前言
整體而言數字資產交易市場第二季度表現不如第一季度，主要原因在於六月一整個月市場波動極小，長時間處於橫盤狀態。比特幣減半帶來的市場情緒被消耗殆盡，賺錢效應較低的情況下，整個市場交易都較為冷清。
根據我們的研究，判斷接下來一段時間衍生品市場，尤其是合約交易競爭會更加激烈。核心原因在於現階段不同交易所產品形態不齊全，當同類產品（正向永續，反向永續，交割，期權）齊全之後，競爭格局將再次被打破。
經過我們的調研判斷，長期來看，正向合約的發展將會佔據主流市場。因而現階段在正向合約中佔據領先地位的交易所將具有較大優勢。反向合約市場將持續存在，現階段大額持倉在反向合約中佔比仍然較高，特別是在BitMEX交易所。
交割合約在今年一季度交易量迅速上升，其中以Huobi最為矚目。最近Binance也推出了交割合約，我們判斷接下來一段時間，更多交易所也會推出交割合約。未來Huobi和OKEx的交割合約市場份額很可能將會出現下跌；而Binance的交割合約也將搶得部分市場，Bybit若推出交割合約也將獲得一定市場份額。
在使用者層面，我們總結整體合約市場散戶槓桿率應該在20-50倍之間。高槓杆的使用會縮短普通使用者的生命週期，現階段合約使用者的生命週期在兩個月左右。需要引起關注的一點是，不少平臺採用“客損”模式，使用者投入到行業內的資金損失後，被交易所賺取，很大一部分其實轉移出了行業。因而在衍生品領域高風險高槓杆以及其他不規範的行為其實正在消耗行業以及使用者的生命力。交易所不得不都要面對獲客成本高，留存成本大的問題。
專業化是衍生品交易的未來，合約基金交易將佔據更多交易量；但現階段GP和LP的信任問題由於數字資產託管基礎設施不完善將會限制這方面的發展；並且LP面臨的“Counterparter Risk”也是一個重要因素。
不同交易所之間的價格戰出現了苗頭，但是尚未正式開始；交易手續費目前還處於高昂的階段，但遺憾的是，大部分普通使用者對此並無多少感知；此外，不同交易所的API與文件規範和質量差距較大，本身的基礎設施不完善是阻礙更多專業投資者或基金入場的關鍵因素。有些交易所相關的API以及文件甚至可以用“垃圾”來形容。
1. 行業動態
2020年4月：
① Coinbase向Uniswap和PoolTogether投入110萬美元；
② 原BHEX交易所戰略升級為HBTC霍位元，上線平臺幣HBC及自有公鏈；
③ Binance宣佈以$4億收購CoinMarketCap；
④ Gemini上線Dai；
⑤ Poloniex月內兩度宕機。
2020年5月：
① Huobi DM升級為Huobi Futures，並繼續保持衍生品市場成交量第一名；
② ZBG獲邀舉辦“數字資產交易大賽-KOL精英賽”；
Bitfinex向美國法院申請傳票，尋求追回已被查封的8.5億美元客戶資金；
③ Bybit釋出「攻守道」交易理念，包含「相互保」和「策略提醒」功能；
④ 繼BitMEX後，Deribit停止向日本使用者提供服務；
⑤ Binance提高USDT日借貸利率至0.04%；
⑥ Coinbase在市場短時下跌中宕機；
⑦ Huobi Global宣佈HT銷燬週期保持“按月”銷燬；
⑧ CoinMarketCap更新包括網路流量指標的交易所排名系統，其排名引起爭議；
⑨ bitFlyer報19年淨虧損700萬美元。
2020年6月：
① 數字資產知名從業者Olivia出任Bingbon交易所品牌總監；
② Coincheck遭遇資料洩露危機，客戶資產暫未受到影響；
③ Coinsquare或使用自動交易軟體偽造成交量；
交易所持有ETH餘額總量創新低；
④ BitMEX前COO Angelina Kwan加入Deribit的投資者董事會；
⑤ 億邦國際計劃在2020年啟動BTC交易所。
2. 數字資產交易所行業生態圖景
“ $100B Club
20Q2 前五（以成交量計）衍生品交易所成交量對比，來源：TokenInsight
20Q2 前五（以成交量計）衍生品交易所永續合約和交割合約成交量對比，來源：TokenInsight
20h2 前五（以成交量計）衍生品交易所市場份額變動情況，來源：TokenInsight
3. 交易動態
3.1 市場成交量
