事件
2019年8月10日，中國人民銀行支付結算司副司長穆長春在第三屆中國金融四十人論壇上表示，央行數字貨幣呼之欲出，將採用雙層運營體系。
風險提示：進展不及預期
正文
1CBDC籌劃已久，為何當前時點推出？
中國央行數字貨幣（CBDC）2014年即開始研發，至今已有五年。自2014年起，中國央行就在時任行長周小川的倡導下，開始了對數字貨幣和央行數字貨幣的研發。
加速推出CBDC，主動應對Libra挑戰。2019年6月，Libra白皮書釋出，在全球範圍內引發巨大反響。在《Facebook發幣，Libra能煉成超主權貨幣？》一文中，我們提出Libra對於主權國家法幣將會產生一定衝擊，政府信用較差的國家的貨幣或被擠出市場，而政府信用良好的國家將主動應戰。央行在當前時點宣佈CBDC“呼之欲出”正是主動應對Libra挑戰的表現。
2何為雙層體系，雙層體系有何意義？
中國CBDC將採用雙層運營體系，即上層是中國人民銀行，第二層是商業機構。
據稱，央行數字貨幣選擇“雙層運營體系”主要出於效能、使用者習慣、風險控制和對現有金融體系的影響等方面考慮：
央行數字貨幣必將是面對零售場景、面對公眾，而比特幣、Libra的效能並不能滿足高併發，經過一段時間研究後，決定採用雙層體系。
大國發行央行數字貨幣是複雜的系統工程。
商業銀行等機構的IT基礎設施應用和服務體系已經比較成熟，使用者基礎龐大，服務習慣已經養成；人才儲備較為充分，IT專家眾多；系統的處理能力較強，在金融科技應用等方面已經積累了一定的經驗。
透過雙層運營的設計，可避免將風險過度集中在單一個體。
單層投放會引發“金融脫媒”。央行直接對公眾投放數字貨幣，會對商業銀行存款產生擠出效應，影響商業銀行的貸款投放能力；極端情況下，還會顛覆現有金融體系，出現央行包打天下的“大一統”局面。
雙層不會改變流通中貨幣的債權債務關係，不會改變現有貨幣投放體系和二元賬戶結構；不會影響現有貨幣政策傳導機制。
央行不會預設技術路線，任何一個先進技術都可能用於央行數字貨幣研發；電子支付與央行數字貨幣界限模糊；可以充分調動市場力量，透過競爭實現系統最佳化。
儘管目前關於央行數字貨幣的具體資訊尚且有限，但足以看出央行對於CBDC研發的重視以及經過多年研發CBDC已經取得相當的進展，眾多執行中的細節問題已經被考慮在內，CBDC落地指日可待。
3捍衛數字邊疆，推進人民幣國際化
一直以來中國CBDC的研發受到市場的廣泛關注，我們認為中國CBDC的推出至少在以下三個方面具有重要意義：
捍衛數字主權。我們認為，未來數字主權將構成各國綜合國力的一部分，數字主權將至少與金融主權處於同等重要的地位。從欠發達國家、小國家開始，Libra將對各國產生衝擊，哪個國家在面對Libra時越主動，越能受到越小的衝擊，並在數字貨幣潮流中佔據越多的主動權。
提供新的貨幣政策工具，提升貨幣政策有效性。CBDC的出現為央行提供了新的貨幣政策工具，有助於提升央行貨幣地位和貨幣政策有效性。
促進人民幣國際化。對於中國而言，充分利用在數字支付上的經驗，結合區塊鏈技術和數字貨幣能夠以數字化的方式進一步促進人民幣國際化。
4中國研發加速，數字大戰一觸即發？
各國CBDC研發加速，逐漸由研究階段邁入實驗及試點階段。2019年初國際清算銀行對包括中美日韓英法等國（地區）央行在內的63個央行的調查顯示，2018年70%的央行正在進行有關CBDC的研發，相比2017年有所增長，儘管多數尚處於研究或實驗階段，但是許多國家正在從研究階段邁入實驗階段。
