加密貨幣套利場所的整體趨勢由交易所往去中心化的 DeFi 市場發展，並可能衍生出更多的套利機制。
撰文：林布倫，就職於HashKey Capital Research
審校：鄒傳偉，萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家
套利是指市場中投資者利用市場經濟價格體系的不完善，透過買賣來獲取額外利潤的行為。套利活動可以幫助金融市場有效運作並提高資產的定價效率，增加了市場流動性。
本文主要對加密貨幣市場中的套利機制進行研究梳理，我們發現，加密貨幣行業整體處在發展較早期階段，整個交易市場中缺乏完善的交易體系和監管措施，因此存在較大套利空間。目前市場中存在著多樣化的套利機制，理論上來說幾乎都可以實現套利，但在實際套利操作中可能將涉及諸多風險，以及套利過程中各項手續費用的磨損。未來套利機制將會一直存在，並更加豐富，幫助市場更有效地發展。
套利發生的緣由
普遍來說，套利空間一般出現在一些不成熟且參與人數較少的市場中，投資者利用資訊差進行套利行為以獲取額外收益。在傳統金融市場中，由於市場規模的發展以及交易系統的完善，套利空間不斷被壓縮。
在金融市場中實施套利行為相比其他市場更為快捷和方便，這使得金融市場中的套利機會總是短暫存在，一旦套利空間被發現，投資者就會很快實施套利使得市場迴歸到無套利的平衡狀態中。因此，市場中存在著多少套利機會以及套利機會存在的時間長短可以判斷該市場的機制有效性以及市場化程度。
加密貨幣套利機制
加密貨幣行業整體處在發展較早期階段，整個交易市場中仍缺乏完善的交易體系和監管措施，因此存在較大套利空間。
從多個維度來看，加密貨幣套利機制主要分為以下幾類：
跨幣種套利
跨幣種套利也被稱為三角套利，指在一個交易所內針對三個幣種形成的兩個交易對之間發生的套利行為。例如，在某交易所中加密貨幣 A 有 A/BTC 和 A/ETH 兩個交易對，假設某一時刻當 A 的價格在 A/BTC 交易市場中大於 A/ETH，A/BTC 價格為 11 元，A/ETH 價格為 10 元。具體套利步驟如下：
初期投入資本為價值 100 元的 ETH，用 ETH 以 10 元的價格在 A/ETH 交易市場中購入加密貨幣 A，獲得總價值為 100 元的 A；
將 A 在 A/BTC 交易市場中以 11 元賣出，獲得總價值為 110 元的 BTC；
將 110 元的 BTC 換成 ETH，獲得總價值為 110 元的 ETH，總盈利 10 元。
在理想情況下跨幣種套利可以無風險實現，但實際情況由於各種因素影響可能減少套利利潤。
首先，跨幣種套利涉及三筆主要交易，需要考慮交易所手續費。若套利總資金較高，涉及的交易資金手續費可能將大大減少套利利潤。
跨幣種套利需要交易所擁有高流動性。若套利資金較大且流動性不足，沒有足夠的訂單將會造成交易無法及時被撮合錯過最佳套利機會。若採用市價單的方式則可能會使套利標的資產的價格波動較大，減少整體收益。
可進行跨幣種套利的資產標的有限。根據加密貨幣市值以及認可程度，交易所會選擇上線交易對的數量，擁有多個交易對可進行三角套利的資產一般為主流加密貨幣，對於大部分山寨幣無法適用三角套利。
期現套利
期現套利是指根據加密貨幣交易所內的期貨合約與現貨之間存在的價差進行套利。
一般來說期貨價格代表著現貨價格未來的走勢，在期貨到期日期貨合約價格一定會與現貨價格趨同。但在交割時間之前，期貨價格和現貨價格可能會存在基差（現貨價格與期貨價格的差值），一旦基差較大就出現了期現套利的機會。
期現套利主要包括正向基差套利和反向基差套利。
正向基差套利是指當現貨價格低於期貨合約價格時，套利者可以賣出該期貨合約同時買入同等數量的現貨建立套利頭寸。當現貨和期貨價格差距趨於相同時（並不一定是期貨合約到期日），將期貨合約平倉同時賣出對應現貨從中獲得利潤。反向基差套利則是相反操作，當現貨價格高於期貨合約價格時，套利者可以買入該期貨合約同時賣出同等數量現貨建立套利頭寸。當現貨和期貨價格趨於相同時，同時平倉以獲利。
