通證通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 聯合出品
文：宋雙傑，CFA；吳振宇
特別顧問：沈波，Rin
導讀
當前穩定通證的價格穩定機制主要有法幣錨、資產錨和演算法銀行三種，都有可取之處也存在各自的問題。本篇中，我們將分析現有穩定通證，探討其機制、發展與值得借鑑的要素。
摘要
穩定通證是一類透過特定機制錨定其價值和價格的數字通證，產生於區塊鏈行業發展中人們對價值尺度和交易媒介的需求，興起於2017年開始的增量市場，已成為通證交易的重要媒介。現階段，穩定通證主要有法幣錨、資產錨和演算法銀行三種模式。
法幣錨穩定通證以發行機構持有的法幣準備為錨，維持通證價值和價格的穩定。當前階段，區塊鏈行業規模較小，對傳統經濟體系依賴較強，使用法幣價值體系，法幣錨穩定通證提供了連線外部經濟的媒介，適應現實條件，是目前的主流模式。
法幣錨穩定通證是法幣的劣等等價物，存在發行方的信用風險，其發展過程將是逐步增信的過程，且種類減少以形成規模效應，最終可能出現央行或其特許機構主導的法幣通證化過程。目前，的價格，而是依據法幣價格。無論是價值尺度還是交易媒介，現階段的投資者都更願意使用法幣或法幣等價物。
法幣錨穩定通證提供連線外部經濟的媒介，適合當前階段。由於區塊鏈行業目前仍使用法幣價值體系，作為價值尺度、交易媒介和低風險價值儲藏手段的穩定通證，採取法幣錨自然是比較合理的選擇。此類法幣錨穩定通證通常與美元或其他法幣維持1：1兌換比例，發行方持有等額的法幣準備為通證背書，維持市場信心。當價格有較大偏離時，發行方可以使用回購的方式維持固定比價。這類穩定通證的使用者可以把它們當作法幣使用參加鏈上交易，獲得與真正法幣相近似的使用體驗，方便了主流群體參與。所以，法幣錨模式有利於區塊鏈和通證融入主流經濟體系，擴大使用者基礎，更適合當前的發展階段。
法幣錨是目前的主流模式。當前，存量最大的穩定通證是、GUSD等品種有小幅溢價，可見市場對USDT的不信任仍然存在。
受監管的法幣錨穩定通證市值增長迅速。目前PAX和GUSD雖然規模較USDT有較大差距，但增長迅速，且大部分時候存在溢價，有較強的市場需求，未來有增發的需求和空間。受監管的法幣錨穩定通證相對無監管品種信用更高，USDT與PAX和GUSD間市值的此消彼長符合經濟理性。隨著交易所支援的增加，受監管的穩定通證將會有更大發展空間。
交易所增加支援的穩定通證種類或推出聚合型穩定通證，應對信用風險。Huobi Pro上線了HUSD解決法案，使用者可以將轉入的PAX、GUSD、TUSD和USDC轉化為HUSD，提出時也可以在四種穩定通證中選擇。平臺對不同品種進行風控，加入有足夠信用的新品種，剔除出現風險的品種。此外，Binance也表示增加新的穩定通證支援並設立相應交易對，為使用者提供更多穩定通證選擇。可以看出，交易所正努力避免單一穩定通證的信用風險降低使用者活躍度，未來市場對USDT的依賴將會降低。
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資產錨穩定通證：抵押貸款模式
資產錨穩定通證是一類透過錨定數字資產或現實資產實現自身價格穩定的通證。這種通證與現實中的抵押借款類似，申購者可以將自身的數字資產抵押給發行機構或演算法，一定比例折價後發行穩定通證。只要抵押資產的價格不下跌到發行的通證面值以下，這種通證都可以實現兌付。目前，採用這種模式的穩定通證主要有，bitUSD僅支援<a href="/project/BTS/" target="_blank" "="">BTS。這些資產錨穩定通證過度依賴單一資產造成了更大的流動性風險，如果抵押資產發生較大幅度的價格下跌，將會造成穩定通證市值的大幅下降。目前這些通證的市值都相對較小，尚不會對抵押品的價格產生過大影響，但如果想要發展到足夠大的規模，就必須分散抵押資產的風險。
