通證通研究院 出品
文：宋雙傑，CFA；Linky
導讀
平臺通證在熊市要經歷戴維斯雙殺過程，純粹的多頭策略無法保證在熊市中獲利，對沖是熊市獲利的金鑰匙。
摘要
估值是一門古老的投資學問。就股票市場而言，股票誕生至今已有400多年，然而當前廣泛使用的相對估值法和絕對估值法提出至今尚不及100年。從股票估值發展歷程來看，每一種估值方法都有其各自依賴的估值資訊基礎，同時還受到計算能力、投資者群體等客觀條件限制。目前股票估值中的相對估值法能夠應用於平臺通證估值，尚不具備應用絕對估值法所需的資訊基礎。
稀缺性決定了交易所的估值溢價，通證交易所尚不具備稀缺性。傳統證券交易所的估值遠高於傳統券商和網際網路經紀商，這主要是由於交易所行業集中度更高，長期積累的品牌效應或部分地區的高行政壁壘則進一步增強了證券交易所的稀缺性。通證交易所雖然兼具券商和交易所的特徵，但因行業處於早期階段，進入門檻較低，競爭激烈，尚不具備稀缺性。
通證交易所在通證市場的估值相比於股權市場估值存在明顯折價。熊市並沒有打消主流資本對通證交易所的興趣，比如Coinbase和Bithumb在股權市場的PE估值分別為18.6倍和15倍，相比之下Binance、Huobi和OKEx在通證市場的估值分別僅為6倍、4.5倍和12倍，通證交易所在通證市場的估值存在明顯折價，原因主要有兩點：1）股權市場看重行業地位、技術實力和市場佈局等長期因素，而通證市場更看重短期業績，在熊市成交額萎縮、交易所業績下降的情況下，投資者不願給予平臺通證高估值；2）股權與平臺通證的權益屬性顯著不同。
對沖是熊市獲利的金鑰匙。透過Binance、Huobi和OKEx三家平臺的對比分析發現，Binance最具競爭力和發展潛力，首先其費率在行業中處於較低水平，其次OTC及合約業務有望成為其未來的新增利潤點。從平臺真實訪問量來看，Binance月訪問量遠遠高於Huobi和OKEx，OKEx訪問量最低，估值虛高。在具體投資中，純粹的多頭策略無法保證在熊市中獲利，我們可以構建基於估值的對沖策略，比如BNB相對OKB低估而且未來的潛力更大，可以透過做多BNB做空OKB獲取相對穩定的盈利。
風險提示：交易所業績超預期下滑，量子計算機技術突飛猛進
目錄
1 股票估值和平臺通證
1.1 兩類股票估值方法
1.2 股票估值方法能否應用於平臺通證？
2 交易所估值的核心奧義：稀缺
2.1 稀缺性決定證券交易所的估值溢價
2.2 當前的通證交易所尚不具備稀缺性
3 通證交易所在通證市場的估值存在明顯折價
3.1 股權市場：資本興趣濃厚，估值較高
3.2 通證市場：估值較低，堪比白菜價
3.3 通證市場估值低的兩個原因
4 對沖：熊市獲利的金鑰匙
4.1 通證交易所對比分析
4.2 多BNB空OKB可能是一個好的熊市策略
正文
一個投資者其實只需要學習兩門功課，如何理解市場和如何估值。
——巴菲特
巴菲特認為，“一個投資者其實只需要學習兩門功課：如何理解市場和如何估值。”巴菲特對市場的理解是，要做到“在別人恐懼時我貪婪，在別人貪婪時我恐懼”的逆向思維，他對估值的理解強調的是買入有安全邊際的公司，安全邊際是巴菲特整個價值投資體系的核心和基石。在當前正處於冰點時分的通證市場，巴菲特的逆向投資思維以及堅守安全邊際的投資理念值得我們借鑑。
我們在《抄底平臺通證？別急，還需等待戴維斯雙殺——通證估值探索系列之一》一文中指出，平臺通證兼具證券交易所和券商的特徵，本文再次以證券交易所和券商為參照物件，探討平臺通證的估值問題。
1股票估值和平臺通證
估值是一門古老的投資學問。就股票市場而言，股票誕生至今已有400多年，然而當前廣泛使用的相對估值法和絕對估值法提出至今尚不及100年。股票最初被視作債券的變體，因此股票估值借鑑了債券估值方法採用股息率估值。直到二十世紀20年代中期，以市盈率為代表的相對估值法才開始取代股息率估值並沿用至今，1929年美國股市崩盤後絕對估值法才開始被應用於股票估值。
