據零壹智庫近日的統計，2019年區塊鏈行業的投資經歷了急劇滑坡。融資數量同比暴跌50%，金額同比驟降75%。不過，香港的區塊鏈公司及專案的融資金額卻以每筆投資平均2.62億元獨佔鰲頭。
究竟區塊鏈行業的融資出了什麼問題？融資難點在哪？奇點財經獨家專訪了香港另類投資專家、香港新銳智庫“香港國際金融學會”主編陳宜飈博士。
陳博士長期從事另類投資研究，並在2019年擔任香港縱橫資產管理有限公司副CEO期間，出版了香港首部虛擬資產管理的著作《加密貨幣與虛擬資產—從江湖邁向殿堂》。此書亦是全球首部全面介紹如何合法、合規進行虛擬資產投資（平臺）管理、以及系統性地分析虛擬資產風險的專業書籍，被香港區塊鏈協會指定為行業培訓教材。
以下是奇點財經與陳博士的對話：
問：你怎麼看2019年區塊鏈行業的融資資料，似乎全行業經歷了一些困難？
答：零壹的資料反映的是2018年11月至2019年10月1年的情況，大家解讀的時候要留意。2018年是區塊鏈專案投資的爆發年，當年融資數量和金額都有相當大的增長。但是2019年，行業投資趨於理性，所以體現在年化數字上有所下降。如果看具體的數字和金額，區塊鏈行業仍然算得上是健康。
2019年10月24日，中共中央政治局就區塊鏈技術發展現狀以及趨勢情況進行第18次集體學習，肯定了區塊鏈技術在經濟發展和產業創新中的重要地位。我相信，如果不是新冠疫情影響，區塊鏈的總體投資在2020年會出現很大起色。
再具體到2019年的形勢，區塊鏈和數字貨幣的專案融資的確比2018年有所降溫，這可能是高基數的原因，也可能是投資者慢慢發現，僅靠一些白皮書做投資是不靠譜的，開始迴歸理性。
問：區塊鏈被視為金融科技特別是數字貨幣的重要底層技術。在香港，連金管局都專門開闢了網頁專區對它進行介紹。這麼重要的技術，為什麼投資圈會覺得它的估值有難點？
答：對於行內人來說這技術不難，但不是所有的投資人都精通密碼學和區塊鏈技術。我認識的一些傳統投資人，他們很難理解區塊鏈專案和數字貨幣的價值。
在這種情況下，要說服投資者做正確的估值判斷就很難，對那些應用前景並不是特別明確的公鏈專案而言，更是如此。
舉例來說，當年以太坊2014年7－9月眾籌上市的時候，它的價格只有0.3美元左右，到2015年就升到了0.6美元。今天（3月15日）是多少？130美元！如果當年的投資人真都看得懂它的技術價值，可能給出的就不止是0.3美元。
但這也不能全怪投資人。不要說當時大家對區塊鏈的理解很有限，即便是今天，區塊鏈也不是普羅大眾容易搞懂的東西，更何況它在實體經濟的應用還極為有限。所以當年敢投資的人是很有膽量的。
過去幾年，公有鏈專案投資者往往面對的只是一本白皮書和幾個技術員組成的團隊，有的團隊甚至只提供幾張PPT。這也是這個行業比較魔幻的地方。直到今天，我們看到的很多區塊鏈專案還只是某一種立項，別說投資人，連創業者自己可能都不知道能否做出來。所以這種公司或是專案的估值，和傳統公司估值就很不一樣。
在傳統IPO或是PE投資中，基金經理極少會投一個沒有任何實物、只有一種理念的所謂技術“產品”。所以傳統的估值理念到了區塊鏈專案，特別是公鏈專案上，就會出現落差。
至於私有鏈專案，其實它的估值難度相對來說不像公鏈專案那麼大。因為私有鏈或是聯盟鏈專案往往是某個公司或是行業內的一種應用，有一定的市場需求和價值，它的估值往往是和創辦人的公司價值相掛鉤的。
問：誠如你所言，如果投資者看不懂某些底層技術，又該如何給出估值呢？
答：首先，並不是所有的投資人都不懂技術，所以這個行業不少投資人是抱團取暖的，大家各展示自己所處的某個領域的知識。
其二，可以採用可對比專案的估值。在金融學中，普遍認為美國市場是個頗為有效的市場，所以它的同類別的專案融資情況可以作為參考。一般是按市場的對比專案的評估，比如前兩個月的同類別專案融資估值或是總額，都可以拿來做參考。
當然，這個做法也有弊端，因為如果某個專案非常特殊，它的技術和產品邏輯非常與眾不同，反而有可能很難在公開市場融資。這就好似比特幣和以太坊早期的時候，的確它是很新穎很特別，但反而造成不是那麼多的投資人可以很容易地理解它們，因此它們初期的時候價格並不高。
問：這也是令人奇怪的地方，既然鏈圈投資者給出的估值有可能極低，為什麼專案方不放棄呢？如果他們真的覺得自己的專案很有前途，難道去PE市場融資，將來IPO上市不好嗎？
答：做股權融資的話，需要創辦人犧牲部分權益，因為投資人會要求其他的權益索償權，比如入駐董事會，或是擁有一票否決權等。而區塊鏈專案融資，如果是發行代幣（token）的話，主要是以財務投資人的方式參與到專案中，創辦人可以儲存自己的獨立性。另外，從各國學者對IPO市場的研究來看，其實用IPO方式融資的公司，其成本並不低。