雖然從理論邏輯上來看，期現套利的實現較為簡單但實際操作中存在諸多風險以及不確定性。
首先，期貨價格和現貨價格之間的基差時刻都在改變。由於市場價格波動原因，基差在某些時刻可能會變大。這樣使用者手中的期貨和現貨都會虧損，因此期現套利中對於開倉的時機把握以及市場後續判斷尤為關鍵。
期現套利涉及到的期貨合約存在爆倉風險。雖然期現套利中的期貨合約槓桿倍數較低，但個別交易所的「插針」仍然會使使用者合約爆倉。
因此，總體來看期現套利的技術門檻高，需要對市場行情的走勢擁有較高水準的判斷，不適宜新手使用者參與。
交易所套利
交易所套利是指在某一交易所以低價買入加密貨幣，並在另外一家交易所以高價賣出以獲得其中差價的套利行為。
加密貨幣市場中交易所的數量眾多，每個交易所中相同幣種的價格在同一時間都會有略微的差別。當市場行情劇烈波動時，加密貨幣價格的上升或者下跌往往都由某一個交易所先開始。隨後各個交易所之間出現的價差將引來套利者的搬磚行為，最後將每個交易所中的差價抹平。
交易所套利會受限於加密貨幣的區塊鏈轉賬時間和交易所稽覈時間。當交易所之間出現差價時，套利者需在短時間內進行低價購買並轉賬至高價交易所進行賣出以獲利。但區塊鏈網路若擁堵（例如比特幣和以太坊時常發生擁堵現象）或者交易所稽覈時間較長都會造成不能及時套利而利益受損。
因此，大部分機構量化投資者都會在各個交易所事先儲備大量加密貨幣以發掘套利機會，這將直接跳過轉賬延遲這一步所帶來的弊端，但缺陷是需要將大筆資金存放在交易所中以隨時準備套利犧牲了資金的流動性成本。
DeFi 套利
DeFi 套利通常是指在一個 DeFi 市場中以低利率借款，並在另一個 DeFi 市場中存入資產以獲取高利率。當平臺之間的借款和存款利率存在差值且存款利率高於借款利率時，套利機會就會出現。
與上文所述的套利方式不同的是，DeFi 套利是利用加密貨幣產品的利率差進行獲利而非直接利用資產標的的價格差。
普遍來說，DeFi 市場中的利率都較高。主要原因如下：
去中心化的 DeFi 協議仍然處於早期階段，加密貨幣的高波動性、超額抵押、智慧合約風險等因素都將成為 DeFi 協議為使用者提供高利率的風險彌補。同樣資金存放在傳統金融借貸市場中會承受較低的風險，因此 DeFi 市場需要利用高利率來彌補去中心化機制所帶來的風險敞口。
高利率有助於一些新型 DeFi 專案的冷啟動。目前大部分資金都存入了具有流動性挖礦的成熟 DeFi 市場中，而一些新型 DeFi 專案暫未發行治理代幣無法提供流動性激勵造成專案早期流動性較差，因此高利率可以很好地吸引使用者達到引流作用，同時也會出現 DeFi 市場間的套利機會。
以下將舉例說明套利流程：Compound 市場中 USDC 的借款年利率為 6.07%，存款年利率僅為 2.21%，而 Nuo Network 市場中的 USDC 存款利率高達 11.8%。因此對於同種加密貨幣，使用者可以選擇在 Compound 市場中借出 USDC 並存入 Nuo Network 市場中。若利率保持不變並且不考慮手續費以及其他費用的情況下可以獲得 5.73% 的年利率收益，套利空間較大。
另一種高階的 DeFi 套利方法則是在 Compound 市場中借入 ETH （市場中借款利率最低的幣種），並透過交易所換成 USDC （另一市場中存款利率最高的幣種）存入 Nuo Network，從而達到 9.19% 更高的年化收益率。
圖 1：Compound 市場利率資訊（部分）
圖 2：Nuo Network 市場利率資訊（部分）
同理，利用以上邏輯 DeFi 套利可適用於任意兩個借貸市場中，包括一些中心化交易所提供的借貸服務，只要借款利率與存款利率存在差值即有套利空間。
