作者| justine humenansky
摘 要：動市場發展的大部分因素歸結為四個金融基本要素：流動性、槓桿、風險和套利。這篇文章透過這四個方面概述了DeFi的演變。
雖然它仍然是實驗性的，但自從我在2019年6月首次寫到它以來，DeFi已經非常成熟了。隨著DeFi協議推出v2和v3，我重新審視了這個行業以及它是如何發展的。在金融業工作多年後，我意識到推動市場發展的大部分因素歸結為四個金融基本要素：流動性、槓桿、風險和套利。這篇文章透過這四個方面概述了DeFi的演變。
本文概述了金融原素，或金融市場的核心構件，它們與軟體或密碼原素不同。本文假設有一些金融、加密和DeFi方面的知識，對協議的覆蓋並不全面。
金融的基本原理1：流動性
幾乎一切都歸結為流動性，但我們一直低估了它的重要性。流動性越高，利差就越小，市場效率就越高。較低的流動性會誇大市場運動，放大拋售。它在上升過程中創造了一個飛輪，但在下降過程中則是一個懸崖。
v1 DeFi是一個流動性真空，依賴於自營資本。圈養資本一詞是指鎖定在協議中的未充分利用的資本或在協議中的低效分配。它導致了機會成本，因為這些資本本來可以在協議內部或外部獲得更高的回報。第一批DeFi協議依賴於自營資本。MakerDAO要求最低150%的抵押率，借貸協議還沒有采用超流質抵押品（Compound領導的第二版創新），而Uniswap的流動性在-∞到∞的價格曲線上的分佈效率很低。
自有資本的機會成本與DeFi一起擴大，現在V2和V3正在為實現更大的資本效率而奮鬥。
作為流動性的抵押品
穩定幣在DeFi中發揮著巨大的作用。法幣支援的穩定幣是有問題的（集中化、監管、來自CBDC的潛在競爭），加密抵押的穩定幣是最可行的選擇。然而，V1s依靠過度抵押來維持它們的掛鉤，並沒有能夠擴充套件。純粹的演算法，無抵押的穩定幣從來沒有達到預期的效果，而V2版的嘗試似乎也有同樣的缺陷（激勵機制在掛鉤以上表現良好，但在掛鉤以下則不然。
許多最新迭代的穩定幣（FEI、OHM、FLOAT、FRAX）利用了協議控制價值（PCV）。這是一個概念，支援穩定幣的抵押品不能由使用者贖回，而是由協議擁有（協議決定是否/如何投資，可以用它來恢復掛鉤，等等），這類似於國庫或保險基金，但不同的是，PCV可以立即轉換為流動性（AMM池）。拋開啟動問題，FEI的PCV使其成為Uniswap上最大的流動性提供者（LP）。
Aave v2也同樣模糊了抵押品和流動性之間的界限，允許借款人用現有的抵押品來償還債務。流動性證明為押注衍生品創造了類似的動態，下文將詳細介紹。
DeFi v1想出瞭如何使用流動性作為抵押品（LP代幣）。v2和v3協議正在想出如何將抵押品轉化為流動性。
不幸的是，僅僅是流動性並不能帶來穩定性。穩定幣崩潰的真正原因是釘子下面的信任危機。解決圈養資本是不夠的。需要健全的經濟機制，使穩定幣長期保持在掛鉤附近，而機制設計是很難的。純粹的演算法型穩定幣（Basis Cash，Empty Set Dollar）在機制上一直在掙扎，而這些機制恰恰是在目前的掛鉤失敗時要求對未來的掛鉤有信心。所謂的直接激勵機制，即懲罰偏離釘子的交易，獎勵偏向釘子的交易，最終會在最需要的時候將流動性從系統中抽走¹⁰嚴重的賣出懲罰模仿了受限的流動性，使更多的資本被俘，這正是我們首先要解決的問題。其他模型試圖首先解決信心問題，並隨著時間的推移提高資本效率，從完全抵押的代幣開始，讓市場動態地調整抵押率。隨著信心的提高，資本效率也會提高。FRAX使用這種模式，但目前是由一籃子法幣支援的穩定幣支援。雖然該機制似乎是有效的，但目前還不清楚如果它完全由不可審查的資產抵押，它將如何維持。
雖然最新一代的穩定幣專注於降低抵押要求，但在資本效率之前，我們需要解決對掛鉤的信心（有效的機制設計）。
流動性是一種負債