Libra之前，全球CBDC的研發不慍不火，已經推出CBDC的國家均為第三世界國家，主要目的為實現去美元化或扭轉國內經濟困境等；Libra白皮書釋出之後，主要大國均表現出了足夠的重視，2019年尤其是Libra白皮書釋出後各國CBDC研發似乎有加速趨勢。
2019年3月，巴哈馬中央銀行宣佈了一項名為“沙元計劃”（Project Sand Dollar）的試點計劃，該計劃旨在為巴哈馬即將推出的央行數字貨幣服務；
2019年4月，瑞典央行副行長表示，在未來十年內發行數字貨幣e-krona的可能性超過50％；
2019年5月2日，新加坡金管局與加拿大央行釋出聯合公告表示，雙方對加密數字貨幣的跨境和跨貨幣支付進行了一次成功的支付試驗；
2019年5月8日，泰國央行的技術合作夥伴Wipro宣佈，泰國央行正透過建立基於區塊鏈的原型解決方案，推進其數字貨幣專案；
2019年7月11日，土耳其第十一個發展規劃談及建立央行數字貨幣；
2019年 7月19日，泰國央行副行長宣佈與香港金融管理局合作的央行數字貨幣研究專案正進入第三階段。
作為世界上主要的經濟體之一，中國推出CBDC自然意義非凡，圍繞數字貨幣的數字大戰已然是一觸即發，中國CBDC的加速推出或打響各國捍衛數字主權的第一槍，並且在這場沒有硝煙的戰爭中搶佔一定先機。
穆長春演講原文：
今天我想講一下央行法定數字貨幣的實踐，就是DC/EP。剛才邵主任講過，我記得是2014年夏天的時候，周行長有一天講，我們要研究發行央行數字貨幣的可能性。當時有很多問題需要回答，比如說，為什麼要在電子支付已經這麼發達的情況下，還要發行自己的央行數字貨幣？再比如，這個技術路線該採取什麼樣的技術路線？是採取區塊鏈還是採取集中賬戶體系？比如付息不付息、組織架構如何安排等等。我們對這些問題進行了研究，也得出了一些成果。從2014年到現在，央行數字貨幣DC/EP的研究已經進行了五年，從去年開始，數字貨幣研究所的相關人員就已經是996了，做相關係統開發，央行數字貨幣現在可以說是呼之欲出了。
先說是否採用區塊鏈技術的問題，最一開始，人民銀行數字貨幣研究小組做了一個原型，完全採用區塊鏈架構。後來發現有一個問題，因為我們的法定數字貨幣是M0替代，如果要達到零售級別，首先一點，高併發是繞不過去的一個問題。去年雙十一的時候，網聯的交易峰值達到了92771筆/秒，比較一下，比特幣是每秒7筆。以太幣是每秒10筆到20筆，Libra根據它剛發的白皮書，每秒1000筆。可以設想，在中國這樣一個大國發行數字貨幣，採用純區塊鏈架構無法實現零售所要求的高併發效能。所以最後我們決定央行層面應保持技術中性，不預設技術路線，也就是說不一定依賴某一種技術路線。
DC/EP採取的是雙層運營體系。單層運營體系，是人民銀行直接對公眾發行數字貨幣。而人民銀行先把數字貨幣兌換給銀行或者是其他運營機構，再由這些機構兌換給公眾，這就屬於雙層運營體系。
採取雙層運營架構還有以下幾個考慮：
首先，中國是一個複雜的經濟體，幅員遼闊，人口眾多，各地的經濟發展、資源稟賦、人口教育程度以及對於智慧終端的接受程度，都是不一樣的。所以在這種經濟體發行法定數字貨幣是一個複雜的系統性工程。如果採用單層運營架構，意味著央行要獨自面對所有公眾。這種情況下，會給央行帶來極大的挑戰。從提升可得性，增強公眾使用意願的角度出發，我們認為應該採取雙層的運營架構來應對這種困難。
第二，人民銀行決定採取雙層架構，也是為了充分發揮商業機構的資源、人才和技術優勢，促進創新，競爭選優。商業機構IT基礎設施和服務體系比較成熟，系統的處理能力也比較強，在金融科技運用方面積累了一定的經驗，人才儲備也比較充分。所以，如果在商業銀行現有的基礎設施、人力資源和服務體系之外，再另起爐灶是巨大的資源浪費。中央銀行和商業銀行等機構可以進行密切合作，不預設技術路線，充分調動市場力量，透過競爭實現系統最佳化，共同開發共同執行。後來我們發現，Libra的組織架構和我們DC/EP當年所採取的組織架構實際上是一樣的。
