Libra 2.0以單一貨幣穩定幣為主，以一籃子貨幣穩定幣（也是超主權貨幣）Libra Coin為輔。Libra 2.0的超主權貨幣方案在經濟學設計、監管複雜度和商業啟動策略等方面優於Libra 1.0，實施難度要小得多。但悖論在於，超主權貨幣在Libra 2.0將處於一個邊緣位置。Libra 2.0做出的重大修訂，將極大緩解Libra專案面臨的監管和商業阻力。Libra專案將加速推進。
一、問題的提出
2019年6月18日，Libra第一版白皮書提出的願景是（可以稱為“Libra 1.0”）：Libra是基於一籃子貨幣的合成貨幣單位，Libra價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。2019年9月，Facebook公佈Libra貨幣籃子的構成是：美元（USD）50%、歐元（EUR）18%、日元（JPY）14%、英鎊（GBP）11%和新加坡元（SGD）7%。按Libra 1.0的願景，Libra作為一籃子貨幣穩定幣，是一個超主權貨幣，將在全球範圍內使用，是為數十億人賦能的金融基礎設施。
2020年4月16日，Libra第二版白皮書提出重大修訂（可以稱為“Libra 2.0”）：一是增加單一貨幣穩定幣比如LibraUSD、LibraEUR、LibraGBP和LibraSGD等，仍保留一籃子貨幣穩定幣Libra Coin；二是透過穩定合規框架提高Libra支付系統的安全性，包括反洗錢（AML）、反恐怖融資（CFT）、制裁措施合規和防範非法活動等；三是放棄未來向無許可系統過渡的計劃，但保留其主要經濟特徵，並透過市場驅動的、開放競爭性網路來實現；四是在Libra法幣儲備池的設計中引入強有力的保護措施。
從Libra 1.0到Libra 2.0，核心目標沒變，都是將區塊鏈技術引入支付系統，以提高金融普惠性並改進跨境支付。Libra 2.0引入的反洗錢、反恐怖融資等方面合規框架是金融活動的題中應有之義，2019年6月以來有大量討論。Libra 2.0加強法幣儲備池管理，放在國際金融危機以來對影子銀行（特別是貨幣市場基金）監管的背景下，也在預期之中。
Libra從1.0到2.0的最大轉向在超主權貨幣定位上——Libra 2.0儘管包含超主權貨幣計劃Libra Coin，但重要性已顯著下降。Libra 2.0將由單一貨幣穩定幣主導，超主權貨幣Libra Coin僅是補充。不僅如此，超主權貨幣Libra Coin的實現方式和應用場景也都與Libra 1.0有明顯不同。如何理解Libra 2.0的這個轉向？這個轉向對Libra專案接下來發展有什麼影響？這是本文試圖回答的問題。
二、Libra 2.0的經濟學設計
以下介紹性內容均翻譯整理自Libra第二版白皮書。這版白皮書在金融專業術語的使用上存在表述不清和前後不一致情況，翻譯中儘可能保持原意。
單一貨幣穩定幣
幣種計劃。Libra 2.0將先從Libra Coin貨幣籃子中的貨幣開始，發展單一貨幣穩定幣（比如LibraUSD、LibraEUR、LibraGBP和LibraSGD等），供相關貨幣區的居民和商業機構使用。Libra聯盟將與全球監管機構、中央銀行和金融機構合作，為更多貨幣發展單一貨幣穩定幣。
儲備資產構成。單一貨幣穩定幣將有充足的儲備資產支撐。儲備資產將具有短期限、低信用風險和高流動性等特點，由現金及現金等價物、短期政府債券構成。儲備資產至少80%是低信用風險的主權國家（比如主權信用評級不低於標普A+評級和穆迪的A1評級）發行的短期政府債券（比如剩餘期限在3個月以內），這些債券需要有高流動性的二級市場。其餘不足20%的儲備資產是現金及現金等價物，並且可以隔夜轉投（Overnight Sweep）到貨幣市場基金。這些貨幣市場基金將投資於有相同風險和流動性狀況的短期政府債券（比如剩餘期限在1年內）。