“ 本季度市場總成交量維持於$2萬億一線，數字資產衍生品較現貨更富有彈性
本季度TokenInsight共獲取數字資產衍生品行業42家交易所相關資料，並根據這些交易所之特徵，將其劃分為六類進行研究，分類標準詳見下文。
2020年第二季度，數字資產衍生品市場成交量報$2.159萬億，較上季度環比增長2.57%，較19年第二季度同比增長165.56%。
19Q2 - 20Q2 各季度全市場衍生品成交量，來源：TokenInsight
19Q2-20Q2各季度全市場現貨成交量，來源：TokenInsight
同期數字資產現貨全市場成交量如左圖所示，本季度現貨全市場成交量較上季度環比下降約18%，較19年第二季度同比增長約25%。衍生品市場成交量不減反增，且年度同比增幅為現貨的的6.6倍。數字資產衍生品行業較現貨具有更高彈性和發展空間。
本季度數字資產衍生品成交總量約為現貨成交總量的27.4%，未達TokenInsight《2019年數字資產衍生品行業年報》估算值，預計其在2020年後半年仍有超$2萬億增長空間。
20Q2 衍生品與現貨成交量對比，來源：TokenInsight
“ 日均成交量波動減少，市場疲軟引起投資者交易意願降低
本季度數字資產衍生品市場日均成交量為$22.64B，最高單日交易出現於4月30日，報$60.29B。
20Q2 全市場衍生品和現貨逐日成交量，來源：TokenInsight
本季度衍生品全市場逐日成交量標準差為7.92，較2020年第一季度（9.86）降低1.91。日均成交量標準差的減少意味著，本季度數字資產衍生品市場波動性不及上一季度，進而引起投資者交易意願降低，導致市場疲軟。
同時，本季度衍生品成交量與現貨成交量相關係數為0.69，迴歸至19年第四季度水平；其背後原因或為部分衍生品交易者流出衍生品市場，亦或減少了了交易頻次。
“本季度交易使用者數量翻倍。分月來看，4月和5月交易者數量呈上升趨勢，6月有一定幅度的下降，看好合約的未來。”
——Phemex Jack
3.2 市場持倉量
“ 本季度持倉量呈上升趨勢，衍生品“客單價”或有所升高
2020年第二季度，全市場持倉量（Open Interest）由季度初的$2.62B上升至季度末$5.53B，增幅達111%。結合上文對於投資者交易意願下降的判斷，可得數字資產衍生品投資者單筆交易金額或有所上升。此外，持倉量的升高或意味著投資者普遍具有了更長的持倉週期；換言之，本市場投資者或正變得更富有耐心。
20Q2 全市場逐日持倉量和TI Index對比，來源：TokenInsight
19Q2-20Q2各季度全市場現貨成交量，來源：TokenInsight
“ 風暴在橫盤中醞釀，投資者需注意風險控制
值得特別注意的是，在2020年6月TI Index（全市場行情指標）橫盤期間，全市場持倉量水平仍能維持於高位。本季度逐月成交量統計（左圖）顯示，四五兩月由於比特幣減半等因素影響著市場情緒，比特幣價格波動較大進而產生了更大的交易量；而在諸多市場情緒因素被消耗殆盡後，六月全市場衍生品成交量有所降低。
成交量的降低意味著價格波動減少，短線資金無利可圖；而高位持倉量意味著多空雙方分歧度居高不下。綜上所述，若多空一方在後市率先打破僵局，後續走勢將較為兇猛，投資者應在2020年第三季度注意資金管理，做好必要的風險控制。
3.3 主力合約
本季度BTC合約成交量佔衍生品全市場成交量82%，較上季度增加4%；三大主力合約（即BTC、ETH和EOS）成交量佔比較上季度增加5%，達95%。與現貨相比，數字資產衍生品市場具有更高的單一性。
20Q2 主力合約市場佔比與上季度對比，來源：TokenInsight
“新資金入場和傳統資金進場後，數字資產市場有可能擴大，下半年低迷或許還會持續。”
——Bitget Linda
“2020年第二季度，受限於行情影響，數字資產行業流量明顯下降。合約交易具有的高風險特性，極易造成使用者流失。”
——BitForex Garrett
4. 交易所分析
4.1 交易所整體對比
“ 衍生品交易所行業競爭激烈度繼續增加，且遠高於現貨交易所行業
本季度各衍生品交易所成交總量如下圖所示。其中前三家交易所成交量佔比為61%，前六家交易所成交量佔比為83%，較2020年第一季度分別上升5%和2%。