第三，雙層運營體系有助於化解風險，避免風險過度集中。人民銀行已經開發運營了很多支付清算體系、支付系統，包括大小額，包括銀聯網聯，但是我們原來所做的清算系統都是面對金融機構的。但是發行央行數字貨幣，要直接面對公眾。這就涉及到千家萬戶，僅靠央行自身力量研發並支撐如此龐大的系統，而且要滿足高效穩定安全的需求，並且還要提升客戶體驗，這是非常不容易的。所以從這個角度來講，無論是從技術路線選擇，還是從操作風險、商業風險來說，我們透過雙層運營設計可以避免風險過度集中到單一機構。
第四，如果我們使用單層運營架構，會導致金融脫媒。單層投放框架下，央行直接面對公眾投放數字貨幣，央行數字貨幣和商業銀行存款貨幣相比，前者在央行信用背書情況下，競爭力優於商業銀行存款貨幣，會對商業銀行存款產生擠出效應，影響商業銀行貸款投放能力，增加商業銀行對同業市場的依賴。這種情況下會抬高資金價格，增加社會融資成本，損害實體經濟，屆時央行將不得不對商業銀行進行補貼，極端情況下甚至可能顛覆現有金融體系，回到1984年之前央行“大一統”的格局。
總結下來，央行做上層，商業銀行做第二層，這種雙重投放體系適合我們的國情。既能利用現有資源調動商業銀行積極性，也能夠順利提升數字貨幣的接受程度。
這裡還要講一下雙層運營體系對貨幣政策的影響。雙層運營體系不會改變流通中貨幣債權債務關係，為了保證央行數字貨幣不超發，商業機構向央行全額、100%繳納準備金，央行的數字貨幣依然是中央銀行負債，由中央銀行信用擔保，具有無限法償性。另外，雙層運營體系不會改變現有貨幣投放體系和二元賬戶結構，不會對商業銀行存款貨幣形成競爭。 由於不影響現有貨幣政策傳導機制，也不會強化壓力環境下的順週期效應，這樣就不會對實體經濟產生負面影響。
另外，採取雙層體系發放兌換央行法定數字貨幣，也有利於抑制公眾對於加密資產的需求，鞏固我們的國家貨幣主權。
再講一下技術路線。剛才邵主任說有可能是用區塊鏈。這裡我再說一下，在原來設計的時候，曾經有過用區塊鏈的設想，另外還設想過“一幣兩庫三中心”這種架構。但實際上，我們不預設技術路線，也就是說，在央行這一層我們是技術中立的，這個數字貨幣既具有數字貨幣的特徵也就是價值體系特徵，又具有賬戶松耦合特徵，還具有無限法償的特性。從央行角度來講，無論你是區塊鏈還是集中賬戶體系，是電子支付還是所謂的移動貨幣，你採取任何一種技術路線，央行都可以適應。當然，你的技術路線要符合我們的門檻，比如因為是針對零售，至少要滿足高併發需求，至少達到30萬筆/秒。如果你只能達到Libra的標準，只能國際匯兌。像比特幣一樣做一筆交易需要等40分鐘，那整個超市門口都要排大隊了。從央行角度來講，我們從來沒有預設過技術路線，並不一定是區塊鏈，任何技術路線都是可以的，我們可以稱它為長期演進技術（Long Term Evolution）。
此外，對老百姓來講，基本的支付功能在電子支付和央行數字貨幣之間的界限實際上是相對模糊的。當然，我們以後投放的央行數字貨幣在一些功能實現上會和電子支付有很大的區別。另外，我們在一開始也講了，雙層運營體系有利於充分調動市場力量，透過競爭實現系統最佳化。目前我們是屬於一個賽馬狀態，幾家指定運營機構採取不同的技術路線做DC/EP的研發，誰的路線好，誰最終會被老百姓接受、被市場接受，誰就最終會跑贏比賽。所以這是市場競爭選優的過程。