儲備資產的充足性管理。儲備資產市值將不低於流通中單一貨幣穩定幣的面值。這有助於防範擠兌和穩定支付系統，使單一貨幣穩定幣的持有者對穩定幣兌換為本地貨幣的能力保有信心。儲備資產將定期接受獨立審計。審計結果將向公眾開放，以證明流通中單一貨幣穩定幣有足額資產支撐。儲備資產由一個在地理上分散、資本充足的託管銀行網路持有。為了防止儲備資產被挪用，儲備資產不能被出借、質押或再質押，也不能從儲備賬戶中轉出（即使只是暫時）。
資本緩衝。即使有高質量、流動性好的儲備資產，Libra網路（Libra聯盟的下屬機構，擁有儲備資產併發行穩定幣）仍可能虧損（比如在利率急劇變化時），或在極端經濟情況下難以出售資產。為保護Libra使用者，Libra網路將保持一個規模適度、用於吸收損失的資本緩衝。比如，資本緩衝將用於覆蓋Libra支付系統因信用風險、市場風險和運營風險而可能遭受的損失。
恢復和處置計劃。為避免Libra網路不能快速出售儲備資產中的政府債券來應對穩定幣的贖回需求，甚至不得不以較大折扣出售（即“火線出售”）政府證券的情況，Libra聯盟考慮引入兩個措施：一是贖回延時，以使Libra網路有充足時間來出售政府債券；二是早贖折扣，對快速贖回收取一定費用，使穩定幣持有者內在化他們擠兌造成的負外部性（即分擔“火線出售”造成的虧損）。
對法幣的影響。單一貨幣穩定幣將根據市場需求而發行和贖回。單一貨幣穩定幣因為有1:1資產支撐，發行和贖回不會伴隨著淨的貨幣創造。隨著各國發展央行數字貨幣（CBDC），這些央行數字貨幣可以直接與Libra網路整合，使Libra網路不用管理相關的儲備資產，從而降低信用風險和託管風險。
一籃子貨幣穩定幣
實現方式。Libra Coin是Libra網路上單一貨幣穩定幣的數字組合，透過智慧合約按固定的名義權重（比如美元50%、歐元18%、日元14%、英鎊11%和新加坡元7%）將相關單一貨幣穩定幣綜合在一起。Libra聯盟認為這個方法類似國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）。
貨幣籃子管理。為緩解對Libra聯盟單方面更新Libra Coin貨幣籃子權重的關切，Libra聯盟歡迎監管機構、中央銀行或國際組織（比如IMF），在Libra聯盟的主要監管者——瑞士金融市場監管局（FINMA）的指導下，對貨幣籃子的構成（包括籃子中有哪些貨幣以及它們的權重）進行監督和控制。
應用場景。Libra Coin將作為高效的跨境結算幣。在那些還沒有單一貨幣穩定幣的國家，Libra Coin將為居民和商業機構提供一箇中立、低風險的選項，從而提高金融普惠性。
對貨幣主權的影響。七國集團（G7）關於穩定幣的報告[1]提出的一個重要關切是，一籃子貨幣穩定幣Libra Coin如果規模足夠大並且廣泛用於一個國家的境內支付，可能影響該國貨幣主權和貨幣政策。Libra聯盟覺得這個情景出現的可能性不大，因為Libra Coin會為境內支付使用者帶來匯率風險敞口，並且Libra Coin的使用會受到外匯管制方面的限制。但如果Libra專案在還沒有單一貨幣穩定幣的國家引起貨幣替代方面的擔憂，Libra聯盟將與該國中央銀行和監管機構合作推出錨定該國貨幣的穩定幣。
Libra 2.0淡化超主權貨幣定位的原因
根據第二版白皮書的表述，Libra 2.0淡化超主權貨幣定位有兩個原因。第一，主要國家在貨幣主權、貨幣替代和貨幣政策方面的擔心。Libra聯盟應該在這方面遭遇了不少壓力。
