通證通研究院×FENBUSHI DIGITAL聯合出品
文：宋雙傑，CFA；吳振宇
特別顧問：沈波；Rin
導讀
區塊鏈技術的進步和行業的發展帶來了多元的應用需求，穩定通證也隨之誕生。現階段，穩定通證出現了一些模式，也存在不足。立足於行業發展，各類穩定通證自身將發生改變，循序漸進走向成熟。
摘要
穩定通證是一類透過特定機制錨定其價值和價格的數字通證，根據價值支撐劃分，當前主要有法幣錨、資產錨和內部錨三種模式。穩定通證產生於市場對符合主流價值體系的價值尺度和交易媒介的需求，興起於2017年的增量市場，作為通證間交易媒介得到了廣泛應用。當前，法幣錨的USDT佔主流地位，受監管的法幣錨穩定通證發展迅速，模式創新也不斷湧現。
法幣錨穩定通證以發行機構持有的法幣準備為價值基礎，維持通證價值和價格的穩定。法幣錨穩定通證本質上是法幣等價物，其競爭力短期看取決於規模帶來的外部性，而長期由信用決定。USDT的信任危機使人們開始重視穩定通證的信用度，規模的護城河並不牢固，交易所已開始著手解決USDT依賴問題。長期來看，法幣錨穩定通證的發展將是從審計、監管和發行方正規性等方面逐步增信的過程，信用最好的品種將獲得最大的規模和最好的外部性。各國央行開始關注和研究穩定通證市場，其擁有最高的信用水平，央行和央行特許機構發行的通證化法幣可能是這類穩定通證的最終形態。
資產錨穩定通證是一類透過錨定數字資產或現實資產實現自身價格穩定的通證，其自身存在一些問題。數字資產波動劇烈，資產錨穩定通證風險相對較大且沒有提供補償，發展受對標資產規模限制，相對缺乏競爭力。傳統經濟體系中，基於資產抵押的債權以固定收益資產的形式存在，相對更合理，資產錨穩定通證也可能向這個方向發展，轉化為基於智慧合約的類債權通證。
內部錨穩定通證價值錨定行業內因素，可能是未來的發展方向。隨著行業的發展，錨定外部主權貨幣的外部錨穩定通證可能難以滿足市場的需求。參考超主權貨幣模式，我們認為未來的內部錨穩定通證可能是基於智慧合約的ETF模式。這種穩定通證以抽象規則錨定行業發展情況和實際需求，適合更高發展水平的區塊鏈經濟體系，具有客觀性、內生性和靈活性的特點。隨著行業的發展與價值體系的完善，ETF型穩定通證可能具有較大的發展空間。
風險提示：行業發展不及預期，監管政策風險
目錄
1 穩定通證：方興未艾，不斷髮展
1.1 興起於增量市場，有三種主要模式
1.2 受監管穩定通證發展迅速，模式創新湧現
2 通證化法幣：增信的重點
2.1 長期法幣錨穩定通證將逐步增信
2.2 增信過程最終將產生通證化法幣
3 類債權通證：資產錨的演進
3.1 資產錨模式風險分配不合理
3.2 可能演變為類債權通證，根據收益分配風險
4 基於智慧合約的ETF：超主權模式
4.1 長期來看，行業有內部錨穩定通證的需求和基礎
4.2 可能出現智慧合約控制的ETF式穩定通證
正文
自2008年《BTC：一種點對點的電子現金系統》發表以來，區塊鏈走過了誕生後的第一個十年。現在，區塊鏈早已不是純粹的支付結算系統，智慧合約的誕生和更多共識機制的出現使區塊鏈有了應用在更多場景的可能，通證型別也隨之增加，市場中湧現了對充當價值尺度、交易媒介、儲藏手段和支付工具的穩定通證的需求。經過幾年的發展，穩定通證的規模已超過20億美元，成為了市場上不可忽視的一股力量。立足於行業發展，各類穩定通證自身也將發生改變，循序漸進走向成熟。
1穩定通證：方興未艾，不斷髮展
1.1 興起於增量市場，有三種主要模式
隨著市場的發展，人們對通證的應用需求不再侷限於點對點的支付結算，開始變得更加多元化。同時，行業規模擴大的同時區塊鏈的使用者也不再以崇尚技術的極客玩家為主，普通使用者的比例逐漸增加，市場愈發需要一種符合主流價值體系的價值尺度和交易媒介。需求的驅動下，人們設計出了穩定通證，在區塊鏈體系內實現了法幣價值座標下的價值尺度、交易媒介、低風險價值儲藏和支付工具的功能。
