DeFi的發展突飛猛進，基於可組合性的各種創新層出不窮，但背後仍然有跡可循、有因可歸。
投資機構Playground風險合夥人在Medium部落格撰文指出，流動性、槓桿、風險和套利是驅動DeFi市場發展的主要因素，並以它們為視角詳細闡述了DeFi協議如何演變。鏈捕手對本文進行了翻譯，並作出不影響原意的編輯。
作者|Justine Humenansky
編譯|Echo、谷昱
雖然DeFi還處於實驗階段，但自從我在2019年6月第一次寫到以來，它已經非常成熟了。隨著DeFi協議陸續推出V2和V3，我重新審視了這個行業以及它是如何發展的。在從事金融工作多年後，我意識到影響DeFi市場的大部分因素可以歸結為四個金融基本要素：流動性、槓桿、風險和套利。這篇文章透過這幾個鏡頭概述了DeFi市場邏輯的演變。
本文概述了金融原語，即金融市場的核心構建塊，它們不同於軟體或加密原語。本文假設你對金融、加密和DeFi有一定的瞭解，因此對協議的介紹並不全面。
01
流動性
幾乎所有因素都歸結為流動性，但我們始終低估了流動性的重要性。較高的流動性導致更小的滑點和更高的市場效率。較低的流動性誇大了市場動向並擴大了拋售。它在上升的過程中產生了飛輪效應，而在下降的過程中產生了懸崖現象。
V1 DeFi協議依賴於受限資本的流動性真空。受限資本一詞是指鎖定在協議中未充分利用、分配效率低下的資本。這會導致機會成本，因為在協議內部或外部，該資本原本可以賺取更高的回報。V1 DeFi協議依賴於專屬資本：MakerDAO要求最低150％的抵押率，貸款協議尚未接受超流動性抵押品（由Compound領導的V2創新），Uniswap的流動性在所有價格曲線上的分配效率很低。
受限資本的機會成本隨著DeFi一起擴大，現在V2和V3正在努力實現更高的資本效率。
作為流動性的抵押品
穩定幣在DeFi中扮演著巨大的角色。法幣支援的穩定貨幣存在許多問題，例如中心化、監管、來自CBDC的潛在競爭，而加密抵押穩定幣是最可行的選擇。然而，V1 DeFi依賴過度抵押來維持其錨定美元的匯率，因此無法擴大規模。
許多最新的穩定幣迭代(FEI、OHM、FLOAT、FRAX)都利用協議控制值(PCV)。這是一個概念，在這個概念中，支援穩定幣的抵押品不能由使用者贖回，而是歸協議所有(協議決定是否/如何投資、可以使用它來恢復錨定等等)。這類似於國庫或保險基金，但不同之處在於，PCV可以立即轉換為流動性(AMM池)。
撇開發行問題不談，FEI的PCV使其成為Uniswap上最大的流動性提供商(LP)。AAVE V2類似地模糊了抵押品和流動性之間的界限，允許借款人用現有抵押品償還債務。流動性證明為質押衍生品創造了類似的動力，下文將對此進行更詳細的介紹。
DeFi V1解決了如何將流動性用作抵押品(LP代幣)。V2和V3協議正在研究如何將抵押品轉換為流動性。
不幸的是，僅靠流動性並不能帶來穩定。穩定幣體系崩潰的真正原因是錨定匯率制下的信任危機。解決受限資本問題是不夠的。隨著時間的推移，需要健全的經濟機制才能將穩定幣保持在錨定不變的水平附近，而機制設計是困難的。純粹的演算法穩定機制(Basis Cash、Empty Set Dollar)一直在苦苦掙扎，這些機制需要使用者對未來的錨定機制保持信心。
所謂的直接激勵，即懲罰脫離錨定匯率的交易，並獎勵錨定匯率的交易，最終在最需要的時刻將流動性從系統中抽走。嚴厲的賣出處罰模仿了受限的流動性，並將更多資本控制起來，這是我們首先試圖解決的問題。
其他模式試圖首先解決信心問題，並隨著時間的推移提高資本效率，從完全抵押的代幣開始，讓市場動態調整抵押比率。隨著信心的增強，資本效率也會提高。
FRAX使用這種模式，但目前得到了一籃子由法幣支援的穩定幣的支援。雖然這一機制似乎正在發揮作用，但如果它完全由不可監管的資產擔保，它將如何支撐下去還不清楚。
