文：宋雙傑，CFA；Bury Wang（Primas）；田志遠
導讀
12月14日，日本金融廳召開了第11次“關於通證交換業等的研究會”，並透過了一份《關於通證交換業等的研究會報告書》。“報告書”釋出後，路透社、日本經濟新聞等主流媒體第一時間競相報道，預計“報告書”將成為後續起草相關法規的依據。本文在忠實“報告書”內容的基礎上，進行了詳細解讀。
摘要
2018年1月，日本發生了震驚行業的“CoinCheck NEM流出事件”，行政當局的深入調查暴露了從業者內部管理的各種問題。同時保證金交易和利用通證籌資（Crowdsale）等現象出現，日本社會因為通證價格大幅的變動，出現了“通證是一種投機工具”這樣的負面聲音。
在這樣的大背景下，2018年3月，為了探討應對通證交換業各類相關問題的制度，金融廳組織成立了“研究會”，至今已陸續召開了11次會議。剛剛結束的第11次會議上透過的“報告書”，是對從今年4月起歷經大半年時間，“研究會”討論的有關日本通證交換業等相關政策和制度問題的總結。
“報告書”分為7個部分，對交易所、通證保管業務、衍生品交易和Crowdsale等提出了監管思路。我們認為報告書主要傳達了三個關鍵詞：適當監管、合規契機和總結借鑑。
首先，金融廳的總體態度是適當監管，而非盲目全面禁止。比如儘管目前暫未看到衍生品交易的積極社會意義，對於Crowdsale也有諸多負面評價，但是考慮到未來產生正面影響的可能性並沒有選擇盲目地全面禁止。
其次，未來行業擁抱監管合規運營將成為趨勢，合規契機伴隨變革而來。鑑於目前行業中存在的內部管理、欺詐等問題，日本金融廳選擇了適當監管，隨之產生了如第三方審計、Crowdsale牌照等一系列合規契機。
最後，日本通證監管隨著行業發展在不斷研究總結中演進，在監管分類和方法等方面充分借鑑了國際經驗。“報告書”是在結合行業發展的基礎上，歷經大半年的研究和總結得出的，無論是在名稱、通證分類還是具體監管方法上都充分借鑑了國際經驗。
風險提示：行業合規發展不及預期，量子計算機技術突飛猛進
目錄
1 背景
2 “報告書”正文解讀
2.1 有關通證交換從業者的應對
2.2 有關通證不公平現貨交易的應對
2.3 有關通證保管業務的應對
2.4 有關通證衍生品交易的應對
2.5 有關Crowdsale的應對
2.6 行業監管引入時過渡措施
2.7 從“通證”到“加密資產”的名稱變更
正文
12月14日，日本金融廳（FSA，Financial Services Agency）召開了第11次“關於通證（對應Virtual Currency，本文統一稱為通證）交換業等的研究會”（以下簡稱“研究會”），並透過了一份《關於通證交換業等的研究會報告書》（以下簡稱“報告書”），“報告書”是對從今年4月起歷經大半年時間，“研究會”討論的有關日本通證交換業等相關政策和制度問題的總結。
“報告書”釋出後，路透社、日本經濟新聞等主流媒體第一時間競相報道，預計“報告書”將成為後續起草相關法規的依據。本文在忠實“報告書”內容的基礎上，進行了詳細解讀。
1背景
2017年4月，日本金融廳從通證作為付款、結算手段的角度，頒佈了新的《資金結演算法》，對通證交換從業者（即通俗意義上的交易所）提出了KYC（Know Your Customer）以及在法律框架下的說明義務等一系列要求。
2018年1月，日本發生了震驚行業的“CoinCheck NEM流出事件”，行政當局的深入調查暴露了從業者內部管理的各種問題。同時保證金交易和利用通證籌資（Crowdsale）等現象出現，日本社會因為通證價格大幅的變動，出現了“通證是一種投機工具”這樣的負面聲音。
在這樣的大背景下，2018年3月，為了探討應對通證交換業各類相關問題的制度，金融廳組織成立了“研究會”，至今已陸續召開了11次會議。
2“報告書”正文解讀
“報告書”分為7個部分，對交易所、通證保管業務、衍生品交易和Crowdsale等提出了監管思路。我們認為報告書主要傳達了三個關鍵詞：適當監管、合規契機和總結借鑑。