第二，貨幣網路效應對超主權貨幣應用於支付場景的影響。超主權貨幣Libra Coin的價值儲藏功能是顯而易見的。但貨幣的交易媒介功能與貨幣網路效應是緊密聯絡在一起的。大部分個人和機構的大部分資產、負債、收入和成本等都以某種法幣為計價單位，習慣用這種法幣為單位來衡量面臨的風險和機會，並據此做出經濟決策。在經濟和社會活動中的某些環節使用另一種貨幣作為支付工具，會引入匯率風險，並影響支付效率和體驗。Libra聯盟不否認這一點。比如，第二版白皮書提出，在Libra Coin用作跨境結算幣時，居民和商業機構從境外居民和商業機構處收取Libra Coin後，可以透過第三方金融服務提供商把Libra Coin兌換為本國貨幣。
但更重要的原因，則是按照Libra 1.0的設計實現超主權貨幣，在經濟學上會面臨非常複雜的問題，並增加監管上的複雜度。我曾在《Libra貨幣籃子：一個理論分析》中對此問題做了理論分析[2]，現在結合Libra 2.0可以更充分地理解此問題。
三、穩定幣框架下的超主權貨幣
在穩定幣框架下，Libra 1.0和2.0提出了兩種不同的超主權貨幣方案。要理解這兩個方案，需要先理解單一貨幣穩定幣的風險和監管問題。
單一貨幣穩定幣的風險和監督
單一貨幣穩定幣在經濟學設計上非常簡單：一箇中心化受信任主體（即穩定幣發行者）基於法幣1:1發行數字憑證，在數字憑證贖回時按1:1兌現法幣，並保證法幣儲備不低於數字憑證總髮行量，為此需要定期接受獨立審計並披露資訊。在這些規則的約束下，數字憑證就是穩定幣，數字憑證代表法幣，數字憑證流轉代表法幣交易。
問題在於：第一，穩定幣的法幣儲備不會完全以現金形式存在，而是會部分投資於低風險證券。證券投資有收益，也伴隨著風險。一旦證券投資虧損，法幣儲備就可能不充足。這對穩定幣的價值有什麼影響？穩定幣的持有者會如何應對？第二，即使法幣儲備中證券投資沒有虧損，如果穩定幣持有者集中、大額贖回，穩定幣發行者能否應對贖回？需要看到的是，任何證券的市場流動性都是有限的，出售證券不可能不耗時、無損失地換回現金。
可以對穩定幣引入三個概念來分析上述問題。第一，面值（按錨定貨幣計價，下同）。面值等於1。第二，如果所有穩定幣持有者共同享有法幣儲備的所有權，1單位穩定幣的內涵價值等於法幣儲備市值除以穩定幣發行量。顯然，法幣儲備充足等價於內涵價值不低於1。第三，市場價格。穩定幣進入流通後，市場價格受供需因素影響，可以偏離面值和內涵價值。
接下來用一個簡化數值例子來說明這3個概念（圖1，所有數值均為演示方便）。假設T=0時刻，穩定幣發行者收到100美元（即法幣儲備為100美元），對外發行100個美元穩定幣，並將法幣儲備中80美元投資於國債，20美元以現金及現金等價物方式存放。到T=1時刻，假設國債投資有-10%和10%兩種可能的收益率，分別稱為情景1和情景2。在這兩種情景下，穩定幣的內涵價值分別為1.08美元和0.92美元。
圖1：對穩定幣的情景分析
如果法幣儲備充足或穩定幣的內涵價值高於面值（情景1），那麼套利機制會讓穩定幣的市場價格趨近面值，原因如下。如果市場價格低於1美元，使用者可以先以市場價格買入1個穩定幣，再透過授權經銷商（Designated Dealer）向Libra網路贖回1個穩定幣，從而獲得差價（1美元-市場價格）。在此過程中，穩定幣發行量降低；如果其他條件不變，市場價格將上升。反之，如果市場價格高於1美元，使用者可以用1美元，透過授權經銷商向Libra網路獲得新發行的1個穩定幣，從而獲得差價（市場價格-1美元）。在這個過程中，穩定幣發行量上升；如果其他條件不變，市場價格將下跌。
如果法幣儲備不充足或穩定幣的內涵價值低於面值（情景2），穩定幣將處於非足額儲備狀態。在一般情況下，因為大數定理，全體穩定幣持有者在任意時點上只有一部分會選擇贖回。法幣儲備即使非足額，也能應付贖回需求。所以，穩定幣非足額儲備狀態可以持續一段時間。但如果出現針對穩定幣的擠兌，穩定幣贖回不斷出現，將進一步壓低內涵匯率，使擠兌成為“自我實現”的。比如，在情景2中，假設使用者透過授權經銷商贖回10個穩定幣，穩定幣的內涵價值將從0.92美元降到0.91美元，與面值之間的差距擴大（情景3）。