雖然最新一代的穩定幣專注於降低抵押要求，但在提高資本效率之前，我們需要解決對錨定機制的信心問題。
作為負債的流動性
談到流動性，我們不能不談占主導地位的Uniswap。Uniswap在流動性挖礦的興起中發揮了重要作用，而這反過來又在Uniswap的發展軌跡中發揮了重要作用。在我們以艱難的方式認識到流動性不是護城河之後，焦點從獲取流動性轉向保留流動性。
競爭對手開始向前發展，增加更高的護城河/保證金服務，比如借貸(Kashi Lending)，借鑑了傳統的金融科技的做法：以廉價的方式獲取使用者，追加銷售信貸產品。
取而代之的是，Uniswap從根本上重新考慮了資產管理的流動性機制，從而產生了在特殊情況下將資本效率提高高達4000倍的v3。
雖然AMM V1是從0到1的創新，但它們的效率也很低，因為它們需要為可能永遠達不到的價格提供流動性。例如，如果ETH在200美元的範圍內，而ETH/DAI池中有1000萬美元，那麼在10美元以下或5000美元以上購買ETH的流動資金池可能高達25%。在這個例子中，這些水平上需要流動性的可能性很小。維持這一恆定價格曲線會導致較低的成交量(~20%)，因為50億美元的鎖定資本相當於只有10億美元的成交量。
流動性在整個範圍內的均勻分佈也意味著，很少有流動性集中在交易最多的地方。Curve很早就意識到了這一點，專門為穩定幣建立了AMM，這些穩定幣的交易範圍很窄。
Uniswap v3解決了這些問題，並在此過程中更接近於限制單，因為LP現在可以指定提供流動性的價格範圍(即ETH/USDC由1800美元至2200美元)。這一變化應該會導致幾乎所有的交易都發生在中間價附近的區間內，從而改善最需要流動性的地方。
更集中的流動性也會降低資產風險。例如，如果一位LP為ETH/DAI對出價500美元，但確信ETH價格會上漲，那麼他們就承擔了不想持有的資產（DAI）的風險敞口（ETH機會成本）。Uniswap v3的集中流動性使LP能夠大幅增加對優先資產的敞口，從而降低了這一風險。Balancer V2還試圖透過引入資產管理器來降低庫存風險，這允許LP在不用作交易流動性的情況下借出交易對的一側資產。Yearn的Stablecredit使用了類似的功能。
下一代資產管理系統需要的資本更少，但會帶來更多的流動性。
流動性交易
超流動性抵押品是一個V1概念，指將鎖定資產（抵押品或流動性）代幣化的能力，以獲取流動性或獲得該資產的槓桿。質押衍生品透過質押代幣（stETH、rtokens）將這一概念擴充套件到質押資產（確保權益證明網路的資產），本質上允許使用者將質押資產更有效地部署到其他地方。
質押衍生品的支持者認為，如果沒有這些衍生品，質押代幣流動性將受到影響。還有人擔心，如果驗證者能夠從DeFi協議獲得更高的回報時，驗證者將不會被激勵去質押代幣。從理論上講，質押衍生品可以將ETH的質押比例從15–30%提高到80–100%，因為與不質押相比，它消除了質押的額外成本。
質押衍生品也允許創造新的金融工具。例如，由權益證明獎勵「保證」的現金流可以使產品看起來類似於有息債券（Terra的bAssets、Blockswap）。這些工具可以用來產生可持續的、穩定的、相對較高的產量（如Anchor Protocol），這可能會讓更多的主流使用者支援DeFi。
與抵押品相比，質押資產的獨特之處在於，它們不僅僅是一種支付承諾，而是一種安全機制。一些設計，特別是那些使質押衍生品能夠跨鏈移動的設計，允許風險的轉換（從內生到外生），這可能會影響有助於保護公共網路的基本博弈論。相比之下，流動性證明將質押代幣轉換為基礎網路代幣的流動性，以平衡資本效率和網路安全的方式，這應該是主要的優先事項。
02
槓桿