問：如果對區塊鏈的專案很難估值，那麼價值投資在這個行業是否用得上？
答：價值投資當然適用於區塊鏈專案，只不過我這裡的價值投資不是指投票市場上的逢低買入，而是指要從專案本身價值去考慮定價。區塊鏈的價值投資是相對於那些熱衷炒幣的幣圈炒家而言。對這些炒家來說，別說白皮書，連PPT可能都算多餘。但真正的價值投資者會根據區塊鏈專案的用途、前景和政策支援情況進行分析。
和傳統股票或是股權投資一樣，價值投資在區塊鏈專案中也是很根本的理念。不論是公有鏈專案，還是私有鏈專案，我覺得最終還是要落實到實體經濟，落實到具體技術產生的價值上。
問：能否簡要介紹一下，區塊鏈專案的價值投資應該注意哪些問題？
答：就我所瞭解到的情況，海外投資者在考慮公有鏈專案估值的時候，通常會考慮以下一些問題：
1、專案創辦人的背景。雖說英雄不問出處，但在海外，鏈圈投資人很重視創始人的背景。不論這個人有過人的技術背景或是驕人數字貨幣發行背景，都能為專案加分。比如創辦人團隊有幾名大將是以太坊的原始創始人，那這個專案就有可能被人另眼相待。如果專案創始人是某個知名大公司的高管，也會比較受人關注。
2、專案的可行性如何。早前有不少區塊鏈專案，連白皮書都沒有，甚至沒有技術團隊，光靠專案發行人的三寸不爛之舌進行融資。到了2019年，這種專案基本上很難再融到錢了。我所知道的一些好的海外區塊鏈專案，在融資的時候不僅是有白皮書，而且有初步的內測程式碼。專案發行方請投資者來親自體驗，看看專案的可行性如何，然後才談融資的問題。
3、是否具備成熟的生態，可以形成網路效應（Network Effect）。在我看來，公鏈專案融資時，這是最重要的一個價值指標。公鏈和私鏈不同，有越多開發者在上面開發應用或者發行Token，公鏈專案的Token值就越高。特別是區塊鏈有些專案的生態性很強，如果在融資前積累了很多的使用者基礎，並且有一定上升趨勢，投資者多半會感興趣。
4、這個專案是否有實質資產的價值支撐？比如證券通證(Security Token)，可以看它背後的股權、債權、對應資產（如房地產）等傳統金融產品的價值。即便是虛擬資產，也可以看是對應什麼樣的虛擬資產。同樣是數字貨幣，還分為穩定幣和純數字貨幣。如果是前者就比較簡單，可以看支撐它的專案方個人資信情況、起到“價格錨定”作用的資產（比如法幣或黃金等）情況。
5、是否具有回購支援？在區塊鏈專案中，有不少專案方是數字貨幣交易所，它們會發行平臺幣。其中有些交易平臺會承諾，每隔一段時間都會用收入或利潤回購一定比例的平臺幣，並且登出，這會提升市場上存量的價格。但並不是所有的區塊鏈專案都會有類似的安排。
6、虛擬資產管理的配套措施是否有效。在傳統基金投資中，基金會有託管人，它其實是一箇中心化的組織，會保障基金投資者的利益，替投資人持有資產。但在鏈圈或是幣圈，以數字貨幣為例，它是去中心化的，轉賬完成意味著所有權的轉移。這時候，你就要認真考慮一下，自己虛擬資產“交付”給誰託管？如何體現“交付”這個動作？出了事誰負責，被託付的人能否承擔起賠償責任？這些都是很棘手的問題。
7、區塊鏈專案的流動性風險是否過高。所謂流動性風險，簡單地說，就是你投進去的錢，想退出的時候可能退不出來，而你背後的金主又要求你儘快兌現或是贖回資金，這時候你該怎麼辦？這是任何一個投資區塊鏈的專業機構需要重視的問題。當然，如果高淨值個人投資者用自家的錢去投區塊鏈專案，這個問題就相對沒那麼難解決。
上述第6、7點其實是針對機構投資者來說的。個人投資者用的是自己的錢，不像基金投資那樣存在“贖回壓力”，也不需要將資產進行託管——假設投的是數字貨幣，交易完所有權即轉移至個人電子錢包。
問：私有鏈的專案估值是不是和上述角度會有所不同？
答：是的。因為私有鏈專案方通常不會發行數字資產，很多鏈是被認為是一種傳統的服務和產品，所以它的估值並不是針對鏈的估值，而是其所提供服務的公司的估值。這就要考慮整個公司的營收、使用者情況、利潤、產品競爭力等，在這一點上與公有鏈差別很大。
問：你怎麼看公有鏈的私有鏈的專案融資趨勢？
答：2017-2018年是一個公有鏈的風口，當時用比特幣和以太坊的人很多，但很多人發現其中有一些問題，如果能解決這些問題，可以提供很大的價值，所以公有鏈專案融資風起雲湧。當時，私有鏈還不是很好的投資專案。
直到2019年10月24日中央定調區塊鏈的重要意義，並先開放聯盟鏈和私有鏈的使用後，各方面才開始大膽宣傳和開發客戶。但很多聯盟鏈技術其實也是向公鏈借鑑的，因為後者的技術是更成熟的，所以用在聯盟鏈很好。照這個趨勢發展下去，我覺得聯盟鏈和公鏈可能會越來越模糊。