如果穩定幣處於非足額儲備狀態並遭受擠兌，所有穩定幣持有者都將預期到：第一，隨著穩定幣贖回，穩定幣內涵價值將不斷降低，法幣儲備缺口不斷擴大；第二，不可能所有持有者都能按面值贖回穩定幣，早贖回比晚贖回對自己更有利，個體理性選擇就是早贖回。這就是穩定幣擠兌“自我實現”的基礎。
有兩個機制會放大擠兌的影響。第一，在擠兌過程中，穩定幣內涵價值將構成市場價格的錨，從而拉低市場價格。穩定幣持有者會更有動力以市場價格買入穩定幣並贖回，特別在市場價格低於面值時。第二，如果贖回規模足夠大，穩定幣發行者為應對贖回，需要出售法幣儲備中的部分證券頭寸。如果是“火線出售”，一方面將不得不以低於市場價格的價格出售證券，另一方面會拉低市場價格，從而進一步壓低穩定幣的內涵價值。
比如，在情景3中，假設使用者進一步贖回22個穩定幣，穩定幣發行者除了耗盡僅剩的10美元現金及現金等價物以外，還必須出售部分國債以獲得12美元。假設穩定幣發行者只能以低於市場價格10%的價格出售國債，並且出售後國債市場價格下跌5%，那麼剩餘國債市值將變為55.73美元【計算過程是：要獲得12美元，必須出售現存國債的12/72/(1-10%)=18.52%，出售後剩餘國債市值為72*(1-18.52%)*(1-5%)=55.73美元。】，穩定幣的內涵價值將降為0.82美元（情景4）。
儘管以上分析針對穩定幣，類似情景曾發生在貨幣市場基金領域，並遵循類似機制。Reserve Primary Fund曾是世界上最早也是規模最大的貨幣市場基金。2008年9月15日雷曼兄弟倒閉時，Reserve Primary Fund管理資產648億美元，其中7.85億美元是雷曼兄弟發行的商業票據（佔比1.2%）。9月16日，在減記雷曼兄弟的商業票據後，Reserve Primary Fund的單位淨值（NAV）跌到0.97美元。Reserve Primary Fund的投資者大量贖回，並引發了整個貨幣市場基金行業的贖回潮，加劇了信用緊縮。9月29日，美國財政部針對這種局面，推出對貨幣市場基金的臨時擔保計劃。美國財政部在貨幣市場基金申請並付費的情況下，為貨幣市場基金的投資者提供擔保，保證他們在貨幣市場基金中的投資不會跌破面值，起到類似存款保險的作用。同日，Reserve Primary Fund宣佈停止運營並清算資產。2015年12月，Reserve Primary Fund以0.991美元的單位淨值完成清盤。
國際金融危機後，美國加強了對貨幣市場基金的監管，主要方向包括：第一，對貨幣市場基金資產組合的期限、質量、流動性和分散化程度等實施更嚴格的限制；第二，機構優質貨幣市場基金改變之前的固定單位淨值計價，採取浮動單位淨值計價，以更好反映資產組合市場價值的變動情況，便於投資者瞭解基金風險狀況，使投資者以更為公平的價格贖回基金；第三，引入流動性費用及贖回門檻限制，以抑制早期贖回者的贖回動力並穩定信心，流動性費用還可以部分抵消贖回對基金淨值造成的損失；第四，如果不改變之前的固定單位淨值計價，貨幣市場基金可以建立一個由獨立的現金或類現金資產組成的資本緩衝池來支援貨幣市場基金保持穩定的單位淨值。
從Libra 2.0對法幣儲備資產的投資限制、託管機構、獨立審計、資訊披露、資本緩衝和贖回限制等方面要求，不難看出貨幣市場基金監管的影子。Libra單一貨幣穩定幣與央行數字貨幣之間的關係非常微妙。從第二版白皮書看，Libra聯盟應該希望央行數字貨幣可以作為單一貨幣穩定幣的儲備資產，這樣就不會有信用風險和託管風險。如果央行數字貨幣不是發行在Libra區塊鏈上，第二版白皮書提出的“用央行數字貨幣替代單一貨幣穩定幣”應該是沒法實施的。
Libra 1.0的超主權貨幣方案