穩定通證是一類透過特定機制錨定其價值和價格的數字通證。根據價值支撐劃分，穩定通證當前主要有法幣錨、資產錨和內部錨三種模式。法幣錨穩定通證以發行機構持有的法幣準備為價值基礎，維持通證價值和價格的穩定，是目前主流的模式；資產錨穩定通證是一類透過錨定數字資產或現實資產實現自身價格穩定的通證，現階段也有一些成功的例子；內部錨穩定通證錨定體系內的某些指標，現階段只有演算法銀行這一併不成功的嘗試，但我們認為內部錨很可能是穩定通證的發展方向。
穩定通證興起於2017年的增量市場，作為交易媒介得到了廣泛應用，規模迅速擴大。2017年中開始，通證市場在增量資金的推動下開始了一波加速上行的行情，BTC收盤價最高從1930美元上漲至19497美元，成交量也隨之放大，價格的上漲和市場的活躍極大的增加了對交易媒介的需求。與此同時，隨著基於區塊鏈的數字資產總量不斷增長，主要國家的監管機構也開始注意到這一領域。當前，除了日本認可BTC作為支付方式外，其他主要國家基本將其定義為商品或證券，並在融資和交易等方面推出監管措施，其中一個重要的專案就是對法幣交易所的限制，投資者開始轉向通證間交易。市場交易量的擴大和通證間交易佔比的提高共同推動了以USDT為代表的穩定通證需求的增加，其經歷了一輪野蠻生長的過程。
1.2 受監管穩定通證發展迅速，模式創新湧現
當前，穩定通證的主要模式是法幣錨，而法幣錨穩定通證中Tether基金會發行的USDT市值占主導地位。Tether基金會已不再提供審計報告，財務狀況不透明，市場一直對其準備的充足率持懷疑態度，造成USDT經常出現大幅度折價。本質上，法幣錨穩定通證是法幣的劣等等價物，相比法幣增加了發行方的信用風險，信用度和網路外部性是不同品種間競爭的決定性因素。
USDT的規模較大，交易所支援度高，具有較強外部性，很難短期迅速衰落，但是信用度更高的受監管穩定通證發展迅速。2018年9月10日，紐約金融服務局（NYDFS）批准了兩種受監管的穩定通證PAX和GUSD，但初期規模均較小。隨著USDT信任危機的爆發，穩定通證的信用度逐漸受到人們的重視，交易所也開始著手解決對USDT依賴的問題，PAX和GUSD等其他穩定通證規模和交易對數量不斷增長，而USDT規模出現了較大程度的下降。
此外，穩定通證的模式創新也不斷湧現。除了模仿現實中中央銀行、依據需求調整穩定通證發行量的演算法銀行機制外，還出現了股權通證+穩定通證並結合資產錨和演算法銀行的模式，以及穩定通證平臺等創新方案，穩定通證成為了行業的一個熱點。作為基礎性的方向之一，提供穩定的交易媒介和價值貯藏工具的穩定通證對行業來說十分重要，也能夠帶來巨大的經濟利益，可以預期在行業的發展過程中，穩定通證的模式創新會不斷湧現，為市場參與者提供更多選擇。
2通證化法幣：增信的終點
法幣錨是當前穩定通證的主要模式，也是大部分投資者真正接觸和使用的品種。這種模式當前來看最適合市場環境和行業的發展水平，在一定時期內還將持續存在。USDT的信任危機讓從業者和市場參與者重新審視了法幣錨穩定通證與法幣的區別，思考其改進的方向，並採取了一些行動。我們認為，法幣錨穩定通證的發展過程是一個不斷增信的過程，其最終的形態可能會是央行或央行特許的金融機構所發行的通證化法幣。
2.1 長期法幣錨穩定通證將逐步增信
USDT的信任危機使人們開始重視穩定通證的信用度。2018年10月開始，USDT在一次恐慌後出現了持續性折價，市場規模也大幅度下降。雖然現在信任危機雖然暫時解除，但懷疑的種子逐漸在人們的心中發芽，昔日銀行擠兌破產的場景依稀浮現。便利性之外，人們開始關注這種此前一直當作美元使用的通證的信用，以避免潛在的資產損失。
