通證通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 聯合出品
文：宋雙傑，CFA；吳振宇
特別顧問：沈波；Rin
導讀
貨幣的穩定是偶然，不穩定是必然，穩定通證若要維持價值的穩定，可能需要自身穩定且網路外部性為正的內部錨。
摘要
貨幣錨是貨幣用以維持自身價值的基礎和標準，可以分為外部錨和內部錨。外部錨維持貨幣與其他特定資產或資產籃子的相對穩定，內部錨機制維持貨幣自身內在價值穩定，屬於廣義的貨幣錨。目前，主要穩定通證USDT使用美元作為外部錨。
人類貨幣在不同的發展階段，都有相應的價值基礎。商品貨幣時期，貨幣屬性和商品屬性並未分離，使用價值是商品貨幣的錨；金屬貨幣時期，金銀等金屬貨幣以製取所需的勞動為基礎，以長期使用積累的普遍信仰為根本價值錨；金本位制度各國貨幣以黃金為錨，匯率具有較為穩定的自我調節機制，英鎊是金本位時期主要的國際貨幣和儲備資產，黃金產量不足、自由流通機制不穩定和黃金儲備的集中使金本位制最終解體；布雷頓森林體系是美元掛鉤黃金、其他貨幣掛鉤美元的金匯兌本位制，美元是這一體系的核心和其他貨幣的錨，其存在維持美元幣值穩定與滿足世界對美元需求的內生性矛盾（即著名的特利芬難題），最終導致了其解體；牙買加體系下，沒有統一的國際匯率制度安排，美元、歐元等主要貨幣錨定自身經濟情況，貨幣政策依據通脹、就業、經濟增長等指標制定，邊緣貨幣則一般選擇美元、歐元或以它們為主的貨幣籃子為錨。
數字通證作為價值符號，同樣有自身的價值依託。BTC作為支付通證，以挖礦成本為價值基礎，人們的信仰是其根本價值錨，機制與黃金有相似性；應用通證以體系內的使用需求為錨，本質上掛鉤生態的繁榮程度。這兩類通證在目前環境下難以保持價值穩定，不適合作為穩定通證使用。USDT使用法幣錨，本質上是一種美元的劣等等價物，近期還出現了信任危機，未來可能會被官方的法幣錨通證取代。
我們認為，長期來看，未來穩定通證可能會存在一種內部錨定通證，自身價值穩定，並在被錨定時為通證提供正的網路外部性。首先，理想的錨自身價值必須是穩定的，才能保持相應資產價格的穩定；其次，必須能夠為體系帶來實際的利益，也就是具有正的網路外部性；最後，為了適應區塊鏈體系的發展和規模的擴大，應該會出現一種內部錨定通證，可以根據區塊鏈經濟體系需要調整穩定通證供應量和對其他通證的比價。同時，這種內部錨定相對傳統經濟體系關聯度較低，可作為一種對沖傳統體系風險的方式。
風險提示：發行機構的信用風險，監管政策變化，區塊鏈生態萎縮。
目錄
1 貨幣錨：貨幣的價值基礎和標準
2 貨幣發展史與錨的演進
2.1 以物易物和商品貨幣：使用價值錨
2.2 金屬貨幣：勞動為基礎，普遍認同為錨
2.3 金本位：黃金錨
2.4 佈雷頓森林體系：美元錨
2.5 牙買加體系：多元錨
3 穩定通證之錨
3.1 傳統數字通證錨：信仰和應用需求
3.2 法幣錨：監管套利的特殊產物
3.3 理想穩定通證錨：穩定、正網路外部性的內部錨
正文
貨幣是存在之相對性的歷史象徵物，貨幣是象徵著世界絕對動態的一個最好的記號，他作為歷史世界中的一種構型物象徵著事物的客觀行為，並在自身與事物之間建立了一種特殊關係。——西美爾