槓桿放大了收益（這是資本效率的終極結果），但也放大了虧損。建立槓桿很容易，而控制起來卻很困難。我們喜歡槓桿，直到我們討厭它。
由於過度或隱性槓桿，傳統金融市場已崩潰無數次。僅在過去的六個月中，我們就看到了Archegos的高倍槓桿和Gametop的賣空槓桿（Gametop的140％的流通量被賣空）的市場影響。
在加密貨幣市場中，我們看到最近24小時內有100億美元被清算，部分原因是槓桿多頭的連環清算。這是對加密市場的一種壓力測試，一些DeFi協議受到相當大的壓力。
創造槓桿
2020年的DeFi夏季，瘋狂的活動很大程度上是依靠流動性挖礦的積極槓桿策略推動的。儘管自那以來這種活動已經平息下來，但我們開始看到新的槓桿機制出現。Element的收益代幣就是一個例子。
當使用者透過Element存放抵押品時，會生成兩個代幣：即主體代幣和收益代幣。假設某個使用者以20％的年利率存入了10 ETH的本金，使用者可以打折出售其主體代幣，以固定利率10％的收益率，使用者將獲得9 ETH，同時可以透過收益代幣保持對全部10 ETH隨著時間推移的利息敞口。之後，剩餘的9個ETH建立一個新的頭寸，重複操作，可以實現高達6.5倍的槓桿率。與早期的貸款協議相比，獲得全額本金利息的能力和能夠獲得貸款的淨現值是獨一無二的。
儘管有一些協議旨在實現DeFi中抵押不足的貸款，但它主要是概念性的。儘管CREAM V2努力透過Iron Bank實現從協議到協議的無抵押貸款，但它僅適用於列入白名單的合作伙伴，引數由CREAM團隊直接確定，凸顯了當前的侷限性。
相反，Alchemix從完全不同的角度來處理這個問題，使借款人從超額抵押中受益。例如，存入1000 DAI的使用者可以訪問500 alUSD。將1000 DAI放入Yearn金庫中以賺取收益，該收益可用於隨時間的推移償還貸款。
另一種選擇是先購買500美元，然後投資未花費的500美元，這顯然會比1000美元的收益低（280美元的收益，假設兩年的年利率為25％，則少280美元）。同樣，借款人在賺取全額本金利息的同時，仍然可以獲得本金的貼現部分。
新的借貸協議利用貨幣的時間價值以及本金和收益的分離，使使用者可以從（超額）抵押中受益。
跨抵押品的複雜性
雖然早期的DeFi生態系統主要依靠以一種資產（ETH）計價的迴圈，但是V2透過允許使用多抵押品系統擴充套件了借貸協議的複雜性。在該系統中，可以以m種抵押品對n項資產進行借入，單抵押品DAI演變成多抵押品DAI，Compound支援跨抵押品貨幣市場，Aave和CREAM透過支援越來越多的資產進行擴充套件。Yearn的StableCredit協議允許使用者建立合成債務頭寸，實質上是互換抵押品(AAVE V2透過閃電貸支援的功能)。
某些協議更進一步，集中所有資產的風險敞口，將交易對手風險分散到使用者身上。在Synthetix上，當協議中鑄造的任何合成資產的價值增加時，它將增加系統中總債務的價值，而使用者對總債務池的所有權保持不變。這可能會因為使用者沒有直接敞口的資產的價格上漲而導致使用者的債務餘額增加。這種跨抵押品的複雜性和跨資產敞口改善了功能，但也增加了市場傳導的可能性，即一種資產的拋售可能引起其他資產的拋售。
控制槓桿
可組合性實現了快速創新，但這也意味著DeFi樂高積木可以很快成為多米諾骨牌。儘管鏈上是透明的，但難以建立跨協議綜合槓桿的統一檢視，這意味著當前沒有簡單的方法來理解大宗商品信貸與流通訊貸的比例，這對系統的償付能力有影響。
在沒有最後貸款人的系統中，償付能力尤為重要。此外，雖然中心化場所自己清算水下抵押，以規避交易對手的風險，但去中心化的協議依賴第三方清算人從資產負債表中消除水下債務。這些清算人可以選擇以折扣價從協議中購買水下抵押品，但由於波動性、網路擁堵或其他市場因素，他們也可以選擇不購買。