法幣錨穩定通證本質上是法幣等價物，其競爭力短期看取決於規模帶來的外部性，而長期由信用決定。根本上講，法幣錨穩定通證是法幣的通證化替代，但增加了發行方的信用風險，是一種劣等等價物。實際應用中，其主要作為交易媒介和儲藏手段，使用的便利性是使用者的最核心考量，而便利程度取決於規模所帶來的外部性。所以，法幣錨穩定通證具有很強的規模效應，外部性是短期競爭力決定的主要因素。但是，作為法幣的等價物，法幣錨穩定通證不僅具有使用屬性，還有信用屬性。長期來看，規模和便利程度都是可以改變的，那麼決定法幣錨穩定通證競爭力的就是其本質屬性，也就是信用。信用程度越接近法幣，長期就越可能在這一同質化領域的競爭中勝出。
規模的護城河並不牢固，交易所已開始著手解決USDT依賴問題。雖然USDT憑藉其自身較大的規模和豐富的交易對成為當前通證間交易的主要媒介，但在相對早期的通證市場，這種優勢不具剛性。一方面，USDT的規模目前僅有18.8億，相對全球經濟體量非常小，規模優勢並非絕對；另一方面，其廣泛的交易對支援由交易所提供，而絕大部分交易所與Tether並沒有獨家合作協議等硬性聯絡，也不會願意過度依賴某一特定穩定通證而增加經營風險，Tether對下游沒有控制力。隨著USDT自身問題的暴露，主要交易所開始著手採取措施降低對USDT的依賴，以防止其信用問題影響自身業務。Huobi推出了聚合型穩定通證HUSD，允許使用者將PAX、GUSD、TUSD和USDC轉化為HUSD，併為其開設了大量交易對，Binance也宣佈將增加基於不同穩定通證的交易對。同時，PAX和GUSD等品種規模增長迅速，而USDT市值出現較大縮水，其市場優勢受到一定動搖。
長期來看，法幣錨穩定通證的發展將是逐步增信的過程，信用最好的品種將獲得最大的規模和最好的外部性。從長期的視角來看，規模和外部性的優勢並非剛性，信用是法幣錨穩定通證競爭力的最終決定因素。隨著市場的不斷髮展，法幣錨穩定通證也將經歷不斷增信的過程，從發行機構、審計、監管和機制等方面降低自身的信用風險，提高公眾的信心，並提高自身價值穩定的程度，更好的發揮交易媒介和價值儲藏的功能。
2.2 增信過程最終將產生通證化法幣
法幣錨穩定通證的增信過程中，審計、監管和發行方的正規化都是必由之路。當前階段，法幣錨穩定通證的發行方在信用方面存在較大瑕疵，Tether基金會不僅自身規模較小而且不受監管，甚至已停止披露審計報告，其資產的充足性和資金使用的合規性存疑。PAX和GUSD發行方雖然受到美國相關部門的監管，但自身實力同樣不足，相比香港貨幣局模式的三大發鈔行在資本金規模、運營歷史和專業水平上都存在較大欠缺。未來的發展過程中，法幣錨穩定通證可能在審計、監管與發行方資質等方面逐漸改進，從而增加自身信用水平。
當前，各國央行開始關注和研究穩定通證市場，未來可能會對法幣錨穩定通證進行干預。法幣錨穩定通證本質上是一種法幣等價物，而發行方的業務與銀行相似，但不需要準備金，法幣錨穩定通證的發行會造成貨幣總量的等額擴大，且沒有資本金要求。這種模式有潛在的金融風險，並且會影響央行對貨幣總量的調控。隨著法幣錨穩定通證規模的不斷擴大，各國央行都開始對這一領域進行研究，可能未來會進行干預，將其納入現有監管體系中。
央行背書的法幣錨穩定通證有最高的信用水平，通證化法幣可能是這類穩定通證的最終形態。當前階段，法幣錨穩定通證的需求是客觀存在的，其形式具有跨地域、分散式的特點，很難透過行政手段完全禁止。法幣錨穩定通證的發展長期來看將是逐步增信的過程，而央行作為法幣的發行者，擁有最高的信用程度，是法幣錨穩定通證價值的最終提供者，二者的距離可能會越來越近。法幣錨穩定通證增信過程的終點，很可能是央行或央行特許的機構發行通證化法幣，這不僅是監管政策可能的發展方向，也是市場競爭的必然結果。