首先，金融廳的總體態度是適當監管，而非盲目全面禁止。比如儘管目前暫未看到衍生品交易的積極社會意義，對於Crowdsale也有諸多負面評價，但是考慮到未來產生正面影響的可能性並沒有選擇盲目地全面禁止。
其次，未來行業擁抱監管合規運營將成為趨勢，合規契機伴隨變革而來。鑑於目前行業中存在的內部管理、欺詐等問題，日本金融廳選擇了適當監管，隨之產生了如第三方審計、Crowdsale牌照等一系列合規契機。
最後，日本通證監管隨著行業發展在不斷研究總結中演進，在監管分類和方法等方面充分借鑑了國際經驗。“報告書”是在結合行業發展的基礎上，歷經大半年的研究和總結得出的，無論是在名稱、通證分類還是具體監管方法上都充分借鑑了國際經驗。
2.1 有關通證交換從業者的應對
在《資金結演算法》的框架裡，金融廳對通證交換從業者在KYC等方面進行了規制，同時注意了保護使用者利益，鼓勵創新。但是伴隨著通證種類的不斷增加，交換從業者的內部管理已經遠遠跟不上行業的變化，造成了法律修訂後發生了兩起不同交易所的通證丟失事件，因此考慮從以下方面進一步完善現有制度。
（1）強化對顧客財產的管理和保護
1）針對受託管的通證流出風險的應對
從安全形度出發，通證交換從業者應儘可能將其託管的通證轉移到冷錢包管理。考慮到日常業務需要，一部分用於流通的託管通證可以在熱錢包管理。但是，為了應對風險，交換從業者需要做好安全措施，並準備萬一發生顧客資產丟失情況時所需要的賠償資金。因此，交換從業者需要在對外公佈通證丟失預案的同時，準備好用熱錢包管理的通證額度（同種及同量）以上的貨幣作為預備賠償金。
2）針對通證交換從業者破產風險的應對
針對保管顧客財產的企業，日本的金融法規要求其明確區分公司財產和客戶財產。具體大致有以下兩種做法：
Ø 以顧客為受益人的信託來保護顧客財產
Ø 以當下立即分辨哪些是顧客財產的方式進行管理
針對從業者託管的通證，從防止過往破產案例中存在的從業者亂用顧客財產的角度，從業者需要以能夠立刻明確地區分顧客和公司財產的方式對資產進行管理。同時作為補充，應強制執行由註冊會計師或審計公司進行的分離管理相關的稽覈和財務報表審計。但即使對從業者採取上述規制措施，也無法確定破產隔離是否可以有效發揮作用。從破產隔離的角度，可以考慮對從業者施加以顧客為受益人的信託責任，但是考慮到目前信託銀行或者公司在安全管理等方面還需要制訂針對通證的相關制度，在現階段無法針對全種類及全數量的通證施加信託責任。在上述制度完善之前，交換從業者需要在可能的範圍內進行信託保管。同時，從財務健全的角度，要求從業者對損益表等財務報表進行公開。
針對從業者託管的法定貨幣資產，考慮對從業者施加以顧客為受益人的信託責任。
解讀：
這一部分是針對出現的交易所通證丟失和交易所破產隔離問題提出的監管思路，要求交易所一方面應加強通證管理，即儘量透過冷錢包方式管理，準備通證丟失預案並公示，同時預備與用熱錢包管理的通證（即可能丟失的通證）相應的賠償金；另一方面交易所應明確區分顧客資產和公司資產，但是通證信託制度完善仍需要一定的時間，因此目前採用資產分離的第三方審計。
隨著監管規則逐漸明晰，Crowdsale或交易所上市新通證等行為可能很大程度會依託持牌交易所進行，交易所業務將會變得更加複雜和寬泛，對上述顧客資產管理以及監管審計方面的剛需裡孕育著新的商業機會。在日本，以四大會計師事務所為首的審計諮詢公司已經開始佈局加密資產監管和審計相關的新業務線，今後隨著需求的進一步擴大，會有更多的中小組織和個人參與進來。從集中資源和提高效率的角度，也可以預想會出現官方或半官方的審計協會或類似的組織領導行業健康快速發展。
（2）確保通證交換從業者正確執行業務
1）確保交易價格的透明性
一般意義上，通證的價值是由供需關係來決定的，但是其價格形成機制並不明確，存在價格大幅變動的風險。考慮到顧客有可能以不正當的價格進行交易，交換從業者應該從以下幾個角度增加交易價格的透明性：公佈與顧客之間交易的細節資訊，包括成交價等價格資訊以及公認第三方計算的參考價格與己方交易價格的差價；交換從業者自身如果也參與到交易當中，需要向顧客說明此情況以及交易是在最優條件下執行的理由。
2）過度的廣告、勸誘
