原標題《解讀美國地方法院批准SEC對Telegram的初步禁令》
來源：區塊科技研究與監管
紐約州南區地方法院法官P. Kevin Castel在2020年3月24日星期二批准了美國證券交易委員會（SEC）的一項初步禁令，該禁令禁止Telegram公司將其透過首次代幣發行（ICO）籌集的價值17億美元的Gram代幣分發給投資者。法官P. Kevin Castel裁定，Telegram公司所計劃的Gram代幣的分發構成了1933年《證券法》規定的證券發行，因此不應給予豁免。法官認為，SEC提出了有力的論證，即向這些私人投資者銷售Gram代幣是 “將這些Gram代幣銷往二級公開市場的更大計劃中的一部分” 。
Telegram公司隨後向美國第二巡迴上訴法院提起中間上訴申請（美國第二巡迴上訴法院在康涅狄格州、紐約州和佛蒙特州的六個地區行使聯邦管轄權，審理來自管轄地區的地方法院的上訴）。
一、此次禁令的聽證會背景：臨時限制令
自從SEC在2019年10月11日獲批臨時限制令以來，Telegram的Gram代幣分發一直處於暫停狀態。2019年10月21日，雙方同意對Gram代幣分發的臨時限制令在2020年2月19日舉行聽證會後到期。但在二月份的聽證會上，法官P. Kevin Castel聽取了有關初步禁令的論證，並決定臨時限制令將保留直到做出裁決。
法官P. Kevin Castel 寫道，
“法院認為，證券交易委員會在很大程度上可能成功證明了有爭議的合同和非正式協議的內容，其中包括向175名購買者以17億美元的價格交易29億個Gram代幣的銷售行為，是將這些Gram代幣分發進入二級公開市場的更大計劃的一部分，該計劃也得到Telegram公司持續性支援。”
二、禁令依據：Howey測試側重於經濟實質
在法院的命令中，法官P. Kevin Castel寫道：
“最初的175名購買者基於Telegram公司的努力抱有對利潤的合理期望，因為這些購買者期望在專案上市後短時間內從Gram代幣的轉售中獲得巨大收益。” “在Howey測試中，以Gram代幣為中心的一系列合同和非正式協議屬於1933年《證券法》所指的證券。”
Howey測試源於1946年美國最高法院的一宗案件，該案將《證券法》中的 “投資合同” 一詞的解釋擴充套件為一種協議，即一個人透過協議向一家共同企業投資時期望在他人的努力下獲得利潤。
法官P. Kevin Castel在2月的聽證會上說，Howey測試作為監管機構評估是否構成證券的方式， “是一種靈活的測試。它側重於經濟實質，而不是標籤。”
法官P. Kevin Castel寫道：“法院認為，本案的經濟實質是，《Gram代幣購買協議》和透過首批購買者在TON區塊鏈上向公眾分發Gram代幣的預期活動是單一計劃的一部分。”
三、法院與Telegram公司之間的六次觀點交鋒
•交鋒一：是否將購買協議與代幣交付協議分開看待，Gram代幣是否只屬於一組交易過程中的商品，而不是證券
Telegram公司認為：在本案中存在兩組不同的交易過程，其中一組交易受《證券法》約束，另一組則不受約束。第一組交易是向首批購買者發行和出售《Gram代幣購買協議》規定的“Gram代幣的權益”。Telegram承認第一組交易中的首批購買者“Gram代幣權益”是證券，但可根據Regulation D豁免註冊。第二組不同的交易是透過TON區塊鏈的推出向首批購買者交付新建立的Gram代幣。Telegram強調，Gram代幣一經推出就具有“實用性消費用途”（即可以儲存或轉移價值），因此Gram代幣是一種商品，而不受《證券法》約束。即是說，在沒有合同鎖定期的情況下，第二輪購買者在受到Gram代幣後就可以作為貨幣購買TON區塊鏈上的商品或服務，或者透過抵押Gram代幣成為驗證節點。即使法院認定2018年銷售的Gram代幣是證券，也依然受506（C）規則豁免，此項豁免將一直持續到TON區塊鏈啟動為止，屆時Gram代幣將成為證券法未涵蓋的商品。
法院迴應：Telegram公司行為的經濟實質是，Telegram公司與首批購買者達成合同和非正式協議，首批購買者提供前期資金以獲得未來交付的折價資產Gram代幣。當第一輪購買者的禁售期到期後，首批購買者將收到的Gram代幣轉售到二級公開市場，以期望獲得收益。合格的首批購買者知道並期望，只有在Telegram及其創始人的聲譽、技能和參與保持的情況下，包括透過首批購買者將Gram代幣銷往二級市場，首批購買者才能獲利。所以，根據Howey測試，應將對Gram代幣的購買協議和Gram代幣的交付和轉售協議作為整體來看，整個交易過程包含一份投資合同。（在豪威案中，土地購買合同和服務合同也是分開的且在不同地點和時間生效，並且購買者沒有被要求參與兩份協議。）因此，《Gram代幣購買協議》和透過TON區塊鏈向公開市場分發Gram代幣都是計劃的一部分，屬於證券。