20Q2 各衍生品交易所成交量和市場集中度，來源：TokenInsight
同期，現貨交易所行業前三家成交量佔比約為7.3%，不足衍生品交易所行業的八分之一；同時，無任何單一現貨交易所成交量佔比超全市場3%，而Huobi Futures本季度成交量佔衍生品全市場份額超25%。數字資產衍生品交易所行業本季度競爭激烈度繼續增加，且前排交易所競爭更為嚴重。
具體而言，本季度前八位（以成交量計）衍生品交易所市場佔比變化如下。其中Huobi Futures佔比維持在略低於30%水平，Binance Futures佔比上升10%，佔領部分原屬BitMEX與OKEx之市場。除此四家外，無交易所成交量佔比超10%，或季度成交總量超$200B。
20Q2 前八位（以成交量計）衍生品交易所市場佔比與上季度對比，來源：TokenInsight
4.2 交易所分類標準
“ 數字資產衍生品行業賽道細化，不可一概而論
當前，各數字資產衍生品交易所已在產品、使用者、地域等方面出現了明顯差異。例如，以Huobi Global / Huobi Futures等為代表的大型交易所在現貨、衍生品和OTC等多角度全面發展；以Bybit等為代表的專業型衍生品交易所則全力發展合約交易；以Bakkt等為代表的交易所著重合規體系搭建。而一些當前成交量較低的新興交易所（如HBTC、ZBG、Bingbon等），也均具有獨到之處；甚至去中心化交易所dYdX也已上線了BTC永續合約。
不同交易所發展規劃側重角度差異頗大，因此，對於數字資產衍生品交易所的分析，使用同類交易所比較（而非一次性比較所有交易所）更為具有實際意義。TokenInsight將本次報告涉及的42家數字資產衍生品交易所按以下標準分類。
20Q2 本次報告衍生品交易所分類標準，來源：TokenInsight
上表中的其它交易所，因差異頗大無法聚類，且受限於本文規模與成本考量，不再於下文進行詳細分析。
“數字資產衍生品交易所後續只有兩條路可以走：
第一，是像Bybit和FTX一樣的專業交易路線；
第二，是像Huobi、Binance一樣的大而全路線。
一些小交易所在2020年後半年會過的很難。”
——Hopex 張小冷
4.3 大型衍生品交易所
“ 為衍生品交易者服務，大型衍生品交易所均瞄準細分市場
以季度成交總量超$45B，且主要提供衍生品交易為標準，大型衍生品交易所包括Bybit、FTX和BitMEX。不同於大型綜合交易所在各條業務線全面開花，此三家均為專注於衍生品業務之交易所，僅FTX有少量（$2.15B，佔全市場份額0.04%）現貨交易。大型衍生品交易所的發展歷程或為市場參與者指出了新的戰略：瞄準細分市場。
20Q2 大型衍生品交易所逐日成交量，來源：TokenInsight
本季度該類別中，Bybit以日均成交量$1.15B，較2019年全年上升180%，處於成交量增長領先地位；BitMEX則報日均成交量$2.24B，較去年全年下降16%。此處因FTX成立於2019年年中，不具備比較條件。
20Q2和2019 大型衍生品交易所日均成交量變化，來源：TokenInsight
20Q2 永續合約與交割合約成交量對比，來源：TokenInsight
如上圖所示，2020年第二季度全市場永續合約成交量佔比上升至75.2%。該數字於2020年第一季度為39.1%，這一轉變表明數字資產衍生品交易者重心正由交割合約轉向永續合約。同時，該現象利好以永續合約為主要業務的大型衍生品交易所。
“使用者量方面，Bybit在本季度4月和5月都創出了新高，每月使用者數增長20%以上；5月增長水平有所放緩。此外，本季度來自日本的成交量有所增加。”
——Bybit Ben
4.4 大型綜合交易所
“ 大型綜合交易所極度重視衍生品交易，平均合約成交量為現貨成交量4.4倍，遠高於全市場水平
本季度，大型綜合交易所均著力發展衍生品交易，其逐日成交量對比如下圖所示。
20Q2 大型綜合交易所衍生品逐日成交量，來源：TokenInsight
20Q1與19Q1 Huobi Futures 成交量對比，來源：TokenInsight
四家季度總成交量超$200B的大型綜合交易所中，Huobi Futures在本季度始終位列日成交量第一，日成交均額約$4.8B，領先Binance Futures（$3.73B）近30%。OKEx和BitMEX日成交均額分別為$2.7B與$2.26B。
