春節之後關於基建的話題很熱，雪球上關於水泥的帖子比較多。我之前在12月份寫過一份關於海螺水泥的文章，今天再來進一步探討一下。
先說一下結論：
水泥行業當前的利潤水平大概率仍可以維持，而海螺水泥的估值還在低位。
先說一下水泥行業會不會消亡
1978年時，中國的水泥產量只有6500萬噸，之後迅速發展，到1985年就達到1.46億噸，躍居世界第一。2002年時達到7.25億噸，佔世界40%。2014年中國水泥產量達到高峰，總產量達到24.62億噸，同期全球產量為41.4億噸，中國產量佔世界的大約60%。最近幾年中國水泥產量總體有所回落，但產量仍在高位。
那麼有一個問題就擺在面前，中國到底需要多少水泥呢？我們都知道水泥其實伴隨著城鎮化程序的。每個國家在發展過程中都伴隨著水泥行業的大發展。下圖是各國家的人均消費量峰值和人均累計消費量。
我們知道每個國家的城鎮化速度不同，各國的地理條件、住房形式都有所不同。這使得人均消費峰值的資料差異較大，而人均累計消費量卻相對統一。從上圖中大體可以看到，美國、法國這種老牌國家的峰值水平較低。而二戰後才迅速發展的日本、韓國和臺灣地區的峰值較高。中國的城鎮化速度應該是大國中人類史上最快的，也因此有較高的人均消費峰值，似也說得過去。從下圖可以看出，韓國自城鎮化率達到80%之後，城鎮化率基本完成，人均水泥消費量有所下滑，但當前仍維持在每年1噸的水平。有意思的是，韓國城鎮化率在1990年達到拐點之後，水泥消費量仍在迅速增長。我的理解是此時韓國開始在基建領域補短板，使得水泥消費需求得以繼續。
拿韓國來對比其實很有借鑑意義。中國未來水泥消費量，一是取決於房地產行業的竣工面積；二是取決於基礎設施假設規模。雖然中國當前的城鎮化率剛突破60%，但速度上卻很有再有提升，而我們國家基礎設施建設是相對積極的，從這個角度來說，基礎設施建設中對水泥的消耗也很難再有增長，水泥需求的峰值已過。
而我們現在關注的是，以後的水泥產量會是如何呢？這其實是相對比較久遠的事。未來幾年房地產對水泥的需求仍會保持，最多隻有小幅下降。而基礎設施建設個人覺得應該會有所下降。如果我們參考韓國的水平，那麼可以認為後續每年的水泥消費量仍會達到1噸的水平，對應於每年大約14億噸的需求。相對當前22億噸的產量大約要下降36%。如果我們以未來十年達到，那麼平均每年減少4.4%。
也就是說，從產量的角度，我傾向於認為水泥產量已經到頂，未來幾年會平穩下滑，但速度也不會太快。即便在十年之後，整個水泥產業仍然十分龐大。
水泥行業的特點
最近有不少人在分析鋼鐵行業時將水泥行業與鋼鐵行業進行了類似，其實我覺得似乎不是很合適。中國的水泥行業產量雖然很高，但產量和消費量卻基本是匹配的。水泥不能長期儲存，儲存標準最長只有三個月，時間太久就會影響其效能，這也使得水泥更類似於日常消費品的屬性，產多少銷多少。水泥的單價很低，這也使得采用長距離運輸時運費所佔的比重就會很大，進而抬高成本，無法與當地企業競爭。這一特點使得水泥價格具備區域性特徵。而最近幾年的環保去產能，使得整個行業的盈利能力得到大幅度提高，而不必過分擔心境外水泥的進口，即是區域性產品的特點。
水泥行業的成本分佈
下面是當前的水泥成本構成，對於具體數字不必較真，主要關注成本構成要素和大體的比重。在成本構成彙總，最大頭的為燃料和動力，主要有煤和電。其中煤炭價格波動比較大，而電價基本是穩定的。
原材料主要為石灰石、黏土、耐火材料等。對於大的水泥公司來說，原材料大多來自自產，這部分的成本基本是穩定的。再有人工成本上，這個成本是持續提升的。