談到流動性，我們就不能不談Uniswap這個主流的AMM。Uniswap在收益率耕作和流動性挖掘的興起中發揮了重要作用，而這又在Uniswap的發展軌跡中發揮了重要作用。在我們瞭解到流動性不是護城河之後（很艱難），重點從獲取流動性轉移到保留流動性。競爭的AMMs開始向上爬，增加更高的護城河/利潤率服務，如貸款（Kashi Lending），從傳統的金融技術中借鑑：廉價獲取使用者並追加銷售信貸產品。相反，Uniswap從根本上重新考慮了AMM的流動性機制，結果是在特殊情況下，V3可以提高資本效率達4000倍。
雖然V1 AMMs是一個0到1的創新，但它們也是低效的，因為它們需要為可能永遠不會達到的價格提供流動性。例如，如果ETH在200美元的範圍內，ETH/DAI池中有1000萬美元，高達25%的流動性池可能存在購買低於10美元或高於5000美元的ETH。⁵在這個例子中，極不可能在這些水平上需要流動性。保持這種恆定的價格曲線導致低營業額（〜20％），因為50億美元的鎖定資本轉化為只有10億美元的交易量。¹整個範圍內流動性的均勻分佈也意味著很少有流動性集中在一個貨幣對的大部分交易中。Curve很早就認識到了這一點，專門為穩定幣建立了一個AMM，穩定幣的設計是在一個狹小的範圍內交易。
Uniswap v3解決了這些問題，在這個過程中，更接近於一個限價訂單簿，因為LPs現在可以指定一個價格範圍，在這個範圍內提供流動性（即ETH/USDC從1800美元到2200美元）。這種變化應該導致幾乎所有的交易都發生在市場中間價格的幾個桶裡，改善最需要的流動性。更集中的流動性也應該減少庫存風險，這導致資本浪費和LPs不想持有的資產的風險。例如，如果一個LP為ETH/DAI對貼出500美元，但相信ETH價格會上漲，那麼他們已經對他們不想持有的資產（DAI）承擔了風險（ETH機會成本），並且持有500美元的DAI只是為了在ETH下跌時購買，他們認為這不太可能。Uniswap v3的集中流動性規定透過使LPs大大增加他們對優先資產的敞口來減少這種風險。¹³ Balancer v2也試圖透過引入資產管理者來減少庫存風險，資產管理者允許LPs在不被用作交換流動性時借出一對資產的一邊。Yearn的Stablecredit利用了類似的功能。
下一代的AMMs需要較少的資本，但會帶來更多的流動性。
流動性的權衡
超級流動抵押品是一個v1概念，指的是將鎖定的資本（抵押品或流動性）代幣化，以獲得流動性或獲得該資本的槓桿的能力。賭注衍生品透過賭注代幣（stETH，rtokens）將這一概念擴充套件到賭注資產（保證賭注證明網路的資產），本質上允許將賭注資本更有效地部署到其他地方。賭注衍生品的支持者認為，如果沒有這些衍生品，網路代幣的流動性將受到影響，因為很大一部分未償付的供應將被圈佔。還有人擔心，如果/當他們可以從存放在其他地方的資本上獲得更高的回報時，驗證者就不會被激勵去抵押（DeFi協議）。從理論上講，盯盤衍生品可以將ETH的盯盤比例從15-30%提高到80-100%，因為與不盯盤相比，它消除了盯盤的額外成本¹⁴。
盯盤衍生品還可以創造新的金融工具。例如，由賭注證明獎勵 "保證 "的現金流可以使產品看起來類似於有息債券（Terra的bAssets，Blockswap）。這些工具可以用來產生可持續的、穩定的、相對較高的收益率（如Anchor Protocol），這可能會讓更多的主流使用者加入DeFi。
然而，抵押資產不同於抵押品，因為它們不僅僅是一種支付承諾，而是一種安全機制。我希望看到對相關安全成本的更多研究，但很明顯，設計很重要。一些設計，特別是那些使抵押衍生品能夠跨鏈移動的設計，允許風險的轉變（從內生到外生），這可能會影響有助於確保公共網路安全的基礎博弈理論。¹¹相反，流動性證明將抵押資本轉化為基礎網路代幣的流動性，其方式是平衡資本效率和網路安全，這應該是主要優先事項。
金融基本原理2：槓桿
槓桿放大了收益（這是資本效率的極致），但也極大地加速了損失。創造槓桿很容易，控制它很難。我們喜歡它，直到我們討厭它。
