作者|Deribit Market Research
如果未來還是央行的時代呢？
Maker是一個數字貨幣領域的“中央銀行”，其採取“貨幣政策”的方式與傳統金融市場中央銀行的方式相同。我們將透過分析Maker在面對Dai的微觀通縮危機中的貨幣政策選擇方面來說明這一點。將Maker和美聯儲等現存的央行之間的聯絡起來，可以讓我們在微觀而非巨集觀層面上研究貨幣政策選擇的因果關係。由智慧合約和無擔保抵押品構成的演算法央行，為相機抉擇（discretionary）的貨幣政策帶來了光明的未來。
案例研究——3月12日後Dai的表現
3月12日（也被稱為“黑色星期四”），在BitMEX遭受結構化攻擊且該交易所各種錯誤做法的影響下，BTC的價格從高峰跌至低谷。這個市場上的槓桿也隨之蒸發。
在筆者撰寫該文章的時候，BTC的交易價格再次接近9k美元（高於暴跌前的水平），但BTC合約未平倉量以及本文所關注的物件——Maker的穩定幣Dai均未能恢復至暴跌前的行情，本應以1：1的兌換比率釘住美元的Dai已經在溢價水平上持續交易了兩個月。且其恢復到目標價格（1：1）的速度十分緩慢。
穩定幣的受歡迎程度大大提高，因為它們為交易者提供了一種在市場壓力下降低投資組合風險的低成本投資方式。特別是在黑色星期四這樣的高壓事件中，穩定幣的避險屬性可以保證穩定幣的價格大幅溢價，因為交易者會將其價格抬高到1美元以上。
其他美元支援的穩定幣與Dai之間的套利
對於法幣支援的穩定幣來說，其價格的上漲向套利者發出訊號，即他們會向穩定幣發行方傳送法幣以換取更多的穩定幣。然後他們以當前市場溢價出售這些代幣以獲取價差收益。只要價差大於將更多法幣轉化成穩定幣的成本，他們就會繼續這樣做（即便是在穩定幣非常接近1美元時）。
正如我們在另一篇帖子中所解釋的那樣，這種套利週期對於透過超額抵押才能獲取的Dai來說作用不大。當套利者賣出Dai時這個週期並不會結束，因為他在系統中仍有超額抵押頭寸，而這些法幣支援的穩定幣是不會體現出超額抵押頭寸的波動率資訊和資本成本的。
更糟糕的是，在高壓情況下，Dai的價格機制通常與市場相悖，因為尋求避險資產的交易者要想繼續獲得或者持有Dai，那麼就必須滿足追加保證金的要求。因為當他們的抵押品價值貶值時，他們需要補足抵押品或償還部分Dai以防止清算。因此，在市場壓力最大的時候，Dai的供應就會減少，但對Dai的需求處於高位水平。
Maker的政策選擇
由於套利者無法靠自己的力量穩定Dai的價格，所以系統要積極地採取貨幣政策來支援該釘住水平。據我所知，它可以透過三種方式來實現：
（1）改變貨幣的價格
Maker向借出Dai一方收取穩定費（SF）。然後，然後Dai借出方將Dai賣掉換取其他東西（比如更多的ETH）。他們後來需要在市場上買回Dai並將Dai償還，此時他們代表了Dai的空方。
從多方視角來看，即比如說對於那些持有Dai以降低投資組合風險的人們來說。這些持有者還可以透過將代幣包裹在特定的合約中賺取Dai儲蓄率（DSR）（代幣的收據被稱為Chai，其本身是可以交易的）。
SF和DSR是一枚硬幣的兩面。它們共同構成了一個機制，在這個機制中，Dai幣持有者（多方）和CDP持有者（空方）之間進行交易支付，整個過程是由Maker運營方背書的（他們也會從中抽取一小部分手續費）。因此，SF會根據市場情況向DSR提供資金（或DSR向SF提供資金）。
這會讓你聯想到衍生品交易所的融資機制，即BitMEX、Deribit、OKEx、Huobi等公司使用的方法是一樣的，他們將其永久逆向掉期（永不到期，故名 "永久"）的價值與基礎現貨市場的價值掛鉤。