就增長而言，Huobi Futures 本季度成交總量較去年同比上漲0.88x。其衍生品/現貨成交量倍數較20Q1環比增加3.7x，現達7.26x，為大型綜合交易所中最高值。
20Q1 - 20Q2 大型綜合交易所衍生品/現貨成交量比例，來源：TokenInsight
本季度，Binance Futures之衍生品/現貨成交量比例也有大幅增加，而OKEx則幾乎維持於2020年第一季度水平；該資料於大型綜合交易所平均值達4.4倍，超全市場水平（0.274）160倍。換言之，大型綜合交易所極度重視衍生品交易。
20Q2 大型綜合交易所（及BitMEX）衍生品逐日持倉量，來源：TokenInsight
“ 持倉量顯示，大體量資金者或多在BitMEX進行交易
2020年4月至5月期間，BitMEX（均值$769.9M）與OKEx（均值$773.4M）日均持倉量此消彼長，未曾有一方出現明顯領先。進入6月，BitMEX持倉量繼續上漲，月內均值達$1019.2M；而OKEx增加較少，同期日均持倉量為$883.8M。6月全月，BitMEX持倉量均值領先大型綜合交易所平均水平（$731.6M）達39%；該組資料說明大體量資金者（大戶）或多在BitMEX進行交易。
“在數字資產交易所行業，HBO多強競爭的局面會延續，且呈現出強者越強、贏家通吃的局面，中小交易所的市場將會持續被壓縮，面臨嚴峻的生存挑戰。”
——Huobi Futures Tom
4.5 重點新興交易所
“ 另闢蹊徑，重點新興交易所從不同角度衝擊市場
相比於大型綜合交易所過千億的成交量，重點新興交易所普遍成交量較低。這些交易所由於進入市場較晚，在成交量方面短期內很難與大型綜合交易所匹敵。出於戰略考量，其往往選擇專注發力於市場的某一個角度。
20Q2 重點新興交易所衍生品成交量，來源：TokenInsight
ZBG作為ZB（中幣）姊妹交易所，填補了ZB在合約市場的空白。ZBG以使用者教育為市場突破點，在過去一個季度中成功獲取超250萬次訪問，頁面停留時間達到15分鐘以上。該戰略效果顯著，其季度成交量較20年第一季度（$2.76B）環比增加11.1倍。
Bingbon交易所則採取迂迴戰術，以東南亞市場為著手點，對其提供USDC合規穩定幣交易，現已累計獲得超10萬交易者入駐。
各大型衍生品交易所通常僅將現貨部分手續費收入用於平臺幣回購銷燬，HBTC則對現有平臺經濟模型進行改良，突破性的將交易所合約部分收入分配給其平臺幣（HBC）持有者。資料顯示，HBTC現已累計回購超45萬HBC。
Phemex則率先推出會員制現貨交易，其會員賬戶可免除交易手續費，有助於吸引大額交易者，並將這些交易者沉澱於Phemex。
數字資產衍生品市場競爭極為激烈，新興交易所的發展困難重重。但正所謂八仙過海，各顯神通，市場的機會總會在某個角落等待有心人發覺。
“風險控制很重要，我們不鼓勵小白使用者盲目進行合約交易，這些使用者可以在ZBG的模擬盤先試試手”
——ZBG 湘香
4.6 合規交易所
“ 合規交易所成交量佔比低，數字資產衍生品合規體系仍處於早期階段
Bakkt、CME和Kraken Futures（Crypto Facilities）為本次報告所獲取資料之合規交易所，本季度三者共報成交量$21.62B。
20Q2 合規交易所成交量概覽，來源：TokenInsight
數字資產作為一種區塊鏈產品，其遵循分散式思想；然而，分散式並不意味著混亂無序或無任何監管。相反，監管體系的設定能夠更好的保障市場各方參與者的利益與資金安全。TokenInsight期望，數字資產衍生品交易所行業能夠在不久的將來，透過某種方式在監管層面進行“軟著陸”，從而使行業環境得到整體提升。
“今年第二季度現貨比較低迷，合約的情況相對好一些。現貨新的好專案比較少，去年的很多專案被證偽，導致投資者失望，但資金還在場內，湧入合約。”
——BiKi 李顯冬
4.7 去中心化交易所
去中心化交易所dYdX上線之PBTC-USDC交易對於本季度報成交量約$22M，約佔全市場總成交量0.1%。據悉，該合約為支援10x槓桿的BTC正向合約，使用預言機喂價等多種DeFi技術。