水泥行業的毛利潤率能否保持
關於水泥價格的上漲來自於去產能，這我們應該都知道。
我們可以看到當前水泥價格在高位，相比2016年低點時的240元已經翻倍。這也是最近幾年水泥股業績大漲的最主要原因。
再看煤炭價格。我們前面已經提到了，水泥成本中可變數最重要為煤炭價格。
這是澳大利亞動力煤離岸價，大約摺合人民幣為470元/噸。
下面是國內動力煤期貨價，當前價格為540元左右。也就是說，澳大利亞的動力煤要比國內煤炭每噸大約便宜70元。
再來看一個運費。我沒找到煤炭的運費，只找到鐵礦石的。不過感覺應該也差不太多。從下面可以看出，從澳大利亞送到青島，運費為5美元/噸，大約為35元/噸。
我們可以看出當前國內煤炭價格要略高於國外價格。這就會對國內煤炭價格造成一定的制約。在煤炭價格上漲乏力的情況下，水泥的毛利潤率也就可以得以維持。
下面是水泥行業的毛利潤率，可以看到雖然煤炭價格和人力成本也在上漲，但水泥價格漲得更多，整個行業的毛利潤率已經處於高位。
那麼行業毛利潤率還有沒有進一步的上漲空間了？在沒有這次肺炎之前，我覺得沒有了。但現在國際原油價格跌成這樣，煤炭價格下跌應該是不可避免了。能源價格下跌的背後在於疫情對於全球經濟的衝擊會比較嚴重。
而水泥價格當前主要受到供需關係的影響，價格基本反映供需。在水泥價格穩定而煤炭價格下跌的情況下，至少未來相當一段時間內，水泥行業的毛利潤率還會繼續提升。
為什麼選海螺水泥
為什麼選擇海螺水泥呢？看資料。
海螺水泥的營業收入總體是在快速增長的。
看看各主要水泥企業的噸水泥成本。
可以看到海螺水泥的噸成本是所有水泥公司中最低的。
我們再來看水泥售價。我這裡對比的是華新水泥、南方水泥和海螺水泥三家。
我們就可以知道，海螺水泥的成本最低，但售價卻最高。你說海螺水泥不賺錢，誰賺錢呢？
短期需要關注的問題
從圖中你也看到了，進入3月之後，水泥價格有所下跌。其實不僅是水泥價格在下跌，能源價格也在下跌。這也容易理解，受到疫情影響的房建和基建當前的需求並不在高位。短期水泥價格受到供求關係影響。
如果從4月開始各方面都逐步恢復正常，房地產開發恢復增長，而基建發力，那麼水泥需求短期還是向上的，這應該對於水泥價格是較大的支撐。
海螺水泥當前到底貴不貴
水泥行業當前已經處於寡頭壟斷時期，並且還受到去產能的影響，行業的週期性已經不如以前那樣強了。不過我們保守期間還是要從週期性行業的角度來考慮估值水平的問題。週期性行業股票的買點往往出現在行業最低迷的時候，此時的市盈率最高，而市淨率、市銷率在低位。而賣點在行業最為火爆的時候，此時的市淨率、市銷率都在高位，而市盈率在低位。
那麼海螺水泥會不會存在這樣的估值陷阱呢？我們把三個指標都看一看。
沒錯，最近行業利潤大爆發，海螺水泥的市盈率的確在最低位。看看市淨率。
這個市淨率當前在過去十年的高點附近。從這點來說，海螺水泥相對以前不算太便宜。但過去十年行業處於什麼階段呢？當時行業還處於無序競爭階段，整個行業都處在嚴重的產能過剩之下。當前呢？當前行業屬於寡頭競爭，且整個行業的產能受到嚴格控制。從絕對值來說，海螺水泥的市淨率並不算高。而結合行業特徵來說，當前海螺水泥的市淨率應該處於合理區間。
看看市銷率。
海螺水泥的市銷率當前並不算高。
結語
很多人買水泥股應該都是想短期博一把。其實我不喜歡去猜短期走勢，這基本和拋硬幣差不多。不過從中長期的角度來說，海螺水泥的成本優勢加品牌優勢帶來的高毛利潤，在整個行業持續的去產能過程中應該會持續受益。