縱觀人類歷史，貨幣的穩定是偶然，不穩定是必然，在大部分的時間裡，人類社會交織著通縮和通脹。工業革命以來人類進入商品經濟，社會分工日益深化和價值交換日益頻繁，對價值穩定的貨幣需求越來越強烈。透過錨定機制，貨幣實現了自身價值的穩定，反過來促進了分工的繼續深化和生產力的進步，貨幣穩定和經濟發展相輔相成。
隨著區塊鏈技術的進步和生態的擴大，穩定通證的需求被激發，穩定通證也需要透過錨定機制來穩定自身的價值，當前美元錨佔穩定通證錨定機制的統治地位，未來如何未可知。本文回顧人類貨幣史，從貨幣的發展歷程中尋找線索與思路，探討未來穩定通證的理想化錨定可能具備的要素。
1貨幣錨：貨幣的價值基礎和標準
從交易脫離物物交換的那一刻開始，貨幣始終在人類的經濟生活中扮演重要角色。隨著商品經濟的發展，社會分工和價值交換逐漸發達，人類社會需要價值穩定且獲得普遍認同的貨幣，來執行價值尺度、交易媒介、價值儲藏、支付手段和世界貨幣的職能。一種貨幣必須要有其內在價值，可以支撐起在整個經濟體系的信心，才能廣泛流通，充分發揮作用。
貨幣在發展過程中，一方面不斷改進自身的形態以滿足經濟發展的需要和方便流通，另一方面又需要尋求價值依託支撐使用者的信心。從金屬貨幣到其支援的紙幣，再到現在的信用貨幣，貨幣的便利程度不斷提高，但是與價值支援的聯絡越來越間接，人們對貨幣的信任也就更容易發生動搖。貨幣需要一個紐帶與對應的價值聯絡起來，來維持使用者對貨幣的信心和與其他貨幣間的匯率。
貨幣錨是貨幣用以維持自身價值的基礎和標準，可以是貴金屬、其他貨幣或信用等。貨幣錨依據其維持價值穩定的基準，可以分為內部錨和外部錨。
外部錨機制釘住一種或一籃子其他貨幣尋求價值穩定。通常，一些規模較小的經濟體為維持自身價值穩定，會選擇將自身貨幣的價值以顯性或隱性的形式錨定某種大國貨幣或貨幣籃子，這樣的貨幣錨就是外部錨。阿根廷、香港等國家和地區的貨幣局制度和沙特等國實行的官方固定匯率制都是顯性的外部錨機制，而名義上實行浮動匯率，事實上仍然軟釘住其他貨幣的制度是隱性的外部錨機制。實行金本位的國家，參與佈雷頓森林體系的大部分國家，以及1994年～2005年的中國，也都用過外部錨。
內部錨機制維持貨幣自身內在價值穩定，屬於廣義的貨幣錨。美元作為主要的世界貨幣，現在自身並沒有明確對標的其他貨幣，也不再與黃金掛鉤。事實上，美元以美國政府的未來收入和信用作為價值基礎，形式上表現為釘住就業、經濟增長和通脹目標，以維持自身購買力的相對穩定和市場信心。美元的錨並沒有因與黃金脫鉤而消失，而是演變為一種更適合自身和世界經濟發展水平的內部錨機制。內部錨的不同之處在於並不維持貨幣與某種特定資產的比價，而是支撐貨幣的內在價值，是一種更為廣義的貨幣錨。
當前，由於美元在世界貨幣體系中的主導地位，大部分國家在選擇貨幣錨的時候，通常選擇美元或以美元為主的貨幣籃子，從而維持自身貨幣匯率的穩定，以促進對外貿易的發展。穩定通證領域，占主導地位的也是錨定美元的USDT。目前，區塊鏈體量較小，對傳統經濟體系依賴較強，因此主要的穩定通證仍然以美元作為外部錨。未來，隨著區塊鏈的發展，基於內部錨的穩定通證可能會異軍突起，佔領一定的區塊鏈市場份額。
2貨幣發展史與錨的演進