DeFi 市場與一些專案的 Staking 之間也可存在套利空間，透過低利率市場進行借貸，並在交易所中兌換成 Staking 幣種進行高利率 Staking 以賺取利率差的方式套利。
除此之外，DeFi 市場中還有一種更為複雜和高門檻的套利方法：利用智慧合約漏洞以及閃電貸的特性進行套利。
閃電貸（Flash Loans）是為開發人員設計的可以在無需提供任何抵押的情況下立即進行貸款。所有操作都是在一個交易（一個區塊確認時間）中完成的。開發人員可以從支援閃電貸的 DeFi 專案儲備池中借錢，條件是在交易結束之前將資金返還到資金池中。如果這種資金未能及時返回儲備庫，則交易將被撤回從而確保儲備池的安全。
2020 年 2 月 16 日，DeFi 專案 bZx 即遭受了閃電貸引發的「套利攻擊」，駭客利用 bZx 智慧合約中的一個錯誤，將本應鎖定的 bZx 資金流向 Uniswap 並進一步將資金轉入 Compound 進行借貸，透過不斷呼叫 bZx 保證金交易功能的指令以提高 WBTC 與 ETH 的匯率最終獲利。當然，這種套利方式並不常見而且閃電貸也侷限於具有編寫程式碼能力的開發人員。同時套利者需要抓住合約漏洞並進行套利行為，對於大部分普通使用者而言幾乎不可能做到利用閃電貸來套利，因此實用性不廣。
綜上所述，在兩個借貸市場中利用高低利率差進行套利是 DeFi 套利中較為普遍的操作。需要注意的是，使用者在進行 DeFi 套利的過程中可能將遇到以下問題：
首先，DeFi 市場中的利率會根據供給需求隨時進行調整。使用者進行資金存款後利率減少會使收益下降造成與預期利率不符。
DeFi 套利中的借貸過程實質是一種放大資金槓桿的操作，雖然槓桿倍數不高但仍存在被清算的風險。在市場行情劇烈波動的情況下可能會造成資產損失。
DeFi 程式的智慧合約問題。目前加密貨幣市場中已經出現了多起由於智慧合約漏洞引發的駭客問題導致使用者資金受到威脅，因此大筆資金透過智慧合約的方式進行借貸需要 DeFi 擁有極高的安全性。
透過 DeFi 套利可以在一定程度上消除不同 DeFi 平臺之間的價差。首先，套利會引發 DeFi 利率的改變減少套利空間。隨著套利機會的出現，大部分套利者都會借出低利率幣種從而引發市場中的需求增大而供給不足，造成借貸利率的上升。
另一方面，高利率幣種的存入量若持續增加會引發供給上升而需求下降，造成存款利率的降低。DeFi 協議中利率的設計機制反應了 DeFi 市場中的供求因素，套利者的出現可以縮小 DeFi 市場中的利率差。套利機制將發揮 DeFi 市場中利率調節器的作用，以反饋出真實的借貸利率。
隨著 DeFi 市場的崛起越來越多的借貸專案橫空而出，市場中的高利率差將長期存在，這從一定程度上也反映了 DeFi 市場的發展仍處於早期階段。
高利率差主要體現在一些新發行的 DeFi 專案和較為成熟運作的 DeFi 專案間，新 DeFi 專案普遍會擁有較高利率來吸引使用者。但隨著 DeFi 市場的成熟化以及套利者的不斷湧入，套利空間也將會逐漸減少。除了利用高利率吸引使用者外，未來 DeFi 新專案也需要更完善更全面的激勵機制以保證專案的流動性。
跨國套利
跨國套利是指套利者在某一國家以法幣低價買入加密貨幣並在另一國家以法幣高價賣出賺取其中差價的套利方式。
由於不同國家對加密貨幣的供給需求以及各國政策的不同，常常會引發加密貨幣價格的不一致，因此存在套利機會。例如 2018 年在韓國使用者瘋狂炒作加密貨幣導致當地以法幣計價的加密貨幣價格比其他國家高出不少，稱之為「泡菜溢價」（Kimichi Premium）。
跨國套利中的套利機制以及操作並不複雜，其主要流程為：在本國以相對低價買入加密貨幣，隨後透過區塊鏈轉入高溢價國家的法幣交易所進行賣出，最後透過法幣外匯轉回本國銀行。雖然跨國套利的操作和邏輯都較為簡單，但整個流程會受到諸多限制。