由於過度和/或隱藏的槓桿，已經有無數的TradFi市場崩潰了。僅在過去的六個月裡，我們看到了Archegos（高度槓桿化）和Gamestop槓桿化的空頭擠壓（Gamestop 140%的浮動資產被賣空）的市場影響。在加密貨幣市場，我們最近看到24小時內有100億美元的清算，部分原因是槓桿多頭頭寸的連環清算。這是對加密貨幣市場的一種壓力測試，而一些DeFi協議的壓力很大。
槓桿在DeFi中很容易，控制它仍然很難。
創造槓桿
在2020年的DeFi夏季，大部分狂熱的活動是由依賴遞迴收益率耕作和流動性挖掘的主動槓桿策略驅動的。雖然這種活動從那時起已經平息了，但我們開始看到新的槓桿機制出現了。Element的Yield Token Compounding就是一個例子。當使用者透過Element存入抵押品時，會產生兩個代幣：一個本金代幣和一個收益代幣。假設一個使用者以20%的年利率存入了10個ETH的本金。代幣持有者可以以折扣價出售本金代幣。在10%的固定利率收益率下，他們將獲得9個ETH，同時透過收益率代幣保持對所有10個ETH在一段時間內支付的利息的風險。然後，使用者可以用剩餘的9個ETH開一個新的頭寸，重複進行，實現高達6.5倍的槓桿。³相對於早期的借貸協議，能夠賺取全部本金的利息，同時能夠獲得貸款的淨現值，是獨一無二的。
雖然已經有幾個協議旨在實現DeFi中的擔保不足貸款，但它仍然主要是概念性的。雖然CREAM v2試圖透過Iron Bank實現零抵押的協議對協議貸款，但它只適用於白名單上的合作伙伴，引數將由CREAM團隊直接決定，突出了目前的侷限性。相反，Alchemix從一個完全不同的角度來處理這個問題，允許借款人從過度抵押中獲益。例如，一個存入1000DAI的使用者可以獲得500alUSD。這1000個DAI被放入Yearn金庫以賺取收益，這些收益被用來在一段時間內償還貸款。另一種方法是先購買500美元，然後將未使用的500美元進行投資，這顯然會比1000美元的收益率低（少280美元，假設2年內年利率為25%）。
新的借貸協議利用貨幣的時間價值和本金與收益的分離，使使用者能夠從（過度）抵押中獲益。
跨抵押品的複雜性
雖然早期的DeFi生態系統主要依賴於以一種資產（ETH）計價的遞迴迴圈，但v2s透過允許多抵押品系統擴大了借貸協議的複雜性，其中n個資產可以針對m個抵押品進行借款。單抵押戴演變成多抵押戴，Compound支援跨抵押貨幣市場，Aave和CREAM透過支援越來越多的資產來擴充套件。Yearn的StableCredit協議允許使用者鑄造合成債務頭寸，以便從本質上交換抵押品（Aave v2透過快閃記憶體貸款支援這一功能）。有些協議更進一步，將所有這些資產的風險集中起來，在使用者之間分散對手方風險。在Synthetix上，當協議上鑄造的任何合成資產的價值增加時，它提高了系統中總債務的價值，而使用者對總債務池的所有權保持不變。這可能會導致使用者的債務餘額增加，因為他們沒有直接接觸的資產的價格上漲。
控制槓桿
可組合性使快速創新成為可能，但它也意味著錢的多米諾骨牌可以迅速變成錢的多米諾骨牌。儘管鏈上有透明度，但很難建立一個跨協議的槓桿複合檢視，這意味著目前沒有簡單的方法來了解有多少信貸是商品信貸與流通訊貸，⁹這對系統的償付能力有影響。在一個設計上沒有最後貸款人的系統中，償付能力尤其重要。此外，雖然集中式場所自己清算水下抵押品，避免了對手方風險，但分散式協議依靠第三方清算人從其資產負債表中清除水下債務。這些清算人可以選擇以折扣價從協議中購買水下抵押品，但他們也可以選擇不這樣做，因為波動、網路擁堵和/或其他市場因素。¹² Liquity試圖透過建立一個可用於清算的資金池來克服這個問題。在這種模式下，LPs事先同意他們的流動資金在清算期間將被用來以折扣價購買抵押品。雖然這使協議能夠將貸款抵押率降低到110%，並提供0%的固定利率，但LPs最終可能會在價格下跌時購買抵押品，這可能要付出更高的代價。
金融學的基本原理3：風險
在金融領域，有一個比率幾乎是不可避免的：風險/回報。這個想法很簡單：更高的回報需要更大的風險。除了一個例外（金融原素4），要打破這個比率是非常困難的，甚至是不可能的。
