區域性股權市場沉寂許久，近期因證監會一紙函文再起波瀾，引發各方關注。
2020年7月，證監會發布《關於原則同意北京、上海、江蘇、浙江、深圳等5家區域性股權市場開展區塊鏈建設工作的函》，原則同意了北京、上海、浙江、江蘇、深圳等區域性股權市場參與區塊鏈建設試點工作。
區塊鏈和股權交易場景如何結合?為什麼選擇從區域性股權市場開始探索區塊鏈在資本市場的實踐?
這一切要從區域性股權市場講起。
千錘百煉始正名：遍及全國，限於區域
1998年，中國資本市場格局鉅變。
在1998年之前的股份制改革過程中，全國出現了大量地方產權交易所，幾乎每個省都有各自的交易市場。這與現在的情況十分類似，只是這些地方交易所當時並不叫區域性股權市場，而常冠以“登記中心”之名。
1998年，《國務院辦公廳轉發證監會關於清理整頓場外非法股票交易方案的通知》出臺，開始在全國範圍內對交易場所進行清理，除滬深兩地交易所外，其他地方交易所幾乎全部被關停。
為解決北京等地方交易場所關閉和退市等帶來的股份轉讓問題，證券公司代辦股份轉讓系統(老三板)在2001年7月設立，也由此催生了此後俗稱“新三板”的中關村證券公司代辦股份轉讓報價系統的出現。
新三板市場設立的頭些年，定位服務高新技術企業，但始終在中關村試點，未能覆蓋輻射全國。在這期間，根據國務院相關檔案精神，天津股交所、重慶股份轉讓中心、上海股權託管交易中心等面向全國市場的地方交易場所又先後出現。與此同時，一批從事文化藝術品和大宗商品中遠期交易的地方交易所也陸續設立。
2011至2012年間，國務院再次對各類地方交易場所進行清理整頓。直到2012年9月，證監會印發《關於規範證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見(試行)》，首次提出“區域性股權交易市場”概念。
隨後，全國各地又紛紛設立了50餘個服務本省或本市的區域性股權市場。
2017年1月，國務院辦公廳釋出《關於規範發展區域性股權交易市場的通知》，明確將區域性股權市場納入中國多層次資本市場體系，主要服務其所在行政區域內的中小微企業;同時要求各省、自治區、直轄市僅可設立或保留1家運營機構。
2019年12月，全國人大常委會透過新修訂的《證券法》。其中第98條規定，“按照國務院規定設立的區域性股權市場為非公開發行證券的發行、轉讓提供場所和設施，具體管理辦法由國務院制定”，正式明確區域性股權市場的法律地位。
圖：中國多層次資本市場結構
來源：李至斌，《區域性股權市場服務小微企業的實踐與探索》
當前，中國證監會已先後公示了34家全國區域性股權市場運營機構。中國證券業協會統計資料顯示，截至2020年2月，全國34家區域性股權市場共有掛牌企業3萬餘家，展示企業10萬餘家，純託管企業7600餘家，累計為企業實現各類融資1萬多億元，為促進中小微企業直接融資發揮了一定作用。
區域性股權市場與區塊鏈的契合點
區域性股權市場是資本市場的初級形態，是我國多層次資本市場的塔基，理論上應與主機板、中小板、創業板和新三板等市場錯位發展、功能互補，擴大延伸資本市場的覆蓋廣度和縱深。
但在實際中，真正能發揮資本市場功能的區域性股權市場是極少的。雖然掛牌企業數量看起來不少，但參與交易的投資者有限，實際交易並不活躍，大部分割槽域性股權市場甚至幾乎沒有交易發生。
沒有交易的區域性股權市場，始終遊走在資本市場的邊緣，若即若離。中小企業、投資者以及金融中介等參與主體的實際需求難以得到滿足，願意掛牌和託管的企業也多因為政策和補貼資助的推動。
