風起於青萍之末，浪成於微瀾之間。任何大規模的市場，都是從最微小之處發展起來的。2019年，加密金融市場見證了數字證券發行相關技術的飛速發展，也看到了監管機構的態度從之前的嚴格禁止到逐步納入證券法管理並開始審慎接受。隨著技術的進一步發展與市場認知的加深，2020年我們有望看到更多受監管數字證券的發行。
小荷才露尖尖角 數字證券基礎設施建設啟動
2018年初，全球只有三個數字證券專案投入市場，隨後相關基礎設施啟動建設，替代交易系統(Alternative Trading System, ATS)牌照申請出現激增。但直到2018年底，被政府許可的三個ATS才獲准進行交易。除了tZero和OpenFinance Network發行數字證券之外，傳統金融機構也開始紛紛試水數字證券。摩根大通(JPMorgan Chase)與加拿大國家銀行(National Bank of Canada)在區塊鏈平臺Quorum上嘗試發行債券，世界銀行(World Bank)發行了規模為8100萬美元的全球首個基於以太坊區塊鏈網路的區塊鏈債券Bond-I。雖然早期數字證券面臨高昂的發行成本，但從業者卻在努力為數字證券的低成本發行鋪設基礎設施。
相比之下，2019年數字證券基礎設施得到顯著改善，平臺已經開始圍繞端到端功能與數字證券合規發行開展設計，包括經紀交易商所需的功能(比如圍繞潛在投資者的投資經驗和風險承受能力，並根據FINRA規則，合理地給投資者提供建議)。基礎設施的進化和數字資產託管行業的興起，使數字資產進一步走向成熟。
如今，人們越來越意識到，數字證券在發行和管理過程中需要具備一些必要的功能。比如在司法介入的情況下，數字證券需要能夠強制轉移、銷燬和鑄造，另外可升級性也很重要，數字證券的功能需要與最新的技術發展趨勢相匹配。大多數從業者都希望數字證券擁有一個可重複、即裝即用、置入常用法律條款的發行入口，輕量化的設計將是未來數字證券基礎設施的重要方向之一。
雖然2019年全球在數字證券發行和交易方面的步伐有所放緩，但也有一些案例值得關注。比如美國證券交易委員會(SEC)允許區塊鏈初創公司BlockStack根據Reg A+進行合規發行。不過我們也應該看到，當下數字證券仍然存在一些問題尚未解決。比如對個人、投資顧問和經紀交易商而言，數字證券託管解決方案固然重要，但從實踐和法律角度而言，這些方案未經太多檢驗並且具有較大的操作難度，短期內還無法真正投入應用。另一個問題是相關服務商資質不足、服務質量低下以及律師為數字證券提供的合規方面的建議仍只停留於討論階段，行業未考慮如何加以實現。
特別是很多企業對Reg A+過於充滿信心，但準備相關材料成本高昂並且十分耗時，對於數字證券專案來說尤其如此，這在一定程度上造成了發行的推遲和失敗。值得慶幸的是，一些錯誤的觀念被拋棄了，行業對於數字證券的認知也更加客觀。事實上，數字證券在很多方面都與Reg D 506(c)豁免註冊條款相匹配，與其他私募不同，506(c)允許一定規模的公開發售，而Reg A+則是“小型”公開發售，由於沒有經過合格投資者驗證，因此需要有過參與私募配售經驗的高淨值投資者參與。這些投資者希望看到的是像私募股權那種具有高增長、高利潤以及技術驅動潛力的投資，特別是考慮到投資數字證券需要具備一定的專業性，他們對這種期待會更加明顯。
除了流動性 數字證券還需要給行業更多理由
在數字證券發行方面，很多機構都已開始擴建平臺功能和海外基礎設施。今年7月，新加坡推出首個數字證券交易所——1X，該平臺具有第三方託管解決方案，由ConsenSys提供ERC技術。8月，世界銀行(World Bank)再次發行3380萬美元的Bond-I，此次發行由澳大利亞聯邦銀行(Commonwealth Bank of Australia)負責，道明證券(TD Securities)和加拿大皇家銀行資本(RBC Capital)進行後續管理。9月，桑坦德銀行在在以太坊公共網路上發行2000萬美元的通證化債券。同月，領展房地產投資信託基金(Link REIT)和Allinfra宣佈達成合作，透過區塊鏈技術實現資產數字化，該合作將以太陽能專案為開端。
金融行業的廣泛應用為數字證券的普及提供了實踐基礎，但這遠遠不夠。隨著2020年的臨近，數字證券要想在新的一年取得更大發展，還需要提供除流動性以外，可以進一步說服行業進行應用的理由。
從財務角度，數字證券需要由具有資質的FINRA註冊代表進行設計，這樣的方式不僅具有吸引力，而且還可以引入分散式賬本、智慧合約等區塊鏈技術增加一些可以強化執行效果的功能，這些功能要比傳統資本市場所提供的功能具備更強的自主性和靈活性。
從合規角度，數字證券所帶來的嵌入式監管模式，透過自動執行的智慧合約，可以自動監控數字資產發行和交易是否符合監管目標，從而減少主動收集、核實和交付資料的需要。這一模式基於經濟共識的去中心化資料結構建立了資料可信度，透過鼓勵單個市場參與者的方式以取代基於中間人的資料驗證。之後，合規監管將實現自動化，依靠去中心化市場創造信任的機制進行監督，可以自動驗證投資者在參與投資活動過程中是否符合所在司法管轄區的法律法規。
從交易角度，分散式賬本技術作為數字證券的技術基石之一，可以對需求端和供應端進行匹配，並自動進行價格發現。基於分散式賬本技術的清算系統在其分類賬上既有現金用於結算，也有金融產品用於交付，或者透過智慧合約將現金與數字資產聯絡起來。由於智慧合約對交易雙方都有限制條件，所以結算風險得以消除。智慧合約可以取代中央證券存管機構(CSDs)，對數字資產所有權進行輕鬆轉移，同時還可以在股息分配、利息和本金支付以及代理投票等公司行為方面進行自動化處理。
如今，數字證券領域的許多基礎設施都已經實現了兩年前行業所期望的技術標準，現在需要做的是要找到合適的發行機構、合適的產品以及合適的投資者。從過去兩年的行業發展看，數字證券還需要進一步與企業、資本、產業進行深度融合，從而找到自身在資本市場中的獨特定位，雖然這一創新金融模式剛剛興起，但我們對其在私募和公開市場的全面應用仍然充滿期待。