3類債權通證：資產錨的演進
資產錨穩定通證是一類透過錨定數字資產或現實資產實現自身價格穩定的通證，申購者將自身的數字資產超額抵押給發行演算法，獲得穩定通證。資產錨模式雖非主流，但也出現了DAI、bitUSD等一些相對成功的品種，形成了一定規模。我們認為，現在的資產錨穩定通證機制設計上存在問題，從傳統經濟視角看其信用相對更加劣後，相對難以擴大規模和推廣應用，後期可能向類債權模式方向發展。
3.1 資產錨模式風險分配不合理
數字資產波動劇烈，資產錨穩定通證風險相對較大，且發展受對標資產規模限制。雖然規模相對初期規模已有很大的增長，數字通證仍是一個新興市場，風險資產屬性較強，波動性相對較大。為了應對抵押品價格波動風險，資產錨穩定通證設定了超額準備制度，相對擴大了容忍閾值，但面對過大幅度的波動仍然無能為力，會形成下跌——平倉的正反饋迴圈。此外，目前的資產錨穩定通證往往依託單一抵押資產，未能分散風險。如果資產錨穩定通證規模較大，還可能反過來對抵押資產的價格產生影響，加劇價格波動，其發展會受到對標資產規模的限制。
使用者沒有獲得額外收益，卻要承擔一部分流動性風險，風險收益分配不合理。當前的資產錨穩定通證為申購者提供了一種槓桿工具，形式上與抵押支援債券比較相似，持有者承受了一定風險。但是，當前的資產錨穩定通證沒有為接受者提供任何收益，這些被動使用者所承受的風險並沒有得到相應的補償，其信用相對劣後，在與法幣錨穩定通證的競爭中缺乏優勢。
較低的信用等級和不合理的風險分配使資產錨穩定通證相對難以推廣應用。基於上述原因，資產錨穩定通證雖然出現了一些相對成功的專案，但其市值與法幣錨穩定通證相去甚遠，基於這類穩定通證的交易對非常少，其很難充分發揮交易媒介的功能。其中，以BTS作為抵押的bitUSD從11月開始相對美元已經出現了很大折價，規模也迅速下降。從作為交易媒介的法幣等價物角度而言，資產錨穩定通證使相對失敗的，劣後的信用和不合理的風險分配使其沒有得到廣泛應用。從機制上來看，這類通證不適合作為交易媒介，而更適合作為固定收益證券，支付合理收益的同時發揮融資功能。
3.2 可能演變為類債權通證，根據收益分配風險
傳統經濟體系中，基於資產抵押的債權以固定收益資產的形式存在，相對更合理。相對現金而言，債權的流動性較差而風險較高，其憑證不適合作為日常支付的工具使用。傳統經濟中，風險資產抵押的債權業務通常由銀行、券商等專業機構經營，並將底層資產打包後出售給投資者，同時還可能會有擔保和保險等增信措施。這種模式是相對合理的，專業機構負責審查和控制資產質量，並將底層資產處理後以對應風險的價格出售給投資者，風險與收益對應，既滿足了融資需求，又可以給承受了信用風險的金融機構和投資者合理的收益。
資產錨穩定通證可能發展成為類債權通證。這種模式下，智慧合約接受資產抵押借款需求，然後向市場發行類債權通證，並將類債權通證發行獲得的穩定通證發放給抵押者。由於通證資產相對透明和標準化，成熟的系統可以透過智慧合約評定不同抵押品種的風險等級，並自動制定相應的利率和抵押率，整個過程都可以在鏈上進行，並進行永久的記錄，形成高效率的類債權通證化體系，提高區塊鏈體系資產的流通效率。
支援的資產種類可能也會更加廣泛。當前，主要的資產錨穩定通證僅支援單一資產，存在較大的風險。這一方面是技術上的原因，現有公鏈的TPS水平和智慧合約程式碼完備性都存在不足，較難實現對多種資產的同步支援；另一方面，也和專案間的依存關係有關，如DAI執行在Ethereum網路上，在跨鏈技術還不夠完善和標準化的階段僅支援原生資產ETH是合理的選擇。未來，隨著技術的進步和行業的發展，類債權通證可能會支援多種資產，分散風險並實現更加便利的應用。