這也就導致大部分割槽域性股權市場的實際盈利情況堪憂。上海股權託管交易中心黨委書記、總經理張雲峰今年年初曾撰文提出，“目前，各區域性股權交易市場普遍虧損運營，為數不多的有盈利的機構，主要是靠股本金收益和政府強制企業託管收費實現的，真正靠市場功能發揮促動市場參與主體貢獻來支撐市場運轉並讓市場運營機構實現盈利的微乎其微。”
為了獲得收入，部分割槽域性股權交易市場不得不開展培訓、諮詢、對接、扶貧等非證券功能性業務，實際上已退化成金融服務公司。
限制區域性股權市場發展的因素很多，核心問題之一在於政策。前些年各類政策監管檔案的出臺，有效控制了區域性交易市場風險，促進其規範化發展，卻也極大限制了市場活力，給區域性股權市場融資體系造成了較大沖擊。
(1)交易制度限制。在2017年國務院下發的《關於規範發展區域性股權市場的通知》中，將此前的“區域性股權交易市場”變更為“區域性股權市場”，加大了對其交易制度的限制。檔案要求，“在區域性股權市場轉讓證券的，不得采取集中競價、連續競價、做市商等集中交易方式。投資者在區域性股權市場買入後賣出或者賣出後買入同一證券的時間間隔不得少於五個交易日。”同時要求單隻企業證券持有者數量累計不得超過200人。這就極大程度上限制了相關機構和投資者的參與度，無法活躍市場。
(2)融資產品限制。目前，區域性股權市場發行或轉讓的標的僅限於股票、可轉換為股票的公司債券以及國務院有關部門按程式認可的其他證券，此前廣受市場歡迎的私募債券被禁止發行轉讓。
(3)投資者限制。當前區域性股權市場實行合格投資者制度。所謂的合格投資者主要包括依法設立且具備一定條件的法人機構、合夥企業，金融機構依法管理的投資性計劃，以及具備較強風險承受能力且金融資產不低於五十萬元人民幣的自然人。同時要求，不得透過拆分、代持等方式變相突破合格投資者標準或單隻私募證券持有人數量上限。
當然，除了以上以因素還有其他限制，但歸根結底，還是在於區域性股權市場的資本市場功能沒有充分發揮，市場交易難以活躍。活躍的資本市場，固然要規範市場運作，防範各類風險，充分保護投資者利益，但更需要資源聚集，形成靈活的交易制度和豐富的交易產品體系，吸引更多市場主體主動參與。
在資本市場中，區域性股權市場無疑最適合進行區塊鏈實踐試點。一方面，雖然存在吞吐量低、跨鏈協作難、儲存消耗大等諸多不足，但區塊鏈技術的優勢在於多方協作性強、透明度高、鏈上資料真實防篡改，可依靠技術手段實現業務流程標準化、簡捷化，並且透過智慧合約可自動執行交易，提高交易效率，與證券市場的交易、支付、清結算等場景都較為匹配。
另一方面，雖被正式納入多層次資本市場，但當前區域性股權市場本身並不成熟，仍處於發展早期階段，普遍採用場外交易模式。場外交易相對分散，缺乏統一的組織和章程，不易管理和監督，對降低成本、減少風險、活躍交易和加強區域間協調有強烈需求，是區塊鏈技術在資本市場發展應用的首選領域。
同時，當前我國區域性股權市場交易活躍度和市場規模有限，對基礎系統不會有很高的效能要求，試錯空間較大。
所以此次證監會同意部分割槽域性股權市場進行區塊鏈試點，是積極又穩妥的舉措：既能積極探索區塊鏈技術在證券領域的實踐，為區域性股權市場發展提供可能的技術解決方案，又可以將實際影響限制在較小範圍，保證整個資本市場不會出現系統性風險。
區塊鏈在股權交易市場究竟價值幾何?