貨幣錨的演進過程，就是貨幣在其形態演進過程中不斷尋找新的價值依託模式的過程。人類的交易是從物物交換開始的，隨著交換範圍和商品種類的擴大，出現了作為一般等價物的商品，如鑽孔的貝殼等，商品貨幣的價值錨是自身的價值和使用價值。隨後，金屬在眾多商品貨幣中脫穎而出，成為了各個文明共同的貨幣選擇。金屬貨幣階段，貨幣不需要尋找外部的錨，貴金屬自身就是金屬貨幣的錨。儘管金銀的貨幣價值與使用價值不對等，開採所需要付出的勞動、較強的稀缺性和人們對其的信仰等支撐著貴金屬作為貨幣的信用和價值。這一階段，貨幣的錨都是廣義的內部錨。貨幣演化為銀行券主導後，貨幣的價值是由發行者的信用支撐的，需要尋找銀行券的價值基礎，也就是貨幣錨。最初的銀行券由私人銀行家發行，並接受人們存入的黃金作為準備，黃金就是私人銀行券的錨。之後，中央銀行逐步壟斷了貨幣發行權，貨幣發行上升到國家層面，相應的貨幣錨也隨之發展。
2.1 物物交換和商品貨幣：使用價值錨
人類最初的交易始於原始人類的物物交換，當時人類的活動範圍較小，可以直接和同部族的人換取需要的物品。交換的出現促進了分工發展，人類的生產力逐漸提高，規模也開始擴大，同時出現了對外的交流。個體數量和商品種類不斷增加，物物交換就難以滿足價值交換的需要，價值體系會出現混亂，交易需求會難以匹配，產生了對一般等價物的需求。
這種情況下，一些人們廣泛接受且容易衡量其價值的商品就開始成為貨幣。貝殼曾經是一種商品貨幣，但並不像大家想的那樣隨便撿一個貝殼就可以當作貨幣使用。用作貨幣的是鑽了孔的貝殼，作為裝飾品有使用價值。古代工具簡陋，在貝殼上鑽孔且不能破壞形狀需要付出大量勞動，因而這種貝殼同時具有稀缺性。中國古代糧食也曾經是商品貨幣，甚至在紙幣出現以後，政府的賦稅也和一些交易也接受糧食支付。
在商品經濟不發達的階段，交換的媒介通常由具有實用價值的商品充當，貨幣價值和使用價值沒有發生分離。這個階段，貨幣的價值錨是自身的使用價值，在生產力發展緩慢的年代，購買力是比較穩定的。同時，這些具有較強商品屬性的貨幣很可能交易過後就直接被使用消耗，價值儲藏的用途不明顯。可以說，貨幣價值和使用價值相結合的模式確實適合發展程度較低的生態體系。
2.2 金屬貨幣：勞動為基礎，普遍認同為錨
金屬貨幣是以金屬為材料，充當一般等價物的貨幣。西美爾說：“貨幣是存在之相對性的歷史象徵物，貨幣是象徵著世界絕對動態的一個最好的記號，他作為歷史世界中的一種構型物象徵著事物的客觀行為，並在自身與事物之間建立了一種特殊關係。”貴金屬的特性使其在貨幣的競爭中勝出，人們在長期使用中積累了對貴金屬的貨幣信仰，貨幣價值和使用價值開始分離。從全球範圍看，黃金佔金屬貨幣的主導地位。
黃金的穩定性、稀缺性和易於鑄造決定了黃金能成為普遍使用的金屬貨幣。丘吉爾曾說過，黃金這種元素是人類能想到的最糟糕的貨幣——除了其他所有金屬元素之外。黃金單質的化學性質非常穩定，基本不與其他物質發生化學反應，是惰性的金屬，可以長久儲存，適合交易使用和儲藏價值。同時，黃金在自然界中也以單質形式存在，不需要高溫冶煉，是人類最早開始利用的金屬之一，具備成為早期貨幣的條件。黃金是高原子序數的金屬，在自然界中存量有限，具備稀缺性，有限的供給決定其單位重量價值較高，方便攜帶使用。黃金熔點低，分割、鑄造，鑄造損耗較小，有成為鑄幣的先天條件。金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀，黃金這些特點決定了它可以在金屬貨幣的競爭中勝出，成為世界普遍接受的貨幣金屬。