然而，Maker至今沒有很好地實現這一機制。當Dai交易低於1美元時，CDP（空方）的需求太多，而持有者（多頭）的需求太少。在這種情況下，Maker可以同時提高SF和DSR，迫使借Dai方向持有者支付更多成本。當Dai在1美元以上交易時，Maker的問題就出現了（就像現在這樣）。目前持有Dai的需求量太大，所以直到餘額恢復之前，Dai持有者應該向借款人支付。
以Maker現在的工作方式來看該機制是不可能的實現的，因為參加DSR是自願的。在目前的架構中，當被要求支付負利率時，持有者會直接從DSR中提走資金。所以首先，DSR必須被強制執行，然後才能允許負利率的存在。這樣的改變並非沒有取捨，因為其他應用必須改變與Dai的對接方式。
目前在Maker論壇上討論了一個類似的提議：透過浮動釘住制度來實現負利率。這種目標速率反饋機制（target rate feedback mechanism）也會使DSR具有強制性（只是以一種迂迴的方式）。事實上，有不同的可行實施路徑表明，阻礙負利率被採用的障礙主要不是技術上的障礙，而是人們心理上的障礙。
（2）改變信用要求
簡而言之，要想讓價格回落，Maker要麼需要更多的Dai流通量，要麼需要降低Dai的需求量。Maker已經透過將SF和DSR都設為0來讓前一個機制發揮作用，但它沒有達到預期的效果。當即使是0%的SF也不能激勵抵押EHT來創造更多的Dai供應量時，我們還可以選擇放寬信用要求。這可以透過幾種方式來實現：
首先，Maker可以允許現有的CDP所有者以其抵押品借入更多的Dai。他們可透過放寬抵押品比率（CR）來做到這一點，比如說將抵押品比率由目前的150%放寬到140%。借款人可以用同樣數量的抵押品產生更多的Dai。但這樣做的代價是，在市場壓力下，系統的安全邊際較小，破產風險較大。
第二，他們可以允許更多型別的抵押品，這也是迄今為止的主要途徑。Maker最近增加了USDC、WBTC和BAT作為抵押資產。
在這裡USDC是值得我們關注的。如果你看看前面討論的套利週期，Dai不能被套利但USDT可被套利的原因是套利者被CDP中的超額抵押品限制住了。但是，如果某類抵押品的CR為100%，那就不會超額抵押存在。實際上，沒有一種資產是100%無風險的。像ETH這樣的數字貨幣並不是任何一方的負債，但其對美元的波動性很大。USDC是穩定的，但很可能會被執法部門凍結。Maker運營方知道，Dai表現良好的前提是就有良好的抵押品，所以他們目前設定的保守CR為120%。
（3）公開市場操作
最後，Maker可以直接介入Dai幣市場。在公開市場操作中，Maker可最初沒有資產支援的情況下產出Dai，然後用它在公開市場上買入MKR或ETH等資產。然後用這些買入的資產會支援Dai（系統此時仍然有償付能力）。此時協議中的Dai供應會增加，且預期會對Dai的價格形成下行壓力。Maker之前（據我所知）沒有進行過任何公開市場操作，目前在這方面可能還沒有一個成熟的計劃，但公開市場操作與負利率同樣是未來另一個有前景的選擇。
Maker和中央銀行的相似性
在此我已經給大家長篇大論地解釋了一下Maker是如何看待他們的穩定幣目前所處的微觀危機的。其目的是想說明Dai幣目前的情況和全世界的法定貨幣的情況有多相似。
Dai幣以持續高於一美元（他們的價格目標）的水平交易，就像法幣對一籃子消費品和服務（他們的價格目標）的通脹率始終低於2%一樣。兩者都在努力創造通脹，只是針對不同的目標而已。