1.1 兩類股票估值方法
股票估值方法包括相對估值法和絕對估值法兩類。相對估值法利用相對倍數比較不同行業或行業內不同公司的估值水平，常用的指標有市盈率（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）、企業價值倍數（EV/EBITDA）和本益成長比（PEG）等。由於相對倍數長期來看將會向均值迴歸，因此相對倍數越低表明估值越便宜，長期獲取超額收益的可能性越大。絕對估值法利用公司財務資料並透過嚴謹的估值模型計算股票內在價值，包括現金流貼現模型（DCF，Discounted Cash Flow Model）、股利貼現模型（DDM，Dividend Discount Model）、自由現金流折現模型（FCFF, Free Cash Flow of Firm）等具體方法。
1.2 股票估值方法能否應用於平臺通證？
從股票估值發展歷程來看，每一種估值方法都有其各自依賴的估值資訊基礎，同時還受到計算能力、投資者群體等客觀條件限制。比如1929年美國股災後，強制資訊披露保障了估值所需資訊的可得性和可靠性，對新的估值方法提出和應用起到了關鍵作用。絕對估值法儘管在上世紀30年代就已經提出，但是直到60年代才得以真正應用，除了方法本身的缺陷外，計算能力和投資者群體都對絕對估值法的應用構成嚴重限制。
目前相對估值法能夠應用於平臺通證估值，尚不具備應用絕對估值法所需的資訊基礎。就平臺通證估值而言，計算能力不構成估值的障礙，主要困難在於行業早期缺乏監管，各大交易所並沒有披露詳實的財務報表，不具備應用絕對估值法的資訊基礎。而相對估值法資訊要求相對較低，能夠應用於平臺通證估值。
2交易所估值的核心奧義：稀缺
影響估值的因素有很多，比如公司所處行業、發展階段、成長性、治理水平和稀缺性等，其中稀缺性是決定證券交易所估值溢價的主要因素。
2.1 稀缺性決定證券交易所的估值溢價
投資者願意給予具備稀缺性的交易所更高估值，透過傳統證券交易所和證券經紀商的對比可以明顯看出稀缺性的價值。
傳統證券交易所行業的高度壟斷、高行政壁壘和百年老店。證券交易所行業的併購整合從未間斷過，二十世紀90年代中期以前，各國交易所主要透過國內併購擴大規模、提升效率，二十世紀末以來交易所行業經歷了一波跨國併購潮，行業集中度進一步提升，比如洲際交易所集團旗下現有紐約交易所、泛歐交易所等14家證券及期貨交易所和5家結算所。部分地區證券交易所行業的高行政壁壘進一步增強了證券交易所的稀缺性。此外目前世界上很多證券交易所都是“百年老字號”，比如紐交所成立於1792年，倫敦交易所成立於1801年，東京交易所成立於1878年，這些交易所已經享譽海內外，新成立的交易所很難再與這些老牌交易所競爭。根據Visual Capitlist的資料，全球最大的60家交易所完成了全球93%的股票交易，其中紐交所以18.5萬億美元市值排名榜首，超過60大交易所中後50家的市值之和。
證券行業的競爭格局比交易所行業嚴峻很多，競爭異常激烈。從全球範圍來看，傳統券商和網際網路券商共有數千家，僅中國就有131家。從估值來看，跨國性券商如高盛、摩根斯坦利和野村控股的PE分別為14倍、10倍、8倍，目前A股券商龍頭的PE為15倍，純粹的網際網路經紀商如嘉信理財、亞美利交易控股和E-trade的PE分別為22倍、22倍、17倍。
稀缺決定溢價，證券交易所估值高於傳統券商和網際網路經紀商。不僅傳統券商估值水平低於交易所，純粹的網際網路經紀商估值也遠低於上市交易所平均約29倍的估值水平。
2.2 當前的通證交易所尚不具備稀缺性