Libra 1.0中，Libra網路擁有並管理法幣儲備池，據此發行超主權貨幣Libra。Libra網路有自己的資產負債表，Libra是Libra網路的負債（圖2）。
圖2：Libra網路的資產負債表
授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易（實際上是與Libra網路交易），交易的一邊是Libra，另一邊是一籃子貨幣。如果是單一貨幣，那麼當美元、歐元、日元、英鎊和新加坡元5個貨幣區對Libra的需求佔比與Libra貨幣籃子權重不一致時，容易造成法幣儲備池的貨幣構成失衡。而授權經銷商與所在國的Libra使用者之間的交易使用本國貨幣。這樣，授權經銷商需要經常去外匯市場上調整外匯頭寸，並可能存在授權經銷商和法幣儲備池兩個層面的軋差機制（圖3）。
圖3：Libra 1.0中的資金流動
Libra 1.0的難度主要體現在三個方面。第一，Libra的發行和贖回伴隨著一籃子貨幣資產的轉移。考慮到不同貨幣區在金融基礎設施上的差異以及託管銀行網路，這會造成很大的運營難度和複雜度。
第二，前文對穩定幣的分析對超主權貨幣Libra也適用。對Libra也可以定義內涵價值和市場價格。Libra與一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤，不存在固定面值。因為一籃子貨幣的加權平均匯率隨時間波動，可以認為Libra有一個移動目標（Moving Target）。
對Libra法幣儲備金是否充足，可以從兩個層次衡量。一是“分幣種充足”：法幣儲備池中某個成分貨幣的金額（按公允價值衡量）超過流通中Libra的總市值乘以該成分貨幣在Libra貨幣籃子中的權重。二是“總體充足”：法幣儲備池的市值超過流通中Libra的總市值。顯然，如果“分幣種充足”對每個成分貨幣都成立，那麼肯定有“總體充足”，但反過來不一定。
這兩個層次的法幣儲備充足條件在現實中面臨悖論局面。一方面，Libra 1.0中不存在單一貨幣穩定幣，主權國家無法監管“分幣種充足”條件。另一方面，Libra 1.0持續執行主要取決於“總體充足”條件，但“總體充足”條件是超主權的，沒有合適的國際監管主體。
因為每個成分貨幣的匯率走勢和投資收益不一樣，可能出現法幣儲備池“總體充足”，但“分幣種充足”對某個成分貨幣不成立的情況。在這種情況下，Libra網路為保證Libra兌現一籃子貨幣的能力，將不得不在法幣儲備池中進行跨貨幣再平衡，即賣出充足程度較高的貨幣，買入充足程度不夠的貨幣。跨貨幣再平衡會造成複雜的跨境資本流動，面臨複雜監管局面。如果Libra網路不能有效進行跨貨幣再平衡，即使法幣儲備池“總體充足”，Libra也可能遭受投機性攻擊——投機者會集中贖回Libra，賭Libra網路不能一直兌現一籃子貨幣。
如果法幣儲備池長期不滿足“總體充足”條件，那麼前文分析的穩定幣擠兌就會發生。擠兌到一定程度，Libra網路可能不得不調整貨幣籃子構成。這類似於固定匯率制度在遭受投機性攻擊後改為浮動匯率制度。
第三，從超主權貨幣Libra開始，不是一個好的商業啟動策略。首先，超主權貨幣Libra不僅要滿足各貨幣區的監管，還要滿足跨境資本方面的監管，從一開始就面臨很大合規壓力，並引發主要國家在貨幣主權、貨幣替代和貨幣政策等方面的擔心。其次，根據前文對貨幣網路效應的討論，Libra聯盟需要從零開始建設一個使用超主權貨幣的商品和服務網路，並教育培養使用者將超主權貨幣作為支付工具和計價單位的習慣。這裡面的難度不言而喻。
Libra 2.0的超主權貨幣方案
Libra 2.0從單一貨幣穩定幣出發，在商業啟動上非常便捷。對美元、歐元、日元、英鎊和新加坡元等的穩定幣，很多機構在Libra聯盟之前就進行過嘗試，監管部門已初步建立起監管框架。而且從第二版白皮書可以看出，這方面的監管將越來越完善。