從不助長投機行為的角度，考慮對交換從業者的以下行為進行限制：誇大、虛假廣告；與顧客所具備知識相比不恰當的勸誘；助長投機行為的廣告、勸誘。
3）與自主規制的配合
督促交換從業者加入行業協會，對未加入協會且沒有按照協會相關規定製訂公司規則、健全體制的從業者拒絕登記或者取消其註冊資格。
（3）有問題的通證的處理方式
通證的設計和機制的不同，導致出現了一些無法追蹤轉移記錄，有可能會被用在洗錢等非法行為的通證（如ZCash）。今後隨著技術的不斷髮展，會產生更多具有新的潛在問題的通證，很難在法令上進行預先設計。因此對於此類通證，採取從業者在引入時提前向行政當局報備，行政當局同協會緊密配合，進行靈活應對。
2.2 有關通證不公平現貨交易的應對
（1）通證不公平現貨交易的現狀和引入規制的必要性
有關現貨交易，目前市場上出現了一些不公正的案例：
1）未公開資訊的洩露；
2）SNS（Social Networking Services，社會性網路服務）上特定團體向粉絲髮起在特定時間/交易所進行交易的號召，抬高價格後再賣出。
鑑於通證的現貨交易和有價證券的交易是具有不同意義和重要性的經濟活動，同時出於行政成本角度的考慮，現階段沒有必要實行向證券一樣的監督和監管體系。但是出於保護顧客的考量，需要採取一定的措施。
（2）有關通證不公平現貨交易的規制內容
考慮針對交換從業者實施有無不公正交易行為的交易審查，一經發現有不正行為，要求從業者停業。同時，現實中可能進行不公平行為的不僅僅是交換從業者，考慮引入證券不公平交易規制的相關規則，不限制行為主體，而是對不正行為（如散佈謠言、操縱價格等）本身進行處罰。
另一方面，針對內幕交易，由於很多通證不存在發行方，即便存在也有可能分佈在世界各地，難以確定責任人，同時也很難界定和判斷未公佈的資訊是否是對交易具有顯著影響，因此現階段很難在法規裡明確應該禁止哪些行為。
解讀：
現階段難以明確應該禁止哪些行為，下文提到將在通證資訊公開制度執行後再探討哪些內幕交易規制是合理的。
2.3 有關通證保管業務的應對
（1）通證保管業務的現狀和引入規制的必要性
目前的《資金結演算法》裡，對於不進行通證買賣，但是卻管理顧客的通證，同時提供依顧客意願向指定地址轉移通證的業務（以下稱“保管業務”，即通俗意義上的錢包等業務），在定義上是不屬於通證交換業的。但是出於保管業務也存在通證丟失、從業者破產、洗錢等風險，2018年10月FATF的工作指南里也要求把保管業務列入反洗錢和反恐融資規制物件這兩方面考量，有必要對保管業務進行規制。
注：FATF（Financial Action Task Force on Money Laundering，反洗錢金融行動特別工作組）是西方七國為專門研究洗錢的危害、預防洗錢並協調反洗錢國際行動於1989年在巴黎成立的政府間國際組織，是目前國際反洗錢和反恐融資領域最具影響力和權威性的國際組織之一。
（2）通證保管業務規制內容
從保管業務的風險以及國際合作的必要性，考慮進行下述規制：
Ø 註冊制
Ø 內部管理體制的整備
Ø 從業者和顧客通證財產的區分管理
Ø 區分管理監督，財務報表審計
Ø 公佈通證流出時的應對方針，並保有相應的賠償金
Ø 把顧客財產的返還請求作為優先償還的物件
Ø 禁止匯入從顧客保護等角度認定的有風險的通證
Ø 執行KYC，並將可疑的交易向行政當局彙報
解讀：
“報告書”對於通證保管業務的從業者提出了幾乎等同於通證交換從業者的監管規則，如註冊制度、完善的內部體制、區分管理和第三方審計以及KYC等，預計將產生以下幾方面影響：
提高進入門檻，加速優勝劣汰。錢包業務的進入門檻大大提高，對於已經開展相關業務的從業者而言，優勝劣汰的過程將會加速，交易所採取了政府監管和自律管理結合的方式，未來保管業務從業者也有可能加入行業協會。
持牌交易所具有熟悉監管規則優勢。已經熟悉和適應上述監管規則的持牌交易所如開展錢包業務將具有明顯優勢，當前日本市場上優質錢包專案少之又少，持牌交易所獨立開展錢包專案或與海外錢包專案合作都將成為合規框架下進行擴充套件的新機會。