資產錨穩定通證可能會發展為類債權通證。資產錨穩定通證存在抵押資產的價格波動風險，理論上信用等級低於通證化法幣。當前的資產錨穩定通證直接發行給借款人，借款人會將穩定通證支付給其他人，接收者承受額外的風險，不利於通證的推廣使用。而現實經濟的模式更加合理，抵押借款得到的是法幣，而債權被包裝成資產出售，風險分配比較公平。隨著行業的逐步成熟，當前形態的資產錨穩定通證可能會消失，轉而出現類債權通證。智慧合約接受資產抵押借款需求，然後向市場發行類債權通證，並將類債權通證發行獲得的穩定通證發放給抵押者，最終形成類債權資產通證化的體系。
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演算法銀行：內部錨的先驅
演算法銀行機制是無抵押穩定通證的第一種嘗試，其思想可以追溯至20世紀70年代哈耶克所描述的私人發行、無抵押、價格穩定的競爭化貨幣體系的構想。最初的演算法銀行構想是Seignorage Shares，由Robert Sams於2014年提出，其後Basis引入了債券通證的概念，創造出完全無抵押的穩定通證。這種機制做出了脫離抵押品的嘗試，目前已經有Basis、Carbon、Fragments和Kowala等品種，是內部錨穩定通證的先驅。
3.1 模擬現實貨幣體系，錨定使用需求
演算法銀行機制的代表Basis設計借鑑了現實經濟的貨幣體系，建立了根據市場需求調節穩定通證發行量的機制。Basis系統有穩定通證Basis、ShareTokens和BondTokens。穩定通證Basis是與美元價值掛鉤的核心通證；BondTokens在需要收緊供應量時發行回收穩定通證，作用類似於央行票據，其模式參考了信用貨幣體系下央行的職能；ShareTokens的持有者分享穩定通證的新發行量中償還完BondTokens後的部分作為分紅。總體來說，這個機制借鑑了現實的中央銀行，根據貨幣需求調整供給量，以發行BondTokens（相當於央行票據）形式收縮流動性，以贖回BondTokens和增發Basis形式擴張流動性，並將鑄幣稅以增發Basis形式分配給ShareTokens持有者。
演算法銀行穩定通證錨定使用需求，是內部錨機制的先驅。演算法銀行機制調節穩定通證供應量以維持價格，通證價格實際上對應的是系統的供求關係，也就是說，穩定通證的錨是區塊鏈體系內的流動性需求，是一種內部錨。隨著行業的發展，通證市場的獨立性將越來越強，那麼作為價值尺度、交易媒介、儲藏手段和支付工具的穩定通證長遠來看有必要錨定內部指標。雖然Basis在機制設計上存在諸多不完善，但其在內部錨方向的嘗試對行業有開創性作用，是一條具有更多可能性的路線。
3.2 市場共識難以形成，缺乏恐慌糾正機制
當前的演算法銀行模式的生態發展依賴使用需求的擴大，但是其機制設計決定這種穩定通證難以在早期形成廣泛共識。現存演算法銀行穩定通證僅僅錨定使用需求，構建了成熟體系的供應量控制機制，但缺少了系統冷啟動的過程。如果通證已經有了廣泛的市場認同，這一機制是可行的，但早期缺乏規模的情況下，其既無使用需求又無價值依託，外部資金沒有任何理由選擇兌換這類穩定通證。此外，當前演算法銀行模式增發通證完全作為類鑄幣稅分配，穩定通證持有者不能享受體系規模增長紅利，甚至沒有利息，不公平的分配機制很難吸引新的參與者。我們認為，穩定通證早期應該引入某些外部錨，隨著生態的擴大和外部性的顯現，再過度到內部錨。
市場存在嚴重恐慌時，演算法銀行難以有效糾正價格，穩定通證會進入死亡螺旋。當前以Basis為代表的演算法銀行機制主要透過控制供給量和發行類債券維持價格，這在穩定通證市場信心較好時是可行的，但是如果遇到市場需求的大幅減少甚至恐慌，其價格維持機制存在問題。供給方面，穩定通證發行量最大限度只能減少到0，而類債券通證在人們遠期預期很悲觀時也難以有效發行。如果價格向下偏離到一定程度，以上兩種穩定方法都無法做到有效糾正，通證會不可避免地進入死亡螺旋，價格和市值或歸零。這個問題如果無法解決，演算法銀行難以創造真正的穩定通證。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