4基於智慧合約的ETF：超主權模式
我們認為，隨著行業規模的擴大，通證市場將逐漸具有獨立性，內部錨是穩定通證可能的發展方向。當前階段，內部錨的嘗試只有相對不成功的演算法銀行機制，其代表Basis因自身機制問題和行業發展水平等因素已停止運營。知古鑑今，我們認為超主權貨幣模式的內部錨穩定通證將會適合更高發展水平的區塊鏈行業，並隨著行業規模的擴大和技術的成熟而逐漸成為現實。
4.1 長期來看，行業有內部錨穩定通證的需求和基礎
外部錨的調整不夠靈活，價值容易受到衝擊。雖然在大多數時候，外部錨的機制可以保持穩定，但由於外部錨自身不夠靈活，貨幣容易在自身存在不平衡時受到外部衝擊。此外，外部錨的設計常常帶有某些目的性，在調整時也會面臨很大阻力。1997年亞洲金融危機時，東南亞各國貨幣錨定美元機制的不平衡性就被國際投機資本利用，受到巨大沖擊而大幅貶值，經濟體的執行受到了很大影響。穩定通證領域，法幣錨可能存在發行方的信用風險問題，當流動性不足時，發生的擠兌可能會導致其價格劇烈波動，讓投資者承受不必要的損失。同樣，資產錨穩定通證也可能面臨抵押品價格波動造成的風險，這些資產的流動性不如法幣錨穩定通證發行方所持有的貨幣市場資產，下跌過程中的平倉會造成正反饋，加劇價格波動，流動性風險更高。極端情況下，資產錨會受到較強的衝擊，可能會出現無法維持的情況。
隨著行業的發展，錨定主權貨幣的穩定通證可能會不適應行業的需要。法幣錨穩定通證本質上是外部經濟體的主權貨幣的等價物，在區塊鏈行業中卻作為價值尺度和交易媒介使用，將來兩個角色間可能會出現矛盾，甚至可能無法適應市場需要。從歷史來看，經濟體發展到一定規模和階段，內部因素將成為影響體系執行和發展的主要矛盾，其價值符號也將脫離對外部的錨定，轉向內部錨，美元脫錨黃金就是一個例子。隨著行業的發展和公眾認可度的提高，可能會出現錨定區塊鏈體系內部購買力水平的穩定通證的需求，而這是法幣錨穩定通證所難以滿足的。
長期來看，區塊鏈資產的價格會逐步穩定，為內部錨穩定通證的產生創造條件。當前的通證市場尚處於比較早期的階段，尚未形成完整的資產定價模式，通證的價格受市場情緒的影響很大，波動比較劇烈。這樣的市場中，即使某一通證實現了對內部的穩定，相對外部來說其價值仍是不穩定的，追求內部錨沒有現實意義。但是，歷史證明，新興市場會隨著規模的擴大和參與者水平的提升而逐漸成熟，並發展出成熟的估值體系。這個時候，內部穩定通證的產生就具備了可能性。同時隨著行業的發展和市場規模的擴大，區塊鏈體系內部的流通需求會極大增長，通證市場資產配置的需求也將逐漸顯現，從而產生對內部錨穩定通證的需求。
4.2 可能出現智慧合約控制的ETF式穩定通證
超主權貨幣模式能夠綜合反映體系各部分的利益訴求，制定相對合理的發行量，是值得借鑑的模式。凱恩斯在設計二戰後的國際貨幣體系時，提出了超主權貨幣Bancor的構想，希望建立一種強協調性的國際貨幣體系，實現世界範圍的經濟調控。超主權貨幣綜合反映了各經濟體的需求，調節機制具有對稱性，對各方來說較為公平。同時，超主權貨幣可以避免因貨幣機制的非平衡性造成的問題，而單一主權貨幣主導的佈雷頓森林體系就是因為非平衡性調整機制下維持美元幣值穩定與滿足世界對美元需求的矛盾（即特里芬難題）而解體。一定程度上，超主權貨幣相比個別主權貨幣主導的模式更具有經濟合理性。