開採付出的勞動是黃金的價值基礎。黃金雖然不需要高溫冶煉，但在自然界中含量很低，從金礦中提取黃金依然要付出大量的勞動。此外，尋找適於開採的金礦也需要投入大量的人力物力，還有很高的風險，一處礦藏總量通常也不高，和銅鐵等常見金屬會差幾個數量級。從單位重量來看，黃金生產的社會必要勞動時間是高於其他金屬的，這是黃金價值的基礎，高單位價值也方便攜帶使用。
長期使用歷史積累的普世信仰是黃金貨幣價值的根本。黃金最初是作為稱重貨幣使用的，使用需要分辨成色、稱量甚至切割，效率較低且會有所損失，於是就產生了金幣。《希羅多德歷史》記載，公元前700年左右，呂底亞人開始鑄造和使用金幣。比較詳細可考的金幣則是公元23年羅馬帝國奠基人“奧古斯都”屋大維主持發行的奧里斯金幣（Aureus）。查理曼時期，鑄幣是王室的特權。9世紀末，隨著西歐進入混亂時期，鑄幣權轉移到地方的實權貴族手中。1284年，威尼斯開始發行足金鑄造的杜卡特金幣（Ducat），這種金幣隨著威尼斯貿易的擴充套件而在地中海和歐洲廣泛使用，與佛羅倫斯的弗羅林（Florin）二分天下。黃金特別是金幣的長期使用，使人們積累了對黃金貨幣價值的信仰。隨著金幣的廣泛使用，開始有私人銀行發行銀行券，作為客戶存託黃金的憑證，用於貿易活動，並最終演化為金本位制。
2.3 金本位：黃金錨
貴金屬在相當長的歷史時期內是理想的貨幣型別，但是隨著貿易的發展，交易金額越來越大，即便是單位價值較大的黃金也出現了攜帶不便的問題。日常使用中，金屬貨幣也容易出現磨損。在這種情況下，紙幣出現了。最初的紙幣只是貴金屬的記賬單位，替代金屬實現流通功能，與之對應的貨幣錨就是黃金錨。
金本位制度始於英國，其國際貨幣體系形成於19世紀70年代。銀行券最初是由私人銀行發行的，存在很多發鈔機構相互競爭，信用有限容易發生擠兌破產的情況。隨後，各國陸續建立了中央銀行壟斷髮鈔權。英國是最早實行金本位制度的國家，1816年，英國透過了《金本位制度法案》，以法律的形式承認黃金作為貨幣的本位，並以此來發行紙幣，1819年頒佈條例，要求英格蘭銀行的銀行券在1821年能兌換金條，在1823年能兌換金幣，取消對金幣熔化及金條輸出的限制，英國完全實行金本位制度。隨著西方各國的主要貨幣逐漸從白銀轉變為黃金，金本位制度逐漸普及。19世紀70年代，德國、美國和奧匈帝國開始實行金本位制，國際金本位貨幣體系形成。
金本位下各國貨幣以黃金為錨，匯率具有較為穩定的自我調節機制，嚴肅了貨幣紀律。金本位下各國貨幣當局都規定了官方含金量，則含金量之比就是貨幣間的官方匯率。如果匯率的偏離程度高於黃金的運輸成本，就會有人將高估的貨幣兌換成黃金，運輸到貨幣低估國換取其貨幣，其中一部分換回等量原貨幣，剩下的則是套利的利潤。這種活動會使匯率向黃金平價移動，直至回到黃金輸送點範圍內。金本位下，只要各國保持黃金的完全自由兌換和流通，套利活動會自發將匯率維持在官方比價附近。黃金錨對所有金本位國家起對稱性作用，即使是英國這種主導國家，貨幣政策仍然受黃金約束。
英鎊是金本位時期主要的國際貨幣和儲備資產。金本位制度實行的時期，英國的政治、經濟實力非常強大，貿易和金融發達，大多數商品均以英鎊計價和交易，黃金交易很少，英鎊成為當時主要的國際貨幣。同時，英國的黃金儲備和經濟實力也支撐起了英格蘭銀行的信譽，英鎊成為各國主要的儲備貨幣。