另外需要強調的是，在雙層運營體系安排下，我們還是要堅持中心化的管理模式。大家知道加密資產，它的自然屬性就是去中心化。而DC/EP一定要堅持中心化的管理模式，為什麼？
第一，央行數字貨幣仍然是中央銀行對社會公眾的負債。這種債權債務關係並沒有隨著貨幣形態變化而改變。因此，仍然要保證央行在投放過程中的中心地位。
第二，為了保證並加強央行的巨集觀審慎和貨幣調控職能，需要繼續堅持中心化的管理模式。
第三，第二層指定運營機構來進行貨幣的兌換，要進行中心化的管理，避免指定運營機構貨幣超發。
最後，因為在整個兌換過程中，沒有改變二元賬戶體系，所以應該保持原有的貨幣政策傳導方式，這也需要保持央行中心管理的地位。
中心化的管理方式與電子支付工具是不同的。從巨集觀經濟角度來講，電子支付工具資金轉移必須透過傳統銀行賬戶才能完成，採取的是賬戶緊耦合的方式。而對於央行數字貨幣，我們是賬戶松耦合，即脫離傳統銀行賬戶實現價值轉移，使交易環節對賬戶依賴程度大為降低。這樣，央行數字貨幣既可以像現金一樣易於流通，有利於人民幣的流通和國際化， 同時又可以實現可控匿名，我們要在保證交易雙方是匿名的同時保證三反（反洗錢、反恐怖融資、反逃稅），這兩個之間要取得一個平衡。
第三，現階段的央行數字貨幣設計，注重M0替代，而不是M1、M2的替代。這是因為M1、M2現在已經實現了電子化、數字化。因為它本來就是基於現有的商業銀行賬戶體系，所以沒有再用數字貨幣進行數字化的必要。另外，支援M1和M2流轉的銀行間支付清算系統、商業銀行行內系統以及非銀行支付機構的各類網路支付手段等日益高效，能夠滿足我國經濟發展的需要。所以，用央行數字貨幣再去做一次M1、M2的替代，無助於提高支付效率，且會對現有的系統和資源造成巨大浪費。相比之下，現有的M0（紙鈔和硬幣）容易匿名偽造，存在用於洗錢、恐怖融資等的風險。另外電子支付工具，比如銀行卡和網際網路支付，基於現有銀行帳戶緊耦合的模式，公眾對匿名支付的需求又不能完全滿足。所以電子支付工具無法完全替代M0。特別是在賬戶服務和通訊網路覆蓋不佳的地區，民眾對於現鈔依賴程度還是比較高的。所以我們DC/EP的設計，保持了現鈔的屬性和主要特徵，也滿足了便攜和匿名的需求，是替代現鈔比較好的工具。
另外，大家也看到了Libra也是用所謂的100%的儲備資產抵押，但是它並沒有把自己限定於M0，因有可能會出現Libra進入信貸市場出現貨幣派生和貨幣乘數。這就有可能出現貨幣超發的情況。
另外，因為央行數字貨幣是對M0的替代，所以對於現鈔是不計付利息的，不會引發金融脫媒，也不會對現有的實體經濟產生大的衝擊。
由於央行數字貨幣是M0的替代，應該遵守現行的所有關於現鈔管理和反洗錢、反恐融資等規定，對央行數字貨幣大額及可疑交易向人民銀行報告。
另外，我們一再強調央行數字貨幣必須有高擴充套件性，高併發的效能，它是用於小額零售高頻的業務場景。為了引導央行數字貨幣用於小額零售場景，不對存款產生擠出效應，避免套利和壓力環境下的順週期效應，我們可以根據不同級別錢包設定交易限額和餘額限額。另外可以加一些兌換的成本和摩擦，以避免在壓力環境下出現順週期的情況。
此外，如果需要的話，央行數字貨幣還可以為央行實施負利率提供條件。
最後我想強調的一個問題，是對於智慧合約的態度。央行數字貨幣是可以載入智慧合約的。在此需要強調的一點是，如前所述，央行數字貨幣依然是具有無限法償特性的貨幣，它是對M0的替代。它所具有的貨幣職能（交易媒介、價值儲藏、計賬單位）決定其如果載入了超出其貨幣職能的智慧合約，就會使其退化成有價票證，降低可使用程度，會對人民幣國際化產生不利影響，因此，我們會載入有利於貨幣職能的智慧合約，但對於超過貨幣職能的智慧合約還是會保持比較審慎的態度。