去中心化數字資產衍生品交易所的上線，使行業看到了DeFi的無限可能性；欲瞭解有關Dex和DeFi的更多內容，請參閱TokenInsight釋出之《DeFi系列報告》。
5. 期權概覽
“ 數字資產衍生品交易所積極佈局期權，但其距離一般交易者仍有較遠距離
當前，已有多家數字資產衍生品交易所上線期權或類期權產品。受限於技術開發難度和做市商基礎，不同交易所提供的期權自由度有很大區別。以Deribit、OKEx為代表的T字報價標準期權，和以Binance Futures為代表的ATM期權為當前行業兩大方向。除主流數字資產期權外，一些平臺幣期權也已出現於市場。如重點新興交易所中，HBTC提供BNB、HT和OKB期權交易。
Deribit本季度佔據了全市場60%左右的期權成交量，日均成交量達$45M以上；此外OKEx和CME也佔有一定市場份額。就持倉量而言，2020年6月末，Deribit未平倉BTC期權價值一度達到$1.3B，同期CME未平倉BTC期權價值亦高達$439M。此二者為目前數字資產期權市場的主要玩家。
然而，數字資產各種期權產品目前或多或少都存在流動性不足的問題。以Deribit為例，其期權鏈完整程度有一定缺失；例如，行權價分佈較為分散，買賣盤價差較大等。相比於Deribit，其它數字資產衍生品交易所期權產品則存在更多不足之處。
20Q2 主要交割日各交易所BTC期權未平倉量，來源：Skew；TokenInsight
期權，作為金融衍生品工具籃的重要組成部分，在傳統金融市場交易極富活性，場外期權成交量甚至可達標的資產成交量的數十倍以上。可預見的，數字資產期權市場將有一定發展空間，當下提前進行產品佈局的交易所，或可於後期佔有較大市場份額。
“數字資產期權產品處在非常早期的階段，在Deribit交易期權的人數，大約是交易合約人數的十分之一。此外，我認為在歐式期權尚未成熟前，市場上不會大量出現美式期權。”
——Deribit Lin
6. 監管動態
2020年1月：
① 加拿大證券管理局（CSA）釋出了數字資產交易所指導方針；
② 歐盟第5項反洗錢指令(5AMLD)生效，已適用於數字資產交易所；
③ 日本金融廳：開展數字資產衍生品交易必須提前註冊申請；
2020年2月：
① 瑞士加大監管力度，要求數字資產交易所對超過1000美元交易查明客戶身份；
② 國際證監會組織釋出報告稱期待更嚴格監管數字資產交易所；
③ 新加坡上訴法院駁回Quoine交易所上訴，因其非法逆轉交易；
2020年3月：
① 美國金融衍生品最高監管方CFTC明確實物交割數字資產所用引數；
② 韓國頒佈《報告和使用特定金融交易資訊法》修正法，允許將 AML 和 CFT 規則應用於數字資產交易所；
③ 多家交易所獲新加坡金融管理局PSA豁免牌照；
2020年4月：
① 日本實施一項修訂法案，在數字資產交易所開戶需提交兩種KYC檔案；
② 美國證監會推遲審批Overstock子公司旗下數字資產交易所；
2020年5月：
① 受荷蘭新監管政策影響，數字資產交易所BitKassa於5月17日關閉；
② 開曼群島政府頒佈了《2020年虛擬資產 (服務提供商) 法》；
③ 美國證監會推遲審批Overstock子公司旗下數字資產交易所；
2020年6月：
① 數字資產交易所在加拿大被合法認可為貨幣服務業務（MSB），需在金融監管機構FINTRAC註冊；
② 美聯儲主席支援用基於以太坊的交易所產品取代Libor。
7. 使用者與熱度
7.1 市場熱度
TokenInsight對本季度Bitcoin Futures、Cryptocurrency Futures等11個關鍵字Google Trend結果進行記錄，並對其進行平均計算。
20Q2 數字資產衍生品關鍵詞Google Trend結果，來源：Google；TokenInsight
上圖顯示，數字資產衍生品市場之熱度於2020年第二季度呈震盪趨勢，且在2020年5月10日至5月11日達到週期內最高值。回顧市場，該週期內BTC價格下挫約$1,500，成交量達季度最高。換言之，Google Trend能夠有效反映數字資產二級市場內部情緒，交易者可參考其變動對行情進行預判。
20Q2 數字資產衍生品熱度分佈圖（全球），來源：Google；TokenInsight