黃金產量難以滿足貨幣需求造成的通縮，黃金自由流通機制不穩定和黃金儲備集中使金本位制最終難以維持。首先，黃金的產量比較固定，且增長需要發現新的礦藏，具有隨機性，難以滿足高速發展的經濟和國際貿易對貨幣的需求，限制了貨幣政策的靈活性；其次，黃金的自由流動機制要求穩定的國際環境，一戰黃金流通被禁止，動搖了金本位制的信心；再次，戰後黃金儲備集中在了幾個主要國家，許多國家無力再維持金本位；最後，金本位在20世紀30年代的經濟危機後徹底退出了歷史舞臺。
2.4 佈雷頓森林體系：美元錨
二戰後，美國主導了國際貨幣體系的建立。隨著主要國家經濟實力的變化和二戰後世界殖民體系的瓦解，美國取代英法等傳統歐洲國家成為資本主義第一強國。1944年佈雷頓森林會議透過了美國提出的“懷特計劃”，佈雷頓森林體系建立。
佈雷頓森林體系是美元掛鉤黃金，其他貨幣掛鉤美元的金匯兌本位制，美元是這一體系的核心和其他貨幣的錨。這一體系下，美元與黃金掛鉤保持固定比價，其他國家貨幣與美元掛鉤維持固定匯率，美元既是美國的主權貨幣，又是國際貨幣體系的錨。各國貨幣形式上與美元掛鉤，實際上是間接與黃金掛鉤，這實際上是一種金匯兌本位制。各國都需要持有美元儲備以備維持匯率，國際貿易特別是大宗商品也主要以美元結算，美元是世界經濟的核心貨幣。
佈雷頓森林體系存在維持美元幣值穩定與滿足世界對美元需求的內生性矛盾，即特里芬難題，最終導致了其解體。佈雷頓森林體系以美元為核心貨幣，要求美元足夠強勢，能在全世界維持信心。這個體系存在內生性矛盾，各國都需要儲備美元以進行國際貿易並維持自身固定匯率。世界經濟和國際貿易不斷髮展，美元不斷從美國流出到其他國家，造成美國不可逆轉的貿易逆差，而美國的持續性貿易逆差會打擊美元信心，造成貶值壓力，最終美元的地位難以維持。1971年，尼克松政府推出“新經濟政策”，停止履行向外國政府和央行兌換黃金的承諾。同年透過了《史密森協定》，美元對黃金貶值。1973年，西歐出現拋售美元潮，主要西方貨幣退出固定匯率，佈雷頓森林體系終結。
2.5 牙買加體系：多元錨
牙買加體系下，沒有統一的國際匯率制度安排，不同國家根據自身條件選擇相應的貨幣錨。1976年1月， “國際貨幣制度臨時委員會”在牙買加首都金斯敦舉行會議，簽定達成了“牙買加協議”， 4月，國際貨幣基金組織理事會透過了《IMF協定第二修正案》，形成牙買加體系，並延續至今。牙買加體系的核心是浮動匯率合法化和黃金的非貨幣化，各國貨幣均不再使用黃金作為貨幣錨，同時調整了成員國的份額。牙買加體系下，美元作為儲備資產的地位有一定削弱，國際儲備貨幣更加多元化；特別提款權SDR不再與黃金掛鉤，轉而有一籃子貨幣組成；不同的國家可以根據自身情況選擇匯率制度和貨幣錨。紙幣的長期使用弱化了人們對金屬的貨幣信仰，記賬符號同樣可以成為貨幣本身，相應的貨幣錨也就發生了改變。
美元的錨是美國經濟，匯率穩定不是主要目標。美國是現行國際貨幣體系的核心國家，美元實行完全浮動匯率制，匯率穩定並不是美國貨幣政策的主要目標。佈雷頓森林體系解體後，美國透過控制貨幣供給量來控制通脹。20世紀90年代《預算平衡法案》透過後，財政政策被極大限制，美國經濟調控主要依靠貨幣政策，美聯儲貨幣政策的主要手段由貨幣供應量轉向利率，對匯率的傳導機制也就以利率為主。美聯儲的法定貨幣政策目標是充分就業、物價穩定和溫和長期利率，其實就是控制通脹和經濟增長，所對應的錨是溫和通脹前提下的經濟增長率。