擴大第三方監管審計需求。錢包業務的外部審計要求將進一步擴大了對第三方監管審計的需求。
2.4 有關通證衍生品交易的應對
（1）通證衍生品交易的現狀和引入規制的必要性
目前，接近半數的通證交換從業者提供通證的保證金交易業務，我們認為這是一種基於通證的衍生品交易，推測今後會產生更多衍生品交易型別。2017年度，通證衍生品交易約佔日本全部通證相關交易的80％，但是由於交換從業者系統的不完善或者不明確的服務資訊，出現了大量使用者向金融廳的徵詢。
雖然許多主要國家將通證衍生品交易作為金融監管的物件，但在日本目前其並不受金融監管，現行的《金融商品交易法》中存在規制衍生品交易的框架。
對於通證衍生產品交易，很難找出其積極的社會意義，但是鑑於目前相當多的通證衍生品交易已在日本發生，我們認為有必要從尋求適當的從業者自我責任和保證使用者利益的角度制定一些規定，而不是全面禁止衍生品交易。
（2）通證衍生品交易的規制內容
1）基於衍生品交易本身的應對
不論標的資產是何種型別，考慮到衍生品交易本身特點，應該對通證衍生品交易採用與其他衍生品交易同樣的規制。針對保證金交易上限倍率，目前存在提供最大25倍的從業者，考慮到通證的價格變動比法定貨幣更為激烈，因而考慮根據實際情況對保證金倍率設立合理的上限。
2）針對通證所做的追加應對
Ø 設立最低保證金限額
Ø 出現與投資者原資不匹配的交易時，進行交易限制
Ø 對顧客進行風險提示
（3）通證信用交易的應對
作為與通證衍生品交易一樣的規制物件。
解讀：
對於衍生品交易的監管思路是雖然現階段暫未看到通證衍生品交易的積極社會意義，但是不盲目全面禁止，在適用其他衍生品交易監管規則的基礎上，針對通證的特性進行了相應的補充。
2.5 有關Crowdsale的應對
（1）Crowdsale現狀和對應的方向
1）透過Crowdsale籌資的現狀
目前對Crowdsale還未有明確定義，一般認為是，企業等透過發行通證從公眾籌得法定貨幣或通證的行為統稱。Crowdsale從屬性上可以在全球範圍內進行募資，特別是中小企業能夠以較低成本募資、產生流動性等特點使其優於傳統募資手段，但同時也存在下述問題：
Ø 目前少見有效利用Crowdsale的事例
Ø 欺詐或者杜撰的商業計劃案例很多，對顧客的保護不充分
Ø 通證持有者的權利內容裡存在較多不明確的地方
Ø 大部分情況下，通證買入者只希望變賣通證，而通證發行方也只考慮籌資，導致箇中規律和機制不能有效實現，且容易產生道德風險
站在通證買入者的角度，可以把通證分為3個型別：
Ø 擁有分配發行者未來業務收益權益的投資型通證
Ø 擁有發行者未來提供商品、服務或者上述權益以外其他權益的通證
Ø 不擁有任何權益的無權益型通證
2）有關Crowdsale規制的現狀
一些國家對Crowdsale進行了禁止，但是大部分主要國家認同Crowdsale的投資屬性，在現有證券法規的適用範圍內對其進行了規制。在日本，2017年10月，行政當局對利用者進行了風險呼籲，並提示Crowdsale有可能成為《金融商品交易法》和《資金結演算法》規制物件。具體考慮適用以下的體系：
與《金融商品交易法》的關係是，透過Crowdsale手段發行的通證的購入者對發行者未來產生的業務收益分配有期待，同時滿足後述i）或ii）條件的，應屬於《金融商品交易法》裡的“集團投資計劃”：i）透過法幣購買；ii）透過通證購買，但是實質上可以等同於透過法幣購買。
與《資金結演算法》的關係是，透過Crowdsale手段發行的通證滿足後述i）或ii）條件，同時不是法幣資產單位的，應屬於《資金結演算法》裡的“通證”：i）針對不特定人群作為代價或償還手段使用，同時可以針對不特定人群以法幣進行相互交換；ii）針對不特定人群進行通證之間的相互交換。
3）Crowdsale應對的方向
目前針對Crowdsale雖有很多批判，但是對其未來可能性也有一定的正面評價，所以現階段不予以禁止，而是在明確規制要求的基礎上，從利用者保護和保證公平交易的角度思考其方向。根據Crowdsale不同的屬性，作為投資商品販賣的，進行金融規制，作為支付結算手段販賣的，則進行結算有關的規制。
