=1/V，即平均每交易一枚代幣前使用者持有的時間。朋友們，你們是不是覺得這個邏輯有點跳？天才如V神，才懶得解釋箇中緣由。然而這個公式無比正確，且V神的邏輯表達十分精準。篇幅有限，其中奧妙，留給聰明的你去想了。
然而，V神的結論是錯誤的。從MC=TH看，公式的左側是幣量*幣值=幣的估值。右側是交易量*代幣持有時間，於是V神的結論是使用者持有代幣的時間越長，則幣的估值越高。這個邏輯對不對呢？從一級反應看，是對的。然而位元傻推移二層反應看，確實錯的。因為使用者平均持有代幣的時間越長，勢必會導致交易量下跌。這個時候，公鏈代幣的估值是變大還是變下呢？朋友們，二級反應是經濟學的弱點。是老司機查理.芒格的教導，年輕人不可不學。
回到估值方法，MC=TH的邏輯正確，但困難在於T和H的衡量。交易量包含鏈上鍊下、場內場外、現貨期貨還要剔除假的交易量，難於計算。而使用者平均持有時間更是難以瞭解了。無論費雪公式還是V神公式，都好像是假設自己開了上帝視角全知某個經濟體裡面的所有交易資訊，再在這些資訊的基礎上安上一個套套邏輯。真實的兇殘的交易世界，從來不存在上帝視角。
期權估值法：
1997年，一個叫作麥倫.斯科爾斯（Myron Scholes）的斯坦福教授獲得了諾貝爾經濟學獎。因為這哥們搞出了個牛逼的公式，叫作布萊克-斯科爾斯（Black Scholes）公式，對股票、債權、貨幣和衍生品的估值做出了開創性的貢獻。具體公式比較複雜，位元傻就不做展示了。
斯科爾斯的邏輯是啥呢？核心在於：市場有效的情況下，期權市場和現貨市場是無法套利的。這點大家都理解，但這哥們天才的地方在於透過一系列股票和無風險資產的組合來複制期權的收益，那麼理論上其成本應該就是期權的估值。牛逼在什麼地方呢？在於這個思路對期權做估值，只依賴現貨中的變數，而不再受資產價格未來的概率分佈的困擾。在當時看來，也是石破天驚的思維。
又是一個天才，給出了邏輯上無懈可擊的估值法。然而世事豈能這麼容易遂如人意，其實操十分困難。公式中對無風險利率、股票價格和時間的函式都難以精確界定並受到隨機因素的干擾。並且，很多時候市場並不是完全有效的，要計量市場的有效程度是很難的。因此，期權估值法也只是漂亮的鏡花水月。
區域性均衡法：
區域性均衡法是位元傻提出來的，之前市場上並沒有明確的提出者。這個方法來源於經濟學中的邊際思維。任何一個經濟體，大到國家小到代幣網路，理論上最終會處在均衡狀態。什麼叫做均衡狀態呢，即增量代幣不會影響幣價。如果增量代幣會增加幣價，幣價會提前上漲以抹平價差。如果增量代幣會降低幣價，幣價會提前下跌以抹平價差。市場會做這樣的調節。
舉個例子，Multicoin在分析FCT的這個案例時，假設其代幣的價格為月度網路使用費帶來的入金/月度新增代幣數量。這樣新增代幣就不會影響幣價了。我們不考慮整體代幣網路的變化，我們就考慮每個月的網路使用費新增的token數量會達到一個均衡。區域性均衡法是一種邊際觀察法，即易於觀察也能夠大幅簡化問題。然而，其困難在於不是每個代幣都能夠具備這種可以觀察得到的區域性均衡。精準找到某個代幣的區域性均衡是老司機的功夫。
鏈外資產類比法：
這個很好理解，位元傻就簡單說說。如果把你家在北京市場價值1000萬的房子拿去發幣，那麼發出來的幣的總市值應該等於1000萬。也就是說鏈外資產和鏈上資產的同類資產價格應該是均衡的。在看EOS, 很多批評者說EOS就是價格極為昂貴的雲服務。這個觀點當然過度簡化了，但也說明人們對鏈上資產價格高於鏈外資產價格心懷不滿。
麻煩的地方在於，每個市場的投機比重不同。北京的房地產幾乎是貨真價實的市場，各種限購限貸限離導致市場難以投機了，而同樣的資產發幣卻沒有這個限制，劇烈投機因素會使得估值失真。