在這一貨幣政策框架下，雖然脫離佈雷頓森林體系，但美國貨幣政策的紀律性和嚴肅性極強。1962年至2017年的56年中，美國M2的年平均增長率是8.41%，CPI和實際GDP的年平均增長率4.68%和3.69%，二者之和是8.37%與M2增長率基本一致，貨幣供給與經濟增長的一致性以及不同口徑貨幣增量的一致性成為了美國貨幣政策最重要的特點。這種一致性代表了貨幣政策的明晰、獨立和有效，堪稱貨幣政策執行的一個範本。
歐元以通貨膨脹作為主要貨幣錨，良好的紀律性使歐元成為了重要的儲備貨幣。德國曆史上有過嚴重的惡性通貨膨脹，其主導的歐洲央行以控制通脹為主要的貨幣政策目標。歐盟國家的財政政策是分散的，從整體層面控制通脹的任務大部分就要依靠貨幣政策完成。因此，歐洲央行具有良好的通脹紀律性，歐元主要以通脹為錨的特性也使其作為儲備資產有足夠的吸引力。
大部分新興經濟體選擇美元或一籃子貨幣作為自身的貨幣錨。雖然佈雷頓森林體系後日元和德國馬克的地位上升，美元仍是許多國家特別是發展中國家的貨幣錨。20世紀80年代的東亞新興經濟體，1994-2005年的中國，都將本幣釘住美元，保持了匯率穩定，出現了經濟快速增長期。歐元出現後，貨幣錨有了新的選擇，許多國家選擇釘住歐元或以歐元和美元為主的貨幣籃子。
經濟體規模較小時，通常選擇外部錨以穩定自身匯率，但是發展到一定程度後，就開始考慮切換到內部錨。經濟體發展初期，自身的貨幣如果沒有合適的錨，必然匯率波動劇烈，這會妨礙自身的發展，所以牙買加體系下大部分非核心國家都要尋找自身的貨幣錨。經濟體發展到一定規模後，一方面自身貨幣價值開始穩定，對用外部錨維持匯率的需求下降，另一方面體量逐漸增大，外部錨的維持成本增加。同時，外部錨價值的調控基於其他經濟體情況，不一定適合自身。隨著經濟體規模的增大，內部因素在執行和發展中逐漸成為主要矛盾，經濟體也就更追求政策的獨立性，最終必然會脫離外部錨轉向內部錨。在探究貨幣錨問題時，未來的發展和外部錨的退出，以及之後內部錨的選擇，都是值得思考的問題。
3穩定通證之錨
穩定通證是透過特定機制錨定其價值和價格的數字通證，價值錨的牢固與否，決定了穩定通證是否能夠滿足追求確定性的使用者的需求，實現價值尺度、交易媒介、價值儲藏和支付手段的功能。本部分我們考察傳統數字通證的價值錨並解析目前主要的穩定通證USDT，結合歷史，討論穩定通證的理想錨可能具有什麼樣的特點和要素。
3.1 傳統數字通證錨：信仰和應用需求
目前，數字通證從價值基礎角度可以分為支付通證、應用通證和資產支援通證。支付通證主要是BTC，一般是比較早期的數字通證；應用通證是特定公鏈或平臺所使用的價值符號，目前大部分通證都是這類，如ETH、EOS、BNB等；資產支援通證通常與美元、黃金等現實資產掛鉤，儲備相應資產錨定其價值，目前主要的穩定通證USDT就是此類。這些通證都有自身的價值模式，並可以從人類貨幣的發展史中找到其類似的原型。