當市場是新的，風險大多以二進位制術語表示：風險增加或風險減少。隨著市場的發展，風險的構成被更好地理解，風險轉移機制也在發展，允許市場參與者表達個人風險承受能力的風險滑動尺度也在發展。
二元風險
波動性產品允許市場參與者對市場風險採取二元觀點，是市場基礎設施的一個重要部分。VIX是一個代表市場對未來波動性估計的指數，是傳統金融市場的基石。CeFi市場已經提供了一些波動產品（FTX MOVE），但DeFi市場幾乎沒有相應的產品。Volmex等協議正在努力建立一個波動率指數，而Benchmark Protocol的穩定幣將VIX作為其穩定機制的一個輸入。INDEX Coop似乎是一個DeFi原生波動率指數的自然候選者，Opyn也表示有興趣建立一個 "DeFi VIX"。
滑動量表上的風險。
新興的DeFi協議正在開發 "風險匹配引擎"，將喜歡低風險的市場參與者與喜歡高風險的市場參與者配對。大多數人透過多令牌系統來處理這個問題，該系統將協議的投機性與非投機性分開，並相應地重新分配現金流（Saffron、BarnBridge、Element）。例如，Element將本金和收益分開，允許使用者購買本金的淨現值（基本上是零息債券）或對收益採取高達10倍的槓桿風險。可變收益率持有者獲得高於固定利率的上升空間，但在出現虧損的情況下補貼固定收益率代幣持有者。同樣地，Saffron將風險分為優先順序和次級部分。除了較低的收益率外，優先順序的代幣可以在事情發生時換取初級代幣的保障。更多的收益率=更多的風險。
這些可程式設計的風險協議實現了點對點的風險轉移，並允許使用者對資本結構的不同部分進行投注。規避風險的資本（如企業國債）可能更願意購買優先檔，而追逐收益率的Degens可能更喜歡初級檔。風險容忍度的更大表現力對DeFi市場來說是一個積極的發展，而且轉債本身並沒有什麼危險。
在過去，即當他們試圖規避風險/回報率的時候，風險轉債已經變得有毒。CDO²將永遠是我最喜歡的聰明金融工程的例子，它被包裝成一個無風險的工具，而實際上卻充滿了風險。
金融原素4：套利
風險/回報率有一個重要的例外，那就是套利。套利創造了（理論上）無風險的盈利機會，它在價格發現方面發揮了關鍵作用，這也是智慧合約平臺最適合做的事情之一。⁴ 泡菜溢價就是一個完美例子。在美國以55,000美元購買一項資產，在韓國以65,000美元出售同樣的資產。無風險利潤。
套利是許多DeFi協議正常運作的必要條件，在設計任何協議時都需要考慮。Uniswap在很大程度上依賴套利者來維持價格發現。套利者在平衡器上重新平衡投資組合。有些人認為MakerDAO的規模是有限的，因為仲裁CDP是不可行的。Stacks上的礦工透過套利BTC-STX匯率來激勵他們在鏈上採礦。⁶ Yearn的StableCredit依靠套利而不是治理來維持系統的穩定。1inch、Yearn、ParaSwap和Rari都可以作為套利的工具。ThorChain和Serum將是實現跨鏈套利的關鍵，因為DeFi協議在第1層推出。隨著DeFi努力擴大規模，避免氣體成本將帶來暫時的套利機會，這正日益影響v2/v3設計（Aave v2抵押品互換、dydx的無氣體訂單簿、Balancer v2s集合資產、Sushiswap的BentoBox）。
v1s專注於跨協議套利，v2s/v3s專注於連鎖跨協議套利
套利提高了市場效率（市場價格反映所有可用的相關資訊的程度），但它也導致了更窄的價差和正常化的收益率，消除了協議之間的臨時優勢。隨著市場效率的提高，競爭也在增加。真正的協議創新，而不僅僅是增量主義，將需要在這種環境中保持主導地位。
v2和v3 DeFi協議將需要在所有四個金融原素中進行創新，因為它們的相互聯絡的性質是推動市場的原因。沒有套利，穩定幣就不可能擴充套件。沒有流動性，就沒有套利的能力。槓桿讓你承擔更多風險，而風險轉移可以讓你承擔更多的槓桿。重要的是，DeFi實現了全新的金融基元，如閃電貸款，這在傳統上是沒有對應的。解決所有這些基本要素的協議，和/或創造新的基本要素的協議，將引領下一代DeFi的發展方向。