對貨幣當局而言，合法合規的單一貨幣穩定幣主要是一個支付工具，不會有貨幣創造，不影響貨幣主權，金融風險可控。不僅如此，因為區塊鏈的開放性特徵，單一貨幣穩定幣會拓展本國貨幣在境外的使用。比如，儘管USDT是2014年才開發出來的一個很不合規、爭議很大的美元穩定幣，但持有USDT的中國居民數量，已顯著超過持有美元存款賬戶的中國居民數量。
因此，單一貨幣穩定幣會強化強勢貨幣的地位，侵蝕弱勢貨幣的地位。比如，一些經濟和政治不穩定的國家已經出現了“美元化”趨勢，合法合規的美元穩定幣會進一步增強這個趨勢。需要指出的是，儘管Libra第二版白皮書沒有提單一貨幣穩定幣在貨幣主權、貨幣替代和貨幣政策等方面的影響，這些影響是不容忽視的。
Libra 2.0的一籃子貨幣穩定幣Libra Coin透過智慧合約就可以實現（圖4）。使用者按貨幣籃子比例往智慧合約中轉入LibraUSD、LibraEUR、LibraGBP和LibraSGD等單一貨幣穩定幣後，智慧合約就會生成相應數量的Libra Coin；反之亦然。Libra Coin的發行和贖回完全在區塊鏈上進行，不涉及跨貨幣的銀行賬戶操作，也幾乎不會受到監管。
圖4：Libra Coin的發行與贖回
不僅如此，智慧合約中存放了多少單一貨幣穩定幣，以及對外發行了多少Libra Coin，都是區塊鏈上公開可查的資訊，不需要獨立審計就可以取信於使用者。這發揮了區塊鏈作為分散式信任基礎設施的功能。
在Libra 2.0中，法幣儲備池沒有“總體充足”條件，只需要對每個單一貨幣穩定幣滿足“分幣種充足”條件即可，而這會受到主權國家的明確監管。此外，法幣儲備池不需要做跨幣種再平衡，不會引起復雜的跨境資本流動。
因此，Libra 2.0的超主權貨幣方案在經濟學設計、監管複雜度和商業啟動策略等方面優於Libra 1.0，實施難度要小得多。但悖論也正在此：超主權貨幣在Libra 2.0將處於一個邊緣位置。如前文指出的，不管方案如何，主要國家對超主權貨幣在貨幣主權、貨幣替代和貨幣政策等方面的擔心，以及從零開始建設一個使用超主權貨幣的商品和服務網路的工作量，都是無法迴避的。超主權貨幣Libra Coin的實際應用情況，完全取決於市場需求以及Libra聯盟投入多少資源。
四、總結
本文主要有三點結論。第一，Libra 2.0以LibraUSD、LibraEUR、LibraGBP和LibraSGD等單一貨幣穩定幣為主，以一籃子貨幣穩定幣（也是超主權貨幣）Libra Coin為輔。Libra 2.0的超主權貨幣方案在經濟學設計、監管複雜度和商業啟動策略等方面優於Libra 1.0，實施難度要小得多。但悖論在於，超主權貨幣在Libra 2.0將處於一個邊緣位置。超主權貨幣Libra Coin的實際應用情況，將完全取決於市場需求以及Libra聯盟投入多少資源。
第二，從Libra第二版白皮書可以看出，主要國家對單一貨幣穩定幣的監管將越來越完善，並在很大程度上參考了國際金融危機後對貨幣市場基金的監管。對貨幣當局而言，合法合規的單一貨幣穩定幣主要是一個支付工具，不會有貨幣創造，不影響貨幣主權，金融風險可控。單一貨幣穩定幣會強化強勢貨幣的地位，侵蝕弱勢貨幣的地位。
第三，Libra第二版白皮書做出的重大修訂，將極大緩解Libra專案面臨的監管和商業阻力。Libra專案將加速推進。
本文索引：
[1] G7 Working Group on Stablecoins, 2019, "Investigating the Impact of Global Stablecoins"。
下載地址：
https://www.bis.org/cpmi/publ/d187.pdf
[2] https://www.chainnews.com/articles/166129273343.htm