支付通證以獲取成本為價值下限，實際價值取決於使用者的信心。BTC等支付類通證的價值形成機制類似於金銀等貴金屬，其價值並不取決於使用價值，而是基於人們長時間使用所積累的信仰。金銀不是天然的貨幣，但貨幣天然是金銀，它們的獲取需要大量的人工，且必須有相應礦藏，無法低成本批次生產，所以供給相對穩定，同時易於鑑別、儲存和使用，所以在貨幣的競爭中勝出，並在長期的使用中積累了普世的認同，具有了持久的貨幣屬性和價值。BTC等支付通證同樣具有類似的優點，POW機制決定了BTC的獲取需要消耗現實資源，總量上限、減半和難度調整機制使BTC的供給逐漸減少，在區塊鏈生態初期適合作為主要的價值符號。BTC是第一種數字通證，使用者多網路接受度高，是目前主要的數字通證。
通縮和交易成本問題決定了BTC在區塊鏈體系內更適合作為資產而非支付手段。總量恆定的BTC也面臨著和黃金一樣的長期通縮問題，如果要成為區塊鏈和現實世界的常規支付手段，BTC不論是供應量還是網路速度都難以滿足需求，會出現嚴重的通貨緊縮和交易成本上升問題。此外，不同於貴金屬，人們對新生的BTC的信心和預期都不穩定，基於信仰的BTC實際的價格波動也就非常劇烈，難以發揮貨幣的職能。BTC和類似通證的這些問題決定了它們更適合作為一種資產而非穩定通證在體系內發揮穩定貨幣的功能，事實上，現在BTC也具有很強的風險資產屬性，其價格與股票價格的聯動性越來越強，與VIX指數越來越呈現負相關性。
應用通證以體系的應用需求為價值錨，本質上掛鉤生態的繁榮程度。隨著技術的進步，區塊鏈已經不僅僅是一種點對點支付系統，Ethereum為代表的智慧合約平臺公鏈可以實現更多方面的應用，隨之也會衍生出相應的生態。不同的平臺和生態大部分有自己的通證，這些通證的價值取決於生態的繁榮程度和隨之衍生的需求。當接受度達到一定水平後，也可以在生態外部作為價值符號使用。
然而，應用通證價格隨人們對平臺的預期波動，受技術條件變化影響大，難以維持穩定。區塊鏈的未來技術形態還不明確，人們對公鏈和應用的看法和預期快速變動，對區塊鏈的前景也時有動搖。應用通證的價格取決於對體系未來繁榮程度的預期，自然也就難以保持穩定。技術的進步會導致平臺的興盛和衰落，錨定特定平臺和生態的應用通證價格也就劇烈波動，不適合在整個區塊鏈體系充當穩定通證。
3.2 法幣錨：監管套利的特殊產物
目前，以USDT為代表的主流穩定通證採取的都是法幣錨，發行機構持有法幣準備來維持通證價格的穩定。理論上，只要發行機構嚴格執行完全準備制度，其價值穩定性就可以和貨幣局制度相比。目前，USDT也確實實現了價格對美元的高度錨定，除了極端行情下，與美元的比價都維持在1附近。
USDT本質上是一種美元等價物，其興起源於監管行為和數字通證上行週期的共同作用，是一種監管套利產物。在本系列上一篇報告中我們已經提到，以USDT為代表的穩定通證的興起源於監管趨嚴條件下對價值穩定的通證間交易媒介的需求，2017年的數字通證牛市巨大的成交量給了它們野蠻生長的條件。本質上，USDT等法幣錨穩定通證是一種法幣等價物，在一些無法使用法幣的場景提供了鏈上交易渠道，但是實際上相對於直接使用法幣，效率上是有所損失的，會帶來更高的交易成本。事實上，這類穩定通證是特殊時期的監管套利產物。