（2）Crowdsale相關規制內容
1）需要進行金融規制的Crowdsale有關的規制內容
Crowdsale中，具有投資屬性的通證有以下特徵：
Ø 通證表示的權益連同通證一道流轉，具有很高的流通性
Ø 機制設計上有很大的自由度，因而在發行通證時以及發行後，發行方與投資者之間存在較大的資訊不對稱
Ø 沒有面對面形式，僅透過網路來進行募資，通證發行方和銷售方容易接近投資者，但同時投資者很難區分是否是欺詐
上述特徵都會給投資者帶來一定的風險，考慮需要以下的機制：
Ø 為了解決發行者與投資者之間的資訊不對稱問題，需要有持續公佈資訊的機制
Ø 為了防止欺詐案件的出現，由第三方對發行者的業務、財務狀況進行監督審查
Ø 根據發行者與投資者之間資訊不對稱的程度不同，對通證的流通範圍進行限制
A. 資訊公開機制
從通證高流通性的角度考慮，規制的基本思路和《金融商品交易法》裡的有價證券一樣。同時，在《金融商品交易法》中，涉及有價證券公開募集的情況，需要提供有價證券申請書（發行公開）和有價證券報告書（持續公開）。而私募在有轉賣限制的前提下，則無需向公眾公開。針對通證表示的權益，考慮採用同樣的思路進行管理。
B. 第三方對業務、財務狀況進行監督的機制
針對從業者的業務和財務狀況應該進行合理的審查。同時，Crowdsale多為發行主體自己募集資金，從防止欺詐的角度考慮，由第三方進行審查是最理想的，但是在集團投資計劃框架下，持有第二種金融商品交易法牌照的前提下是允許進行自己募集的，考慮進行一定程度的合理監管，具體上，同集團投資計劃等的自主募資一樣，要求發行者進行註冊登入，同時針對其在廣告和勸誘以及通證表示權益進行充分說明。
C. 實現公平交易的機制
基本等同有價證券，但是針對內幕交易相關的規制，由於通證設計的自由度很高，所以現階段很難定義哪些資訊是對投資者的投資判斷有明顯影響的。因此，在通證資訊公開制度執行之後，再探討哪些內幕交易相關的規制是合理的。
D. 設計不同的通證流通範圍
沒有進行第三方審查以及保護利用者特殊措施的通證，在流通性上進行一定程度的限制。
2）與支付有關的需要進行金融規制內容
考慮到Crowdsale案件中，發生了很多欺詐案件，因此考慮通證交換從業者需要對物件通證進行嚴正審查，不處理除判斷沒問題之外的通證。
解讀：
“報告書”對擁有發行者分配未來業務收益權益的通證（即投資型通證）作了較大篇幅的描述，基本思路是適用原有證券監管法規，報告明確指出這類通證適用《金融商品交易法》。
根據《金融商品交易法》，從事證券發行、募資等業務，根據物件商品的流通性高低不同，需要取得“第一種金融商品交易業”或“第二種金融商品交易業”牌照。
投資型通證對標有價證券，又在《金融商品交易法》的監管之下，預計Crowdsale也將需要相關牌照，而這個牌照是一個全新的牌照還是可以等同傳統金融行業的“第一種金融商品交易業”或者“第二種金融商品交易業”牌照我們不得而知。但是考慮到對現行法律的影響，後者可能性會大一點。一旦實現，將會給傳統券商帶來全新的業務模式和行業紅利，尤其是對處在長尾部的中小券商，可能產生更為積極的影響。
但不管最終Crowdsale以哪種方式引入牌照制度，可以預想：有融資需求的專案方將會擁有更多選擇，從合規和成本控制等角度來決定更符合專案性質的融資渠道和方式，類似於其他國家出現的STO（Security Token Offering）的形式或許會成為下一個風口浪尖。
2.6 行業監管引入時過渡措施
對於未正式取得金融廳頒發牌照的暫定從業者，考慮從以下幾方面進行限制：
Ø 不追加新業務和新通證
Ø 不追加新使用者
Ø 網站上需要明確表示不接受新的使用者註冊以及如若註冊牌照不成功的話業務會停止等資訊。同時，也注意不能出現預期註冊牌照成功時間的資訊
2.7 從“通證”到“加密資產”的名稱變更
近期國際上普遍使用“crypto-asset”，考慮法令上將“通證”變更為“加密資產”。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