•交鋒二：釋出後Gram代幣與公司無關是否可以不進行Howey測試
Telegram公司認為：應在將Gram代幣交付給首批購買者的時間點對其進行Howey測試，即在TON區塊鏈釋出時。因為一旦TON區塊鏈啟動，Gram代幣將不會是共同企業的一部分，Telegram也不會對代幣進行必要的管理工作。即是說，首批購買者在收到Gram代幣後進行的分發與Telegram公司是無關的。
法院迴應：Howey測試要求在達成非正式協議、交易合同或承諾時進行一系列測試，即根據Telegram提交的Regulation D表格，Telegram向第一輪和第二輪購買者發行和銷售Gram代幣的時間分別最遲是2018年2月13日和2018年3月29日。該協議作為一個整體是否是證券需在這一時間點上進行評估。根據SEC提供的證詞，本案滿足Howey測試的四個方面，即（1）一項貨幣投資；（2）對共同企業；（3）對收益的期望；（4）來自於另一方的實質性努力。另外在2018年的銷售廣告中，也進一步詳細說明了Telegram的財務狀況將於TON區塊鏈以及首批購買者在發行後持續關聯，以及Telegram已有大規模市場的產品Messenger將於TON區塊鏈整合。
•交鋒三：首批購買者的購買目的是希望將其用作貨幣，是否不構成預期營利
Telegram公司認為：首批購買者的購買目的是希望將Gram代幣用作貨幣，不是希望獲得利潤。
法院迴應：證券交易委員會證明，一，在2018年的銷售過程中，Telegram暗中保證了首批購買者購買Gram代幣並有望透過TON區塊鏈轉售獲利成功。所以在2018年向首批購買者出售時，合格投資者是出於投資目的購買Gram代幣。如果沒有向二級公開市場轉售的預期，合格投資者不會向Telegram支付17億美元。二，根據Telegram的定價公式，在TON儲備中所發行的Gram代幣參考價格約為3.62美元，如果市場價格達到參考價格及其以下，將為第一輪和第二輪首批購買者提供比起收購價格高大約852%和172%的溢價，因此為首批購買者提供大量轉售Gram代幣的機會。三，Telegram透過TON基金會保證了Gram代幣的市場價格，如果市場價格跌至參考價的一半以下，則TON基金會被授權在公開市場上回購Gram代幣，此規定給首批購買者合理預期。四，Gram代幣的消費用途不是可以吸引Telegram所定位的首批購買者的合理預期，在尋找2018年銷售購買者時，Telegram的重點沒有在需要替代法定貨幣的加密貨幣愛好者、專業數字資產公司甚至公開市場的個人，而是選擇經驗豐富的風險投資公司及其他具有投資意圖而非消費意圖的高淨值個人和實體。
•交鋒四：對利潤的免責宣告是否有用
Telegram公司認為：Telegram在銷售免責宣告和公開宣告都強調Gram代幣的消費用途而不是其他用途，購買者不應期望基於購買或持有Gram代幣而獲利，Telegram不保證購買者獲得任何利潤。Gram代幣旨在作為TON生態系統中的使用者之間的交流工具，而不是投資產品。
法院迴應：此類宣告（包括在網站上的相關公告）不足以否定合格投資人期望在Gram代幣推出時從中獲利的充分證據。
•交鋒五：出售給首批購買者的Gram代幣是否能獲得註冊豁免
Telegram公司認為：《Gram代幣購買協議》中出售給首批購買者的“Gram代幣權益”可依據第4（a）（2）條和第506（c）條的註冊要求獲得豁免。
法院迴應：根據SEC提供的證詞，Telegram公司向首批購買者出售Gram代幣的目的和意圖是透過首批購買者向二級公開市場分發Gram代幣，因此沒有達到豁免條件。而Telegram公司承認沒有提交任何《Gram代幣購買協議》和《Gram產品》的註冊宣告，則違反《證券法》第5條，即禁止在沒有登記宣告的情況下進行公開發行證券。另外，Telegram沒有合理的謹慎措施保證首批購買者不是承銷商，因此也不滿足第506（c）條的豁免條件。
•交鋒六：即使購買者是承銷商，但採取措施確保購買的代幣是為自己所用，能否洗脫分銷意圖
Telegram公司認為：即使首批購買者是法定承銷商，Telegram公司也遵守規則502（d）透過採取合理的謹慎措施，以確保首批購買者是為自己購買而不是將其Gram代幣轉售給他人。具體來說，Telegram指出在每份Gram代幣購買協議中的陳述和保證，要求首批購買者保證他們“為自己的賬戶購買代幣，而不是出於出售目的或與出售有關的目的而轉售或分發。”
法院迴應：在評估經濟實質時，法律免責宣告是不受控制的。首批購買者在不進行轉售的情況下進行代幣購買，這種保證是無支撐的。從Telegram的角度來看，對其至關重要的是，首批購買者可以在上市後的二級市場上轉售其Gram代幣，因為此功能將增加可籌集的資金。因此2018年向首批購買者的銷售只是公開發行的一個步驟，而Telegram知道首批購買者是法定承銷商，所以不符合規則506（c）豁免註冊的要求。