通證交易所行業還處於早期階段，監管缺位，行業進入門檻較低。早期的證券交易所是由經紀商或政府機構組織設立，受到監管部門監管以及證券業協會等行業自律組織監督。當前通證交易所行業缺乏監管，資訊披露、收費規則等都不透明，甚至有不少組織借交易所之名，行坐莊割韭菜之實。監管缺位導致了行業進入門檻較低，幾乎人人都可以開一家交易所，稀缺性無從談起。根據CoinMarketCap的統計資料，全球有1萬多家通證交易所，遠遠大於證券交易所的數量。
行業競爭激烈，交易所還未確立長期競爭優勢。目前行業格局還不穩定，一方面今年以來行業集中度呈現不斷下降趨勢，另一方面交易所成交額排名不斷變化，現有的行業地位隨時可能被取代，暫未看到哪家交易所確立了長期的競爭優勢。
3通證交易所在通證市場的估值存在明顯折價
3.1 股權市場：資本興趣濃厚，估值較高
熊市並沒有打消主流資本對通證交易所的興趣。根據Recode資料，對沖基金Tiger Global領投美國最大通證交易所Coinbase新一輪5億美元的融資，給予其80億美元的估值，這個金額也是Coinbase在今年4月份以1.2億美元的價格收購Earn時對自己的估值，相比於2017年的16億美元估值增長了4倍。在2018年通證市場持續低迷的環境下，Coinbase的高估值表明了主流資本對通證交易行業未來前景的看好。
Coinbase市盈率約18.6倍，高於傳統券商，但不及傳統證券交易所。傳統交易所淨利潤率大概在25%-55%之間（2017年前9大交易所集團淨利潤率平均約為43%），Coinbase2017年收入約10億美元，按43%淨利率計算淨利潤為4.3億美元，80億美元估值對應18.6倍PE，高於傳統券商，但不及傳統交易所。
韓國最大通證交易所Bithumb最新估值9.3億美元，PE約8倍。新加坡BK集團以3.53億美元收購Bithumb時估值9.3億美元，之後BK集團認為其估值較低又單方面將其估值調到18億美元。根據BTC韓國控股半年報以及韓聯社報道，Bithumb2018年前三季度盈利0.74億美元，如果加回1700萬美元的安全事件損失，前三季度盈利0.91億美元，按9.3億美元估值計算PE約為8倍，按18億美元估值計算PE約為15倍，與Coinbase相當。
3.2 通證市場：估值較低，堪比白菜價
當前通證交易所的業務模式和回饋機制非常接近，競爭異常激烈。從產品角度來看，Binance目前只支援交易現貨，Huobi和OKEx都有OTC和合約交易；從收費模式來看，三大交易所都是按照投資者月交易總量或所持通證數量階梯收費；從回饋機制來看，Binance和Huobi將季度20%的利潤用於回購平臺通證，OKEx返還每週50%的手續費。
與機構主導的歐美股市不同，通證市場大都是散戶參與並貢獻交易量。通證市場散戶平均投資金額較少，以韓國為例，根據Samurainn對韓國通證投資的調查，有31.3%的被調查者投資通證，但平均投資金額僅566萬韓元（人民幣約3.44萬元）。
三大平臺手續費6折優惠要求較高，大部分散戶很難達到要求。三大平臺6折優惠的條件如下：Binance需要30天持有6000個BNB和4萬個BTC成交額（2.4億美元），Huobi每個月需要6000個HT約6萬元費用，OKEx30天交易量需要達到2.4萬個BTC。因此，大部分散戶很難達到6折優惠要求。保守按照平均6折費率計算，Binance、Huobi和OKEx18年上半年交易業務營收分別為2.12億、2.30億和1.81億美元（OKEx扣除50%返還），交易業務淨利潤分別為0.85億、0.92億和0.36億美元。
用同樣的方法測算，Bithumb上半年手續費收入約2.92億美元，加上提現費、上市費以及做市商等費用，接近公開披露的2.93億美元，說明我們的測算方法相對合理。