由於調整機制設定困難和既得利益阻礙等因素，超主權貨幣模式尚未沒有成功落地。二戰後期英國在與美國的實力對比中處於下風，且凱恩斯計劃過多的超越了現實條件，沒有協調好各方利益，佈雷頓森林會議最終透過了美元主導的懷特計劃，Bancor沒有成為現實。在此之後，雖然也出現了歐元等區域性超主權貨幣的嘗試，但實際執行中還是存在問題，SDR的應用也侷限於IMF成員間的收支結算，規模較小缺乏影響力。我們認為，超主權貨幣難以實施主要是兩方面的原因，一是經濟執行非常複雜，且資料相對具有滯後性，超主權貨幣的成分、發行量和比價等引數的調整機制難以設計；另一方面是現實經濟中既得利益集團的阻力較強，主導性貨幣的發行國不願意讓渡自身霸權，而且在政治獨立的條件下，各國不願讓渡自身經濟主權。
隨著行業的發展，可能會出現基於智慧合約的ETF式穩定通證，實現相對主要通證的穩定。通證體系的規模逐漸擴大，內部因素將成為體系的主要矛盾。當前主要的穩定通證採用法幣錨模式，實際上掛鉤美國經濟的執行情況，其外部價值和發行量與區塊鏈行業的執行情況基本沒有關係，未來可能難以適應行業的發展。我們認為，未來主流的內部錨穩定通證可能會是跨平臺ETF的模式，根據市值、交易量、使用性質和使用者數等指標賦予主要平臺和應用的通證權重並實時調整，反映區塊鏈經濟體系的執行情況和需求，並實現相對便利的應用。區塊鏈體系沒有傳統經濟系統的歷史包袱，大部分主流平臺有意願加入ETF式穩定通證以推廣自身應用，而且可以根據公開資訊設定調整機制，相對來說阻力較小。
我們認為，可以使用流通市值和成交量的混合加權模式。這種權重計算方式綜合考慮了通證資產的總量和流通中的有效交易量，從資產和交易媒介兩個角度綜合了三種通證的購買力變化，ETF型穩定通證的法幣等外部尺度的價格就是三種通證外部價格的加權平均。資產池內通證的比例原則上應該接近系統計算的權重，但允許一定偏差，透過一定的激勵機制進行調節。
當然，這是為了便於理解假設的簡化情況，實際應用中會有更多的條件設定和更多的通證種類，還有排除一些不具代表性的品種，如法幣錨穩定通證等。權重的調整間隔可以設定固定的時間，如一個月，也可以設定其他規則，如各成分通證市值相比現有權重的偏差等。此外，還有一些技術細節在實際應用中也需要進行設定，如價格和成交量資料的選擇和獲取等，這裡不過多展開。
實際應用中，使用者可以用智慧合約支援的任意通證進行兌換，智慧合約將收集的通證鎖定併發行ETF穩定通證。智慧合約可以設定一定的價差（Spread），獲取利潤以維持系統和基金會的執行，並根據預設規則調整使用不同通證申購贖回的價差，以平衡資產池內各類資產的存量，使其更接近系統計算的權重。
ETF型穩定通證使用內部錨，具有客觀性、內生性和靈活性的特點。本文所構想的ETF型穩定通證透過抽象規則錨定一籃子主要生態的通證，綜合反映了各經濟系統的執行情況，是一種錨定區塊鏈經濟的內部錨機制，忠實反映了區塊鏈系統的執行情況和對交易媒介的需求，具有客觀性。這種穩定通證的購買力水平和發行量基於行業內部因素決定，是區塊鏈系統的內生性穩定通證，能夠更好的為資產、商品和服務提供價值尺度和交易媒介。同時，這種穩定通證原生基於區塊鏈，其所需要的各項指標都可以在鏈上獲得，大部分使用過程也在鏈上，不論是調整還是應用都可以完全透過智慧合約進行，更具靈活性。雖然目前還沒有完全構想出其具體形態，我們相信ETF型穩定通證具有廣闊的前景。
內部錨的啟動可能需要等待行業的發展與價值體系的穩定。雖然相比早期階段，通證市場的規模已有很大發展，達到了千億美元的級別，但橫向來看，相比傳統金融市場還有差距，尚未形成相對獨立的經濟體系。當前來看，通證體系還沒有形成廣受認可的內在價值維度，對傳統經濟依賴性較強，穩定通證在一定時期內可能還要以法幣錨為主，等待行業發展到相對對立的階段再過渡到內部錨。此外，現階段的基礎設施的效能也還存在較大的瓶頸，難以實現較為複雜的調整機制，ETF型穩定通證的實現存在技術障礙，其落地也需要等待基礎設施效能的改善。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