流動性試圖透過建立可用於清算的資金池來解決此問題。在這種模式下，LP事先同意，其流動性將在清算期間用於打折購買抵押品。雖然這使協議可以將貸款抵押率降低至110％，並提供0％的固定利率，但由於價格下跌，LP最終可能會購買抵押品，從而付出更高的成本。
03
風險
在金融領域，有一個比率不可避免：風險/回報。理解起來很簡單：更高的回報對應更大的風險，要打破這一比例非常困難。
當市場是新市場時，風險通常以二進位制形式表示：冒險或避險。隨著市場的發展，人們對風險的構成有了更好的瞭解，風險轉移機制也隨之發展，同時也形成了一種允許市場參與者表達個人風險承受能力的滑動風險。
二元風險
波動性產品使市場參與者對市場風險具有二元看法，並且是市場基礎設施的重要組成部分。波動率指數代表市場對未來波動性的預估，是傳統金融市場的基石。CeFi市場已經提供了一些VOL產品（FTX MOVE），但DeFi市場幾乎沒有同類產品。像Volmex之類的協議正在努力建立波動率指數，而Benchmark 協議的穩定幣使用VIX作為其穩定性機制的輸入，Index Coop似乎是DeFi固有波動率指數的天然候選者，Opyn 也表示有興趣建立「DeFi VIX」。
浮動風險
新興的DeFi協議正在開發「風險匹配引擎」，以將風險偏好較低的市場參與者與風險偏好較高的市場參與者配對。大多專案透過多代幣系統來實現此目的，該系統將協議的投機性和非投機性方面分開，並相應地重新分配現金流（Saffron、BarnBridge、Element）。
例如，Element將本金和收益率分開，允許使用者購買本金的淨現值（基本上是零息債券），或者承擔高達10倍的槓桿收益率。BarnBridge將現金流分為固定收益率和可變收益率。可變收益率持有者的收益高於固定利率，但在出現缺口的情況下補貼固定收益率代幣持有者。
同樣，Saffron將風險分為優先順序和劣後級，優先順序債券的收益率較低。更高的收益=更高的風險。
這些可程式設計風險協議支援點對點風險轉移，並允許使用者押注資本結構的不同部分。規避風險的資本（如公司財務部門）可能更喜歡購買優先順序級產品，而追逐收益率的賭徒交易者可能更喜歡劣後級產品。增強風險承受能力對DeFi市場來說是一個積極的發展，分級交易本身沒什麼危險。
04
套利
套利是許多DeFi協議正常執行所必需的，任何協議的設計都需要考慮套利。Uniswap嚴重依賴套利者來維持價格發現。有人認為，由於套利CDP的不可行性，MakerDAO的規模受到限制。Yearn的StableCredit依靠套利而不是治理來維持系統的穩定。1inch、Yearn、ParaSwap和Rari都可以用作套利工具。ThorChain和Serum將是實現跨鏈套利的關鍵，因為DeFi協議將跨第1層區塊鏈啟動。
隨著DeFi擴大規模，降低gas成本將提供一個臨時套利機會，這正越來越多地塑造DeFi協議的V2/V3設計（Aave V2抵押品交易、dydx的無gas訂單、Balancer V2集合資產、Sushiswap的BentoBox）。
V1側重於跨協議套利，V2/V3側重於跨鏈套利。
套利提高了市場效率（市場價格反映所有可獲得的相關資訊的程度），但同時也導致利差收窄和收益率正常化，消除了協議之間的暫時優勢。隨著市場效率的提高，競爭也在增加。要在這種環境中保持主導地位，需要真正的協議創新，而不僅僅是漸進主義。
V2和V3 DeFi協議將需要在所有四種金融原語中進行創新，因為它們相互關聯的本質是驅動市場的因素。沒有套利，穩定幣就無法擴張。沒有流動性，就沒有套利的能力。槓桿讓你承擔更多的風險，而風險轉移可以讓你承擔更多的槓桿。
重要的是，DeFi支援全新的金融原語，比如閃電貸，而這些金融原語沒有傳統的對應事物。解決所有這些原語和/或建立新原語的協議將引領下一代DeFi的發展。
我等不及要看V4和V5了。