私人發行的法幣錨穩定通證有較大的信用風險，是法幣的劣等等價物，已受到監管機構關注，未來可能會被官方的法幣錨定通證取代。目前，USDT規模達25億美元，集中了穩定通證大部分市值。泰達基金會的運作並不透明，美元儲備存放在不知名的銀行，且已經不再提供第三方審計報告，其是否持有足額儲備值得懷疑。銀行券使用初期，私人銀行信用有限，經常因為擠兌而破產，USDT也存在同樣的風險。而且，即使很好地執行了完全準備，託管美元的銀行也面臨資產縮水甚至破產的風險。10月15日，USDT就出現了恐慌，和USD的價差最大超過了10%。目前，監管部門已經開始關注穩定通證領域，美國監管機構批准了兩種受監管的美元穩定通證，可能也是看到了其中的潛力與風險。法幣錨穩定通證作為一種法幣等價物，未來發行權或被貨幣當局及其批准的機構壟斷。而對於穩定通證持有人來說，這可能也是一種更為安全的和可信任的方式。
法幣錨適合區塊鏈體系目前的發展階段，隨著生態規模的擴大，將來可能將被內部錨取代。當前階段，區塊鏈自身生態的經濟體量還比較小，數字通證總值僅1981億美元，和傳統網際網路相比差距較大。目前，區塊鏈行業的價值體系仍依託傳統經濟，不同通證習慣以法幣計價，仍然對傳統經濟體系有較強依賴。法幣錨穩定通證作為一種法幣等價物，可以支援鏈上交易，在當前階段符合區塊鏈對穩定通證的需求。但是，將來區塊鏈經濟發展到更高的階段和規模，就需要產生自己的價值體系，以適應與現實經濟不同的形態，穩定通證也需要尋找新的內部錨。
3.3 理想穩定通證錨：穩定、正網路外部性的內部錨
穩定通證安排價值錨，直接目的是保持價值穩定性，而根本目的是獲得價值穩定帶來的收益。經濟體發展到一定階段，應該脫離外部錨尋找基於基於自身生態的價值錨，區塊鏈的另一種穩定通證錨應該是內部錨，自身價值穩定，並具有正的網路外部性。
穩定通證之錨自身的價值應該相對穩定。一個合格的價值錨，首先自身不能波動過大，否則根本無法穩定其他資產的價值。以BTC為代表的支付通證和以ETH為代表的應用通證在目前階段波動性過大，本質上是一種風險資產，無法成為合適的價值錨。美元雖然價值相對穩定，當前在功能上可以作為穩定通證的錨，但是畢竟是區塊鏈體系之外的價值符號。未來隨著技術和生態的發展，區塊鏈內部的價值體系會越來越成熟，也就有了選擇內部錨的條件。
選擇價值錨時，必須要有正的網路外部性。對一個體系而言，網路外部性是指它的價值會隨著使用人數的增加而變大。保持價值穩定，從根本上是為了穩定預期，吸引潛在參與者和資源，從而促進自身發展。穩定通證目前是區塊鏈與外部經濟的橋樑，未來或將是不同區塊鏈生態間的媒介。使用者規模變大時，長期合約更有希望達成，產品與服務也能更快的被使用，體系的效率也會得到提升。穩定通證所選擇的錨，應該能夠降低其與各種區塊鏈生態乃至外部經濟的交易成本，增加整個應用體系的使用者規模和效率，從而帶來正的網路外部性。
穩定通證的理想錨可能會是一種內部錨。美元等外部貨幣的供應量和利率都是根據發行經濟體自身的情況制定的，不一定完全適合其他經濟系統。隨著經濟體規模的增大和發展水平的提高，內部因素成為執行和發展的主要矛盾，這樣就會更加追求貨幣或通證的獨立性，以便調節相應的政策和機制使之適合自身實際需求。目前，區塊鏈經濟規模還比較小，對外部經濟依賴度高，以美元為錨效率更高。未來區塊鏈經濟的發展，可能相對現在，規模會有幾個數量級的增長，與傳統經濟的力量對比也會發生改變，成為具有部分獨立性的經濟體系。而區塊鏈可能衍生的這種內部錨定相對傳統經濟體系關聯度較低，也許可作為一種對沖傳統體系風險的方式。放眼未來，區塊鏈經濟的穩定通證很可能會有內部錨的存在空間。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