製造者將SF和DSR降至零，就像央行將銀行間利率設定為零一樣。
這兩種制度都在為實施負利率而掙扎著。央行之所以掙扎，是因為銀行賬戶是可有可無的；使用者可以提取餘額，改用現金。Maker的掙扎是因為DSR是可選的；使用者可以從合約中提取代幣，用Dai代替Chai進行交易。
Maker的新抵押品型別類似於抵押貸款的次級抵押品。
最後，我為Maker描述的“公開市場操作”與央行的公開市場操作是一樣的，事實上你可以將他們看作成量化寬鬆（QE）
透過以上這些相似之處可以更清楚地瞭解中央銀行決策的真正動機是什麼，因為我們現在正在進行自己的“中央銀行實驗”，只不過規模要小得多。
以負利率為例。我們大多數人都覺得美國的利率會變成負利率是很瘋狂。我們覺得被侵犯了，或整個體系的某個環節出現了問題。然後我們登入BitMEX賬戶，卻發現負利率在數字貨幣領域好像也是一件平常的事情。然而，這兩者其實是一體的。利率是一種穩定機制，多頭向空頭的支付或者空頭向多頭的支付取決於1美元、1Dai或1個合約的XBTUSD離目標價有多遠。
我認為一個關鍵的區別在於它們各自的根本目標不同。Maker的目標是將Dai維持在一美元的水平，而央行具有雙重目標，即a)充分就業和b)總體價格穩定。美聯儲試圖以每年2%的速度使美元對一籃子消費品和服務（以CPI衡量）緩慢貶值。有些人不同意將目標速度設定為2%。也有人不同意將CPI作為通脹指標，因為一籃子的構成本身就受制於人的主觀判斷。
Maker就輕鬆多了。人們普遍對什麼是美元，或者說應該如何測算都具有一致看法。當價格從1.02美元回升到1.00美元時，Dai持有者並不覺得自己有什麼損失，因為他們也預期這種情況最終必然會發生。
未來數字貨幣政策將是相機抉擇的
到目前為止，我們透過價格在1美元之上的Dai來說明了Maker的貨幣調整選擇，以及它所使用的工具和央行的一致性，我們從中可獲得什麼啟示？
首先，Maker的運營方可以從現有的文獻和知識體系中學習到關於貨幣政策的話題。但觀察者也可以透過觀察像Maker這樣的數字貨幣系統來了解央行真正的運作情況，其中政策的決策和工具是一樣的，但其因果關係更加直接，可觀察性更強。
全世界的央行家們都希望負利率可穩定經濟的執行。而在數字貨幣領域中，我們實際上已經將運用該工具的使用實現了某些數字貨幣的穩定。在現實世界中，任何變化都會影響到數百萬人。在數字中，我們可以實際執行所有這些實驗並收集相關資料（真人而不是模擬），而且所有這些都是在自願的基礎上進行。
我相信，我們將從執行在去許可權區塊鏈之上的準央行種學到更多關於如何相機抉擇調整貨幣政策的知識。像Maker這樣的系統（和它的許多競爭對手現在正在旋轉起來）將孕育出一個全新的貨幣系統設計者。在未來五年內，我們都會看到一個大型央行聘請穩定幣設計者，而穩定幣系統也會聘請著名的央行經濟學家。
很多數字貨幣界的學者都預言並憧憬著相機抉擇貨幣政策的終結。但真正的問題並不是相機抉擇本身，而是政治對央行的影響。以穩定的目標來管理貨幣並沒有錯。市場每天都在證明這個前提是正確的，但數字貨幣意味著更多的貨幣規則、演算法、目標定位和穩定機制的實驗，而智慧合約正是作為傳統金融市場丟失的那塊拼圖存在於數字貨幣領域中。
新一代的演算法央行將受到自由市場競爭的約束而不受政府的影響，並透過無抵押品的基礎層使之成為可能。其結果是相機抉擇貨幣系統可能會被比特幣這樣的非相機抉擇貨幣系統所取代，數字貨幣的未來將會是光明的。