BNB的PE約為6倍。18年一二季度Binance業績之和為3.5億美元（Binance一二季度業績披露時間分別為1月15日和4月15日），這個數字與我們根據其官網公告測算出的業績3.35億美元接近，但與根據交易量測算的業績差異很大。這半年期間Binance日平均成交額16.33億美元，按綜合0.06%費率，收入僅1.89億美元，摺合淨利潤0.76億美元，即使加上上市費0.8億美元（半年200個，按每個專案平均40萬美元），仍然存在缺口，剩餘部分可能是其他業務收益，不能作為長期利潤。所以，我們認為Binance扣除其他收益後半年盈利約1.56億美元，全年大約在3.12億美元左右，PE約為6倍，按照與Bithumb相同的8倍PE計算估值約為25億美元。
HT的PE約為4.5倍，OKB的PE約為12倍。根據同樣方法，按回購力度計算Huobi2018年1-9月份約盈利1.38億美元（不包括通證上市費），其中佣金業務約貢獻1.2億元淨利潤。按照當前年化1.84億美元淨利潤計算，PE約為4.5倍。OKEx2018年年化利潤約為1.16億元，按13.6億美元總市值計算，PE達到12倍。
3.3 通證市場估值低的兩個原因
股權市場看重行業地位、技術實力和市場佈局等長期因素，而通證市場更看重短期業績，熊市成交額萎縮、交易所業績下降的情況下，投資者不願給予平臺通證高估值。2018年三季度Binance、Huobi和OKEx的日平均成交額分別為11.1億、6.9億和10.6億美元，相比上半年20.1億、10.9億和17.16億美元大幅下滑。
股權與平臺通證的權益屬性顯著不同。從靜態PE來看，平臺通證在通證市場的估值與股權市場的估值相比存在明顯折價。這種折價是由於持有股權享有分紅權、投票權、知情權、剩餘資產分配權等一系列股東權利，但持有平臺通證通常只能享有手續費折扣、參與平臺業務、通證上市投票等有限的權利，既無法參與公司經營，更不代表擁有公司所有權。
4對沖：熊市獲利的金鑰匙
4.1 通證交易所對比分析
Binance最具競爭力和發展潛力。當前不同交易所的費率差異較大，從1‰到3‰不等，Binance目前的費率在行業中處於較低水平，低費率一方面可以讓其在行業中獲得更多客戶，另一方面即使未來行業出現價格戰，公司業績也能保持相對穩定。此外，Binance暫未介入OTC及合約業務，這兩類業務有望成為平臺的新增利潤點。
OKEx訪問量最低，估值虛高。經與國內外眾多量化團隊溝通，我們瞭解到不少交易所存在刷量行為，因此僅看平臺成交額是不夠的，所以我們引入了第三方統計機構SimilarWeb的真實訪問量資料作為參照（其中OKEx的訪問量包括OKEx和OKCoin，Huobi包括Huobi與Huobi全球）。結果表明，Binance月訪問量遠遠高於Huobi和OKEx，OKEx月平均訪問量只有92萬，但成交量居然位居前5。OKEx的高估值和相對較低的訪問量，讓投資者很難有安全感。
此外，Binance、Huobi和OKEx的Twitter粉絲關注量分別是86.4萬、15.8萬和28.9萬，Binance同樣是最高，與根據SimilarWeb資料得出的結論一致。
4.2 多BNB空OKB可能是一個好的熊市策略
在具體投資中，並非現在買入低估值的平臺通證就一定能夠盈利，因為平臺通證在熊市要經歷戴維斯雙殺過程。
儘管純粹的多頭策略無法保證在熊市中獲利，但在上述通證估值分析的基礎上，我們可以構建基於估值的對沖策略。我們認為，BNB相對OKB低估而且未來的潛力更大，可以透過構建做多BNB做空OKB這樣的對沖策略獲取相對穩定的盈利。從歷史資料來看，該對沖策略6月7日至10月17日期間盈利33%。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
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