邏輯模糊的估值法
位元傻曾經去找李笑來，討論區塊鏈專案的估值情況。當時李笑來的bigone還是有些量的。李笑來告訴位元傻，如果在bigone上線專案，其估值大概在市盈率70-150倍PE，比傳統證券高很多。市盈率比較估值概念來自傳統證券，是參考行業盈利水平的估值方法。非常粗糙原始，且邏輯上非常大條，不精準。這一類方法往往非常好實操，但困難在於其邏輯源頭過於粗糙，導致結果差之千里。位元傻一點點說吧。
成本定價法：
成本決定價格，是很多人的錯覺。前一段時間，市場傳出東北城市鶴崗房價300塊一平。網友大呼不可能，因為房子的鋼筋水泥等樓面價都不止這個價格，怎麼可能以這個價格出售呢？然而隨著東北邊緣城市人口劇烈流出，需求瓦解和市場預期奔潰，房價完全可以遠遠低於造價。
位元傻在《真比特幣價格機制》中說，短期看，挖礦成本決定比特幣價格，而中長期看則是另一個故事了。這就是說，從邏輯上成本定價法就不可靠。但，我們也不妨在市場中做些參考。畢竟短期還是能夠說明一定的問題。
相對估值法：
開始說到李笑來的例子，就是相對估值法。相對估值法的核心邏輯就是和同行業其他標的的核心指標作比較。最簡單的核心指標是利潤，別的標的利潤是估值的10倍，那我的專案估值也得是利潤的10倍。核心指標及其組合的不同，會造成很多不同的估值方法。常見的核心指標包括鏈上交易額、移動平均值、利潤、網路節點數等。麻煩的地方在於這些核心指標幾乎可以無窮無盡地排列組合並在計算方法上調節係數和上下線。這會造成歷史資料的過擬合問題。
然而相對估值法的更大麻煩在於只見樹木不見森林，絕大部分相對估值法只考慮的某些有限的可衡量的核心指標，不全面。更別說把很多不可衡量的核心指標計算進去。比如技術團隊的開發能力和核心團隊成員性格契合帶來的團隊穩定性加成。重要吧，重要。但位元傻在任何相對估值法中都沒有看見過。
財富倉庫類比法：
位元傻曾經和基金合夥人一起討論黃金的估值怎麼算。除了產量外，其他的因素如金屬特性、文化傳承等幾乎全是不可計算不可追溯的因素。所以呢，面對黃金這型別的財富倉庫傳統的估值法幾乎全部失靈。那我們只能預設存在即合理了。
面對比特幣這型別的新型財富倉庫，只能類比黃金等既有財富倉庫的市值。位元傻在《再一次尋找聖盃（一）》中有過詳細結算，這裡就不在贅述。然而，這種估值方法的缺陷同樣明顯。世間沒有兩片相同的葉子，也沒有兩種屬性一致的財富倉庫。新的財富倉庫到底能夠多大程度上代替舊的財富倉庫，難以計量。位元傻問比特幣到底能夠在多大程度代替黃金、貨幣和房地產的儲值功能，誰能告訴我？
結語
位元傻羨慕“一抓準”掌櫃信手拈來的估值能力。然而在加密貨幣領域，整個行業目前都在為這一新興資產的科學估值焦慮不已。世間萬物，紛紛攘攘，大道至簡。投資獲利，無非買低賣高。然而何為低，何為高呢？需要各位朋友手持天平，一一衡量。每一個合格的加密貨幣投資者，都需要建立自己估值體系。科學的估值法，就是投資者手中的天平。沒有天平的投資者，如果在黑夜中沒有燈籠的趕路者。
今天位元傻告訴了大家加密資產的價值來源，並且位元傻按照自己的分類法，告訴了大家兩大類估值方法：即邏輯精準但不易實操的估值法，和邏輯模糊但易於實操的估值法。前者真實世界遷就邏輯，後者邏輯遷就真實世界。朋友們充分理解位元傻所說的，就能獲得一個粗糙的天平，從此買低賣高，有所依據了。時至今日，加密貨幣投資的《彼岸系列》的骨架已經基本完善，接下來需要更多的血和肉。今天，你和你的朋友讀了《彼岸系列》，有變成更好的加密貨幣投資者嗎？數字貨幣的大船傳來鎖鏈摩擦船舷的金屬撞擊聲，一，二。。。三！船錨被收起，大船開始在黑夜的波濤中晃動不止。