區塊鏈在股權交易市場的價值正在被檢驗。
早在2015年11月22日，納斯達克就正式推出了Nasdaq Linq——全球首個基於區塊鏈的私人股權交易市場，用於初創公司進行二級市場股權交易，這與中國區域性股權市場承載的功能有一定程度的相似。
除此之外，德意志交易所集團和德意志聯邦銀行行聯合啟動測試的BLOCKBASTER專案，澳交所決定開發的以區塊鏈為基礎的新型證券結算系統都是此前可以借鑑的案例。
區塊鏈給股權市場可能帶來的變革存在巨大想象空間。理論上，區塊鏈幾乎可以重塑和簡化包括證券發行、交易、清結算、股東投票等各個環節，其中交易和清結算始終是關注焦點。
在交易環節，參考當前DeFi交易模式，買賣雙方理論上可透過智慧合約和加密技術自動配對交易，無需中間機構參與，簡化傳統證券交易的冗長流程，提升交易自動化程度，實現“交易即結算”，提升交易資產流動性的同時，節約大量人力與物力成本。
在清結算領域，傳統清結算交收週期較長且環節複雜，當多方參與下出現資訊不一致時，需要人工協調處理，帶來了極大的成本費用。區塊鏈技術的應用，將使得證券與資金交付同時發生，實現銀貨對付，降低違約風險。外匯贈金活動https://www.kaifx.cn/activity/同時，基於區塊鏈的清算和交收將不再過多依賴中央登記結算機構，降低中央證券登記結算機構(Central Securities Depository，CSD)資料庫的單點風險，也減少整個證券交易系統對中央對手方(Central Counter Party，CCP)的依賴。
當然，無論是對交易流程還是清結算系統的升級，都是利用區塊鏈技術對現有模式的改造，達到降本增效的效果，並沒有超越已有的股權交易正規化。而近期備受關注的數字資產交易領域，有望出現其他新的交易資產型別和發行交易模式，進而使現有股權交易產生變革。關於這部分內容，零壹財經·零壹智庫與數字資產研究院將在“數字資產與數字資本建設探究”專題進行深入探討。
區塊鏈+區域性股權市場的創新思路
北京股權交易中心市場部經理馬天詣2017年撰文表示，未來區塊鏈技術在區域性股權市場至少有五大切實可行的應用場景，包括：連線各大金融機構和平臺、建立市場參與中介機構的徵信體系、加強中小微企業的信用資訊資料庫建設、完善區域市場股權登記託管功能，以及推動區域市場與多層次資本市場體系的對接。
從現有情況看，最佳化徵信體系和完善股權登記託管功能是區域性股權市場已經在進行的實踐。
2017年11月，北京股權交易中心就聯合深交所及其他家區域性股權市場，共同推出了區域性股權市場中介機構——徵信鏈，旨在建設標準統一、無法篡改的中介機構執業資訊共享徵信區塊鏈，是業內首個正式上線的區塊鏈應用專案。
如今隨著證監會下發檔案，北京市金融局表示將按照證監會統一部署要求，會同相關部門，指導北京股權交易中心開展好區塊鏈建設試點工作。作為5家試點市場所在地之一的浙江，也在近日印發的《杭州國際金融科技中心建設專項規劃》中提到，鼓勵區塊鏈技術在包括交易清算、證券、風控、供應鏈金融等金融場景的安全應用。
而上海股交中心也已成立專門工作小組，配備IT技術團隊，並進行了股權登記託管的區塊鏈系統專案立項。未來，上海股交中心將探索區塊鏈技術在私募股權登記託管場景應用，構建股權登記業務鏈系統，彙集線上交易、股權質押等資訊，並將掛牌企業資訊披露檔案轉化為資料存證，進一步提高市場的透明度和規範性。
根據張雲峰透露，目前區域性股權中心搭建的都是自用的登記託管區塊鏈系統，也就是整個區域性股權市場登記託管系統的子鏈;與此同時，著眼於監控自動化的區塊鏈系統正由證監會牽頭搭建，系統建成後，試點區域性股權交易中心的登記託管資料將與監管系統實現融合，從而達到登記託管統一後臺的目的。
從張雲峰透露的資訊來看，當前試點場景主要集中在股權登記託管場景，進而實現“統一後臺、開放前臺、多地掛牌、共享資源”的發展思路，利用區塊鏈技術在不違背現有區域化限制的規定情況下，又實現區域一體化和跨區域發展。
為了論證區塊鏈與區域性股權市場的這種契合，張雲峰在2020年4月發表的《利用區塊鏈技術促進區域性股權市場融合發展》一文中，提出了一種新思路，即：
全國34個區域性股權市場共同建立一個聯盟鏈，所有市場參與主體均為鏈上節點，包括：市場運營機構、掛牌企業、中介機構、投資者、登記結算機構、銀行、監管機構等，上述節點資源全部在鏈上共享。市場運營機構是產品的主要提供者，按照其自身的業務流程提供具有自身特色的發行或交易產品，即編寫自動化智慧合約，提供給鏈上的其他節點購買或交易。鏈上的交易是全流程的，包括登記、託管、詢價、磋商、交易、結算、過戶等，交易與結算是標準化、電子化、自動化進行的，一次交易完成也意味著結算完成，並且這一過程不可撤銷，難以更改。市場運營機構在組織、製作產品的過程中，需要按照自身特色的業務流程進行，這些業務流程也要上傳到區塊鏈中，在鏈上標準化、電子化、自動化完成。鏈上的所有操作均附加了數字簽名、時間戳等安全措施，保證資料的準確性與不可篡改性，使得區域性股權市場聯盟鏈平臺更加透明、便捷、高效與安全。
但從短期來看，區域性股權市場全業務流程上鍊並不現實，從單個或部分成熟場景開始試點或許更為現實。