使用者需要在外國開設法幣交易所賬戶。法幣交易所往往需要對使用者進行 KYC 以及辦理當地銀行儲蓄卡，大部分交易所由於法律合規性只限本國使用者開設，因此開戶的難度和成本較大。
外匯資金受限。由於外匯管制原因透過銀行轉匯的法幣金額一般都有限制，這也註定了套利賺取的利潤也十分有限。
套利時機和利潤較少。上一次出現加密貨幣高溢價的情況是在 2018 年初的韓國，溢價的原因源自 2017 年底加密貨幣市場中大牛市的行情而這種情況較為罕見。雖然各個國家可能仍有不定期的溢價情況發生，但跨國套利需考慮外匯、交易所等手續費會導致利潤減少。
加密貨幣套利的作用
套利往往被認為是一個金融市場中有效運作的必要條件，套利行為可以為市場中資產標的進行合理定價。在數字貨幣市場中，加密貨幣的價格往往由於區域政策、合作利好等相關資訊變動顯著，套利者則是透過套利機制將市場各個交易所中的加密貨幣價格（DeFi 套利中為利率）進行準確定位，達到當下供給需求平衡的狀態。
同時，對於整個行業內的網路資訊透明化起到督促作用，在一個高效運作的交易系統中投資者才可以完全享受交易帶來的時效性並減少交易成本。另一方面，套利機制可以使整體加密貨幣市場更加規範化，使每個交易所都能反饋出真實的資產價格走勢。套利還能促進全球使用者對於加密資產的共識，加快整個行業的未來發展。
加密貨幣套利的發展
雖然比特幣誕生已有十年之久，但加密貨幣整體交易市場仍處於起步階段。由於行業內監管措施的缺失以及受限於市場整體資金規模，加密貨幣市場中仍存在套利空間但能抓住套利機會並獲利的人已越來越少。
從套利場所的角度來看，加密貨幣市場中的套利機會最初出現於多個交易所之間的差價，因此在早期套利者一般利用加密貨幣交易所之間的差價進行交易所套利以及跨國套利等。隨著衍生品的出現，期現套利也成為了一種新型套利方式。直至近期 DeFi 市場的崛起，套利者將目標聚焦在 DeFi 市場中希望能利用 DeFi 的獨特機制發現更多套利機會。
由於 DeFi 市場屬於新型市場相較中心化交易所更為早期，存在大量套利空間值得發掘。因此套利場所的整體趨勢變化由中心化的加密貨幣交易所往去中心化的 DeFi 市場發展，並可能衍生出更多的套利機制。
從套利操作方式的角度來看，早期加密貨幣市場中的套利空間較大且市場迴歸合理價格的反饋時間較久，因此套利者可以進行人工操作實現資產買賣。套利者需要實時進行交易所的價格監控，發現套利機會後立刻進行手動掛單以及轉賬等操作。
但隨著交易市場規模增大套利者紛紛湧入導致人工監控價格已不能及時實施操作，大部分套利時機可能轉瞬即逝。因此大部分量化程式設計師選擇利用 API 介面接入交易所後臺，透過程式碼程式（套利機器人）來完成交易所的各項操作。利用預先設定的程式碼程式進行套利將省去人工處理時的繁瑣操作並能隨時監控市場價格不間斷地發現套利機會，這將成為未來套利最主要的方式，例如近期多個 DeFi 專案被駭客利用智慧合約漏洞進行套利行為，而這一切都基於套利程式碼程式的實現。
總結
加密貨幣套利機制隨著市場的成熟化已逐步開始發展並衍生出更多結構化的套利方案，套利者的套利方式也變得更為複雜且需要一定技術門檻，對於普通使用者而言簡單的搬磚套利已經幾乎無法獲利。另外，整個加密貨幣市場已度過了交易所蠻荒生長的階段，套利空間已經逐漸減少。
加密貨幣市場中目前存在著多樣化的套利機制，理論上來說幾乎都可以實現套利。但是在實際套利操作中可能會涉及諸多風險以及套利過程中各項手續費用的磨損，因此並不算是真正的無風險套利。隨著加密貨幣市場的發展以及演變，套利機制也已經逐步發展成為一種以獲取額外收益的金融工具。未來，加密貨幣市場中的套利機制將會一直存在且更為豐富，成為市場快速發展中必不可少的一環。
